Оценка возможностей финансовых рынков в формировании устойчивой положительной динамики экономического развития России и роль ММВБ в их

     Государственные финансовые инновации и доминирующая роль обращающегося государственного долга являются двумя важнейшими частями государственной финансовой системы, которая составляет значимый элемент в современной системе финансовых рынков во Франции.

     Итог  тройного воздействия деизоляции, дерегламентации  и депосредничества выразился в  появлении новых способов функционирования французской финансовой системы. Основное развитие процесса «рынкофикации» привело, с одной стороны, к чистому рыночному росту ценных бумаг, капитализация которых составляла 129% ВВП в 1993 г. (тогда как она составляла всего 30% в начале 80-х гг.); и с другой стороны, к секъюритизации в широком смысле, что привело к настоящему времени к тому, что ценные бумаги составляют около 85% финансирования, тогда как кредиты - не более чем 15%. Это явное развитие прямого финансирования, которое происходит и по сегодняшний день.

     Однако, вряд ли из этого можно сделать  вывод о постепенном сокращении роли финансового посредничества. Выше упоминалось о процессе депосредничества как одном из трех основных направлений современной эволюции французской финансовой системы. Сегодня это дает место полемике как о факте существования феномена, так и о качественном и количественном представлении, которое можно ему дать. На самом деле то, что квалифицируется как депосредничество, может означать новацию процесса посредничества, ведущего к переходу от посредничества балансового к рыночному посредничеству. С определенных позиций развитие рынка ценных бумаг, выпускаемых нефинансовыми посредниками (секъюритизация в широком смысле) сопряжена с развитием не менее важных форм деятельности финансовых посредников (в частности и особенности, OPCVM) – ведь далеко не секрет, что эти последние контролируются банками и, таким образом, деятельность OPCVM есть не что иное как область банковской деятельности.

     Французской финансовой системе 80-х годов характерны глубокие изменения под воздействием государственных властей в условиях изменившегося международного окружения, направленные на отказ от денежной регламентации (политики селекции и ограничения кредита). Селекция кредита осуществлялась через активную политику процентной ставки; обязательные резервы и интервенции на денежных рынках являлись инструментальными направлениями такой политики. Изменение финансовой системы привело к исчезновению началу 90-х годов реальной базы экономики задолженности во Франции, в той мере, в какой ставка самофинансирования предприятий превысила 100% к 1992 году. Чистое замедление финансирования банковским кредитом является бесспорным. Можно утверждать, что французская финансовая система существует сегодня согласно экономике финансовых рынков.

Источники экономики задолженности  и способность  к адаптации

     Адаптация методов финансирования экономики, превалирующих в экономике задолженности, к ограничениям среды способствовала повышению в 80-х годах гибкости системы. В основе этого повышения гибкости лежало улучшение адаптивных свойств в поведении экономических агентов.

     С практической точки зрения конкретные условия финансирования устанавливаются через двусторонние переговоры между фирмой, испытывающей структурный недостаток самофинансирования, и банком второго уровня (коммерческим банком), к которому эта фирма обращается. Двусторонний характер отношений является основополагающим. Фирма может обсуждать получение финансирования под инвестиционный план, не обязательно жестко нацеленный на максимизацию ожидаемых доходов. В этом смысле традиция двусторонних отношений фирма/банк в большей степени способна обеспечивать "гибкую" стратегию предприятия. Мы напоминаем в данном случае, что гибкость инвестиционных стратегий дает преимущества в извлечении прибыли и в развитии технического прогресса, но особенно в преодолении неопределенности с помощью более адаптированного выбора. Мощь этой системы основывается на том, что коммерческие банки практически располагают большой автономией в их способности предложения кредита, т.е. способности "держать пари" о будущем фирм.

