Оценка возможностей финансовых рынков в формировании устойчивой положительной динамики экономического развития России и роль ММВБ в их

• активизацию механизмов перераспределения ликвидности от финансово-избыточных агентов банковского сектора (например, Сбербанка) к финансово-недостаточным. Важное место среди этих механизмов должны занять биржевые операции с коммерческими долгами (облигации
• расширение практики рефинансирования коммерческих банков, кредитующих реальный сектор, через развитие системы учета и переучета векселей предприятий, и включение в портфель ЦБ РФ рыночных займов первоклассных заемщиков (на первоначальном этапе - крупнейших компаний),
• снижение учетной ставки (ставки рефинансирования) до уровня, не превышающего нормальную доходность в экономике. Достижение функциональной значимости ставки рефинансирования посредством ее сближения с другими ставками ЦБ, как депозитными, так и кредитными;
• формирование каналов направления денежной эмиссии на производственные нужды, посредством проведения кредитных аукционов среди банков, имеющих проработанные с предприятиями реального сектора экономики проекты кредитных договоров;
• сокращение доходности альтернативных спекулятивных финансовых вложений с целью поддержания баланса между доходностью рублевых и долларовых вложений;
• стимулирование создания финансово-промышленных групп в целях оптимизации финансовых потоков. Поощрение финансовой прозрачности участников финансово-промышленных групп и выхода на этой основе на организованные финансовые рынки;
• создание фонда поддержки развития фондового рынка для малых и средних предприятий, его использование на поддержку ликвидности и снижения рисков на этом рынке;
• стимулирование формирования страхового рынка, поощрение выхода страховых компаний на организованный финансовый рынок;
• принятие программы развития системы институциональных инвесторов: государственных и частных пенсионных фондов, страховых компаний. Использование средств этих инвесторов для долгосрочных инвестиций в российскую экономику.

     Наряду  с перечисленным набором мер, увеличение денежного предложения, а также специальная программа  по снижению неплатежей в экономике  и вытеснению неденежных форм расчетов, позволяют обеспечить нормальное финансирование экономического роста.

     Московская  межбанковская валютная биржа как  крупнейший организованный финансовый рынок России может с пользой  для экономики России и для  собственного финансового положения участвовать в большинстве из перечисленных мероприятий. В качестве наиболее перспективных направлений на среднесрочную перспективу мы рекомендуем следующие:

1. Содействие активизации торгов на внутреннем рынке государственного долга.
2. Формирование ликвидного рынка корпоративных облигаций и векселей.
3. Перемещение торгов по внешнему государственному долгу и валютным займам корпораций на ММВБ.
4. Специализация ММВБ на фондовом рынке в сторону ограничения числа компаний, акции которых торгуются на ММВБ. Ближайшая цель этой специализации состоит в том, чтобы оборот по акциям компаний, торгуемым на ММВБ, составлял не менее 90% от совокупного оборота по этим акциям, торгуемым на внутреннем и внешнем фондовом рынке.

ПРИЛОЖЕНИЕ. 
Французская финансовая система: 
пример гибкого использования  
«экономики задолженности»

     Франция наглядно демонстрирует успешный пример использования финансовой системы, характерной для экономики задолженности, в целях оживления национальной экономики, находящейся в кризисной  ситуации, и последующего эволюционного ее преобразования в экономику финансовых рынков.

     Французская финансовая система послевоенного  периода в немалой степени способствовала оживлению производственного аппарата и экономическому росту в стране. Этот период французской экономической истории во Франции принято называть "славным тридцатилетием". Способы финансирования, развивавшиеся во Франции после войны и характеризовавшиеся сильной интеграцией частного и государственного секторов внутри смешанной экономики, использовали простую технику - примитивную, но одновременно эффективную.

     При этом существовавшие способы финансирования позволили французской экономике  избежать гиперинфляции. Ретроспективный  анализ указывает на варианты политики доходов и денежной политики (например, проводившихся в Нидерландах), которые в значительно более жестком виде позволяли сдерживать инфляцию. Однако более жесткая денежная политика сопряжена с существенными ограничениями социального порядка. В этой связи, по мнению большинства французских экономистов,¹³ французское общество вряд ли смогло бы вынести такую политику. Зато имеющиеся инструменты денежного контроля и регулирования позволили, как только это стало политически возможным, быстро вернуться к умеренно инфляционной и даже неинфляционной ситуации (в 1952-1955 годы).

