Лекции по "Финансовому менеджменту"

-этот показатель сильно  чувствителен к масштабу проекта

- он не всегда обеспечивает  однозначную оценку эффективности  инвестиций, и проект с наиболее  высоким ИР может не соответствовать проекту с наиболее высокой NPV. В частности, использование индекса рентабельности не позволяет корректно оценить взаимоисключающие проекты. В связи с чем он чаще используется как дополнение к критерию NPV.

6. Преимущества и недостатки  предварительных методов оценки  эффективности инвестиционных проектов 

Принятие решений по инвестиционным проектам осложняется такими факторами, как:

- многообразие видов инвестиций;

- множественность доступных  проектов, различных по стоимости  и результатам; 

- ограниченность финансовых  ресурсов, доступных для инвестирования;

- рискованность принятия  того или иного решения;

- обязательность осуществления  принятого проекта. 

В целом все вложения денежных средств можно классифицировать по нижеследующим видам.

1. Обязательные инвестиции, при которых сохраняется производство и фирма продолжает свою деятельность.

2. Инвестиции для снижения издержек. Эти проекты включают расходы на замещение действующего, но устаревшего оборудования, на совершенствование действующих технологий. Цель таких проектов состоит в снижении расходов труда, материалов, электроэнергии и по другим статьям обязательств.

3. Инвестиции для расширения производства существующей продукции. Сюда включаются расходы на то, чтобы увеличить выпуск производимого товара или расширить его выход на рынки. Это комплексные проекты, поскольку они требуют точной оценки будущего спроса продукции фирмы на рынках.

4. Инвестиции для выпуска новой продукции. Существуют расходы, необходимые для производства новой продукции или для распространения продукции фирмы в неохваченные еще географические зоны. Такие проекты включают стратегические решения, которые могут изменить фундаментальную природу самого этого бизнеса; они обычно требуют больших расходов в течение длительных периодов и очень подробного анализа.

5. Обязательные инвестиции. Проекты безопасности и/или защиты окружающей среды. В эту категорию попадают расходы на выполнение правительственных указаний, трудовых соглашений или условий страховой политики.

Степень ответственности  за принятия инвестиционного проекта  в рамках того или иного направления  различна. В пределах каждой категории  проекты разбиваются по величине издержек: чем крупнее затребованные  инвестиции, тем более подробным  должен быть анализ и тем выше уровень  должностных лиц, которые санкционируют  эти расходы.

Нередко решения должны приниматься  в условиях, когда имеется ряд  альтернативных или взаимно независимых  проектов. В этом случае необходимо сделать выбор одного или нескольких проектов, основываясь на определенных критериях.

Весьма существенен при  выборе проекта и фактор риска. Инвестиционная деятельность всегда осуществляется в  условиях неопределенности, степень  которой может существенно варьироваться.

Установление эффективности  намечаемых капиталовложений - это процесс анализа потенциальных расходов на финансирование активов и принятие решений.

В процессе анализа эффективности  намечаемых капиталовложений необходимо выполнить следующее:

• определить издержки проекта;
• оценить ожидаемые потоки денежных средств от проекта и риск этих потоков денежных средств;
• определить соответствующую стоимость капитала, по которой дисконтируются эти потоки;
• определить дисконтированную стоимость ожидаемых потоков денежных средств и проекта в целом.

Совокупность методов, применяемых  для оценки эффективности инвестиций, можно условно разбить на две  группы: динамические (учитывающие  фактор времени) и статические (учетные).

В группу “Динамические методы”  включены:

• расчет чистого приведенного эффекта;
• расчет индекса рентабельности;
• расчет внутренней нормы прибыли;
• расчет модифицированной внутренней нормы прибыли;
• расчет дисконтированного срока окупаемости инвестиции .

Группа “Статистические  методы” ограничена определением срока  окупаемости инвестиции и расчета  коэффициента эффективности инвестиции.

 Наиболее важным из  статических методов является  “срок окупаемости”, который показывает  ликвидность данного проекта.  Недостатком статических методов  является отсутствие учета фактора  времени. 

Динамические методы, позволяющие  учесть фактор времени, отражают наиболее современные подходы к оценке эффективности инвестиций и преобладают  в практике крупных и средних  предприятий развитых стран.

Динамические методы часто  называют дисконтными, поскольку они  базируются на определении современной  величины (т.е. на дисконтировании) денежных потоков, связанных с реализацией  инвестиционного проекта.

При этом делаются следующие  допущения:

• потоки денежных средств на конец (начало) каждого периода реализации проекта известны;
• определена оценка, выраженная в виде процентной ставки (нормы дисконта). В качестве такой оценки обычно используются: средняя или предельная стоимость капитала для предприятия; процентные ставки по долгосрочным кредитам; требуемая норма доходности на вложенные средства и др. Существенными факторами, оказывающими влияние на величину оценки, являются инфляция и риск.