     С одной стороны, система экономики  задолженности, свойственная французской экономике в том виде, в каком она функционировала после Второй мировой войны, обладает значительной гибкостью. Это весьма важно в условиях переходной экономики, поскольку принятие решений, организационный и институциональный выбор в такой системе не имеют слишком жестких последствий для будущего. Опыт экономики в состоянии перехода, который можно извлечь из истории развития французской финансовой системы, прежде всего демонстрирует именно свойство гибкости, обеспечивающее должную адаптацию к неопределенной и изменчивой среде. С другой стороны, указанная гибкость тесно связана с используемой стратегией государственных властей.

     Эффективность финансовой системы, созданной и функционировавшей во Франции после Второй мировой войны, следует рассматривать с динамической точки зрения – с учетом возможностей адаптации и надежности системы. Именно эффективность такого порядка следует искать при разработке финансовой системы переходного этапа, характерного для России. Также следует отметить, что экономические условия, в которых оказалась Франция в послевоенный период, имеют определенные черты сходства с российскими условиями 90-х годов.

     Учитывая  важную роль государственной власти для функционирования французской финансовой системы в фазе ее организации, характерную для экономики задолженности, можно попытаться обозначить специфику государственных действий и государственного выбора для повышения и поддержания гибкости системы, что мы и попытаемся сделать в дальнейшем. При этом следует отметить, что далеко не все меры, имевшие место во Франции, применимы в России. Так, например, по целому ряду известных причин, вряд ли можно причислить национализацию к числу возможных инструментов управления финансовой системой в России.

     Заметим также, что переход Франции к  экономике финансовых рынков, охватывающий промежуток времени с начала 80-х  по середину 90-х годов, был обеспечен  финансовыми инновациями, стимулируемыми государством и проводимыми при его активном участии.

     Следует подчеркнуть, что финансовые изменения, характерные для Франции 80-х годов и имевшие в своей основе развитие финансовых рынков, сопровождались диверсификацией форм финансового посредничества. Диверсификация деятельности развивалась прежде всего за счет использования новых форм и новых инструментов финансирования. Развертывание деятельности упрощалось широкими возможностями, которые оставались открытыми в период создания финансовой системы экономики задолженности: ни один потенциальный канал аккумуляции и распределения финансовых ресурсов, как уже отмечалось, не был закрыт.

     Принимая  во внимание диверсификацию форм посредничества, имевшую место в 80-е годы, было бы уместно говорить об усилении явления посредничества. Указанных реалий достаточно, чтобы усомниться в традиционном взгляде на процесс развития рыночных начал в экономике, согласно которому либерализация финансовых рынков обязательно сопровождается тенденцией к уменьшению роли финансового посредничества. Мы покажем, что усиление рыночных элементов и механизмов в экономике задолженности отнюдь не предполагает ослабления роли финансового посредничества в системе финансирования.

ФРАНЦУЗСКАЯ ФИНАНСОВАЯ СИСТЕМА   
ПОСЛЕВОЕННОГО ПЕРИОДА: 
ФИНАНСИРОВАНИЕ ОЖИВЛЕНИЯ ЭКОНОМИКИ

     Финансирование  оживления французской экономики  было осуществлено благодаря финансовой системе с преобладающей ролью кредита, стимулируемого и поддерживаемого государством. В этом контексте традиционные инструменты контроля ликвидности, в частности, управление учетной ставкой, были явно недостаточны. Поэтому использовались более адаптированные инструменты - с большей, хотя и трудно достижимой, селективностью.

Обеспечение доминирующей роли кредита

     Французский финансовый аппарат после войны не создавался на совершенно новых основах. Он возник из уже существующих институтов и инструментов как на государственном, так и на частном уровнях, но при этом был особым образом состыкован с процессами национализации. Последняя обеспечила применение финансовой системы, основанной на государственном кредите, который являлся в то время единственным возможным "ответом", соответствующим масштабу финансовых потребностей во Франции в данный период.

     Финансовая  структура.

     В период оживления французская финансовая структура основывалась на сочетании финансового сектора с частной логикой, с одной стороны, и государственных и полугосударственных институтов, с другой стороны.

     В противоположность финансовым системам, существующим в англо-саксонских странах, где Государственная казна - это счет, управляемый Министерством Финансов и обслуживаемый Центральным банком, во Франции Государственное Казначейство реально действует как финансовый посредник. Оно не только выполняет функцию государственного кассира, но возглавляет также некоторую сеть корреспондентов, которые должны депонировать свою ликвидность в Казначействе. Среди них фигурируют финансовые учреждения очень большого размера: система почтовых чеков, Депозитно-консигнационная касса, сберегательные кассы, социальное страхование, органы местного самоуправления. Таким образом, обеспечивается ежедневная ликвидность государственного казначейства.

     Являясь непосредственным получателем американской помощи (еще до начала реализации плана Маршалла, Франция получила с 1945 по 1949 год ссуды в размере 2 млрд.долл.), Казначейство превращалось в агента финансирования экономики. При этом оно в рассматриваемый период осуществляло более явную временную трансформацию ресурсов, нежели банки. Фактически управление государственным финансированием инвестиций обеспечивалось через специальный счет Казначейства - Фонд модернизации и развития, который в 1954 году был преобразован в Фонд экономического и социального развития (ФЭСР). Именно через этот фонд перераспределялась большая часть американской помощи (66% средств в 1948 г. и 88% - в 1949 г.), кроме того он подпитывался из бюджетных средств.

     Следует отметить, что Центральный банк (Банк Франции) и четыре самых крупных депозитных банка были национализированы. При этом в соответствии с законом от 2 декабря 1945 года национализация четырех крупных депозитных банков - "Креди Лионнэ", "Сосьете Женераль", "Комтуар Насьональ д'Эскомт де Пари", "Банк Насьональ пур ле Комерс е л'Индюстри" - осуществлялась при строгом сохранении их учрежденческой структуры. Цель такого способа преобразования - не спровоцировать массового изъятия вкладов и банкроства банков, опасность которого продолжала существовать со времен кризиса 1929 года. Руководящие работники были оставлены на месте, изменился только административный совет, куда вошли представители различных категорий персонала.

     Таким образом были получены национализированные  учреждения в юридическом смысле, но при этом располагающие выраженной автономией по отношению к государственной власти. Возможно даже более выраженной, чем до войны, когда в ходе переговоров о передаче календарных планов облигационных займов министерство финансов могло оказывать определенное влияние на банки. Правовой режим функционирования национализированных банковских учреждений - это обычный режим коммерческого права. Как и указанные банки, страховые компании также были национализированы без изменения их базовой структуры. Нельзя сказать, что имелся прямой административный контроль со стороны государства в отношении этих финансовых посредников, играющих важную роль на рынке ценных бумаг.

     Важным  шагом для должной ориентации и организации финансирования явилось и учреждение Национального Совета по кредиту. Этот орган позволил четко определить цели и инструменты финансовой политики, а также - в ходе обсуждений со специалистами - место финансовой политики в общеэкономической политике.

     Частный, а также, хотя и национализированный, коммерческий сектор действовали как  дополнение к государственному и  полугосударственному сектору, в котором доминировала система Казначейства.

     Следует подчеркнуть, что инвестиционные банки  не были национализированы, так же как и мелкие депозитные банки, весьма многочисленные в провинции и тесно связаные с функционированием местных локальных экономических сетей.

     Важная  особенность развития банков во Франции  в послевоенные годы – разделение кратко-, средне- и долгосрочного кредитования. В этот период, путем использования широкого круга регламентации, осуществление различных видов банковской деятельности было обособлено. Существовали депозитные банки, специализирующиеся в краткосрочном кредитовании, банки долго- и среднесрочного кредитования, инвестиционные банки. Упорядочение этой жесткой структуры произошло лишь к 1966 году. Временнáя трансформация (трансформация сроков) финансовых ресурсов, важнейший аспект посреднической финансовой деятельности, таким образом была ограничена на этом периоде. Эта особенность прежде всего предусматривалась в качестве ограничения на принятие рисков банковскими учреждениями. Но кроме того, она послужила также причиной создания весьма важного организма для управления качеством кредита. В марте 1946 года было создано Главное Управление банковских рисков, подчиненное Банку Франции, предоставлявшего банкам информацию об общем объеме всех кредитов, которыми пользуется его клиент.