При анализе инвестиционных проектов используются следующие критерии принятия соответствующих решений:

1. Критерии, позволяющие оценить  реальность проекта: 

• нормативные критерии (нормы национального, международного права, требования стандартов, конвенций, патентоспособности и др.);
• ресурсные критерии (научно-технические, технологические, производственные критерии, объем и источники финансовых ресурсов).

2. Количественные критерии, позволяющие  оценить целесообразность реализации  проекта: 

• соответствие цели проекта на длительную перспективу целям развития деловой среды;
• риски и финансовые последствия (ведут ли они к увеличению инвестиционных издержек или снижению ожидаемого объема производств цены или продаж);
• степень устойчивости проекта;
• вероятность проектирования сценария и состояние деловой среды.

3. Финансово-экономические  критерии, позволяющие выбрать те  проекты, реализация которых целесообразна  (критерии приемлемости):

• чистый приведенный эффект (Net Present Value, NPV, кроме того, существуют другие трактовки этого понятия: “чистая текущая стоимость”, “чистый дисконтированный доход”);
• индекс рентабельности инвестиций (Profitability Index, PI, “индекс доходности”);
• внутренняя норма прибыли (Internal Rate of Return, IRR, “внутренняя норма доходности”);
• модифицированная внутренняя норма прибыли (Modified Internal Rate of Return, MIRR);
• дисконтированный срок окупаемости инвестиций (Discounted Payback Period, DPP);
• срок окупаемости инвестиций (Payback Period, PP);
• коэффициент эффективности инвестиций (Accounting Rate of Return, ARR).

В целом принятие инвестиционного  решения требует совместной работы многих людей с разной квалификацией  и различными взглядами на инвестиции. Тем не менее последнееслово остается за финансовым менеджером, который придерживается некоторых правил:

• инвестировать денежные средства в производство или ценные бумаги имеет смысл только тогда, если можно получить чистую прибыль выше, чем от хранения денег в банке;
• вкладывать средства имеет смысл, только в том случае, если рентабельности инвестиции превышают темпы роста инфляции;
• инвестировать имеет смысл только в наиболее рентабельные с учетом дисконтирования проекты.
• На практике выбираются проекты не столько наиболее прибыльные и наименее рискованные, сколько лучше всего вписывающиеся в стратегию предприятия.
• С формальной точки зрения любой инвестиционный проект зависит от ряда параметров. В процессе анализа они подлежат оценке и нередко задаются в виде дискретного распределения в режиме имитационного моделирования. В наиболее общем виде инвестиционный проект P представляет собой следующую модель:
• P = {IC_i, CF_k, n, r}                                              (3.1) ,
• где:   IC_i      - исходная инвестиция в i-м году, i = 1,2,.....,m;
• CF_k   - денежный поток в k-м году, k = 1,2,....., n;
• n       - продолжительность проекта;
• r       - ставка дисконтирования.
• С каждым инвестиционным проектом принято связывать денежный поток, элементы которого представляют собой либо чистые оттоки, либо чистые притоки денежных средств. Под чистым оттоком в k-м году понимается превышение текущих денежных расходов по проекту над текущими денежными поступлениями (при обратном соотношении имеет место чистый приток). Денежный поток, в котором притоки следуют за оттоками, называется ординарным. Если притоки и оттоки чередуются, денежный поток называется неординарным.
• Чаще всего анализ ведется по годам, хотя это ограничение не является обязательным. Анализ можно проводить по равным периодам любой продолжительности (месяц, квартал, год и др.). При этом, однако, необходимо помнить о сопоставимости величин элементов денежного потока, процентной ставки и длины периода.
• Предполагается, что все вложения осуществляются в конце года, предшествующего первому году реализации проекта, хотя в принципе они могут осуществляться в течение ряда последующих лет.
• Приток (отток) денежных средств относится к концу очередного года. Коэффициент дисконтирования, используемый для оценки проектов с помощью методов, основанных на дисконтированных оценках, должен соответствовать длине периода, заложенного в основу инвестиционного проекта (например, годовая ставка берется только в том случае, если длина периода равна году).
• Необходимо особо подчеркнуть, что применение методов оценки и анализа проектов предполагает множественность используемых прогнозных оценок и расчетов. Множественность определяется как возможностью применения ряда критериев, так и безусловной целесообразностью варьирования основными параметрами. Это достигается использованием имитационных моделей в среде электронных таблиц.

7. Метод актуальной стоимости  (NPV)

Чистый приведённый эффект (NPV) – один из основных методов оценки эффективности инвестиционных проектов также основанный на дисконтировании денежных потоков и представляет разность между стоимостью инвестиционных затрат и текущей стоимостью доходов с учётом дисконтирования потоков.

NPV показывает чистые доходы или чистые убытки инвестора от помещения денег в проект по сравнению с хранением денег в банке.

Если NPV>0, значит, проект принесёт больший доход, чем при альтернативном размещении капитала, если NPV=0, то проект ни прибыльный, ни убыточный.

Или чистый приведенный эффект равен:

NPV =PV– I₀,                                                 (1),

где:   I₀ - сумма первоначальных затрат, т.е. сумма инвестиций на начало проекта;

      PV - общая накопленная величина дисконтированных доходов.

Общая накопленная величина дисконтированных доходов (PV) рассчитывается по формуле:

          _n

PV=∑CF_t/(1+r)^t,                                                                    (2),

              ^t=1

где:     r   -  норма дисконта;

 n   - число периодов реализации проекта;

CF_t - чистый поток платежей в периоде t.

Таким образом,

                     _n

NPV =∑CF_t/(1+r)^t – I_0,                                                       (3).

                    ^t=1

Если проект предполагает не разовую инвестицию, а последовательное инвестирование финансовых ресурсов в  течение m лет, то формула для расчета NPV модифицируется следующим образом:

                  _{n                                 m}

NPV =∑CF_t/(1+r)^t – ∑CF_j/(1+ γ)^j                                      (3.8),

                  ^{t=1                         j=1}

где γ – прогнозируемый средний уровень инфляции.

Расчет с помощью приведенных  формул вручную достаточно трудоемок. Для удобства применения этого и  других методов, основанных на дисконтированных оценках, разработаны специальные  финансовые таблицы, в которых табулированы значения сложных процентов, дисконтирующих множителей, дисконтированного значения денежной единицы и т. п. в зависимости  от временного интервала и значения ставки дисконтирования.

При помощи NPV-метода можно  определить не только коммерческую эффективность  проекта, но и рассчитать ряд дополнительных показателей.

Однако корректное использование NPV-метода возможно только при соблюдении ряда условий.

· Объем денежных потоков в рамках инвестиционного проекта должен быть оценен для всего планового периода и привязан к определенным временным интервалам. Денежные потоки в рамках инвестиционного проекта должны рассматриваться изолированно от остальной производственной деятельности предприятия, т.е. характеризовать только платежи и поступления, непосредственно связанные с реализацией данного проекта.

· Принцип дисконтирования, применяемый при расчете чистого приведенного дохода, с экономической точки зрения, подразумевает возможность неограниченного привлечения и вложения финансовых средств по ставке дисконта. Использование метода для сравнения эффективности нескольких проектов предполагает использование единой для всех проектов ставки дисконта и единого временного интервала (определяемого, как правило, как наибольший срок реализации из имеющихся).

При расчете NPV, как правило, используется постоянная ставка дисконтирования, однако в зависимости от обстоятельств (например, ожидается изменение уровня процентных ставок) ставка дисконтирования  может дифференцироваться по годам. Если в ходе расчетов применяются  различные ставки дисконтирования, то проект, приемлемый при постоянной ставке дисконтирования, может стать  неприемлемым.

· Являясь абсолютным показателем, NPV обладает важнейшим свойством аддивности, т.е. NPV различных проектов можно суммировать. К числу других важнейших свойств этого критерия следует отнести более реалистические предположения о ставке реинвестирования поступающих средств.

Использование критерия NPV теоретически обоснованно, и в целом он считается  наиболее корректным измерителем эффективности  инвестиций. Вместе с тем он имеет  свои недостатки:

-NPV не является абсолютно  верным критерием при выборе  между проектом с большими  первоначальными издержками и  проектом с меньшими первоначальными  издержками при одинаковой величине  чистых настоящих стоимостей

- он неверен при выборе  между проектом с большей чистой  настоящей стоимостью и длительным  периодом окупаемости и проектом  с меньшей чистой настоящей  стоимостью и коротким периодом  окупаемости.

 То есть метод NPV не позволяет судить о пороге  рентабельности и запасе финансовой  прочности проекта. Метод не  оказывает влияние на изменение  стоимости недвижимости и сырья,  на чистую настоящую стоимость  проекта. Его использование осложняется  трудностью прогнозирования ставки  дисконтирования (средневзвешенной  стоимости капитала) и/или ставки  банковского процента.

Поэтому наряду с абсолютным показателем эффективности инвестиций NPV используются также и относительные  – индекс рентабельности и внутренняя норма доходности.

8. Метод внутренней нормы рентабельности (IRR)

Внутренняя норма доходности – интегральный показатель, рассчитываемый нахождением ставки дисконтирования,  при которой стоимость будущих  поступлений равна стоимости  инвестиций (т.е. ЧДД = 0).