     Рефинансирование, необходимое банкам для поддержания  баланса (аккумулированные депозиты меньше предоставленных кредитов, а также ограничения, связанные с обязательным резервированием), является в этой системе относительно автоматическим. Банки могут либо приобретать дополнительное финансирование у других банков на межбанковском сегменте денежного рынка, либо рефинансироваться непосредственно у эмиссионного института - Центрального банка. Мы не будем вдаваться ни в технические детали используемых процедур (учет в других банках, получение кредита Центрального банка путем переучета и залога векселей, бланковый кредит), ни в анализ разнообразия ценных бумаг (государственных или частных), выступающих здесь в роли финансового инструмента. Подчеркнем, однако, что межбанковский рынок регистрирует структурный дисбаланс со стороны предложения. Таким образом, в этой системе образуется два уровня задолженности: предприятия/коммерческие банки и коммерческие банки/Центральный банк.

     В последней инстанции остаточное рефинансирование для поддержания предпринимательской активности и экономического роста обеспечивает эмиссионный институт. Поддержка реальной активности представляет собой проблему, которая в конечном итоге ложится на Центральный банк и влияет на его эмиссионную деятельность, придавая ей эндогенный характер. Соединение банковской системы с производственной сферой приводит к тому, что на банки и Центральный банк, в последней инстанции, ложится основная ответственность за динамику роста: финансировать инвестиции фирм, даже если сбережения еще не мобилизованы. Такая организация равноценна выигрышу времени для ускорения экономической динамики. Речь идет о временнóй гибкости, которая ставится на службу инвестиционной и инновационной деятельности и, следовательно, экономическому росту. Будущее и настоящее связываются: мы располагаем сегодня завтрашними сбережениями. Динамика роста имеет приоритет в ситуации поиска экономического равновесия в каждый момент. В связи с этим в описываемой системе процентная ставка денежного рынка может не соответствовать цене равновесия. Эта процентная ставка вытекает непосредственно из ставки, по которой Центральный банк проводит интервенции на денежном рынке. Она административно назначается эмиссионным институтом и зависит от его валютной политики. Эта ставка образует верхний предел для целого ряда других процентных ставок (ставка межбанковского рынка, ставка по индивидуальным операциям между банками на денежном рынке, базовая банковская ставка, ставка по клиентским кредитам и т.д.).

     Отсутствие  цены равновесия позволяет задать вопрос о реальном существовании равновесия в системе. Можно ли в этом случае говорить, что сведение баланса Центрального банка заменяет рыночное равновесие? Способы урегулирования в указанной системе своеобразны: речь идет о количественном ограничении или, по меньшей мере, об ориентации кредитной селекции на отрасли, определенные государственными властями (например, автоматическое рефинансирование кредитов в отрасли, ориентированные на экспорт). Система основывается на финансировании экономики с помощью банковского кредита, но единственный способ эффективного регулирования системы основывается на количественном ограничении потока кредитов (лимиты и рационирование количества).

     В начале 80-х годов в системе финансирования, в ее представленной версии, превалировавшей во французской экономике в течение почти сорока лет, начали возникать все большие и большие трудности управления (инфляционное напряжение, проблемы растущих процентных ставок, международные отношения). Систему сдерживала крайняя жесткость рефинансирования, неадекватность кредитных ограничений. Требовался поиск новых путей обеспечения гибкости.

     Роль  государственных властей состоит  здесь в том, чтобы способствовать развитию механизмов и процедур финансового рынка: развитие и стимулирование внешнего альтернативного финансирования должно способствовать сокращению излишнего спроса на кредит, не ограничивая инвестиций. Речь идет о том, чтобы создать условия для альтернативного финансового обеспечения и упростить доступ к новым типам финансирования. Во Франции проведение соответствующих мер было упрощено благодаря важной характеристике послевоенной системы, упоминавшейся выше: в ходе создания и функционирования финансовой системы ни один потенциальный канал аккумуляции и распределения финансовых ресурсов не был закрыт. Существовал, хотя и не использовался, широкий выбор инструментов и процедур.

     С конца 70-х - начала 80-х годов, после  приведения в порядок налоговой  системы, были обеспечены побудительные мотивы для ускоренного внедрения процедур и инструментов финансового рынка. Важную роль сыграло и программирование развития финансовых рынков - технические и методические процедуры, адаптируемые финансовые инструменты, вспомогательные институты, а также возможности доступа для небольших предприятий (вторичный рынок, казначейские билеты и т.д.). Такая стратегия, радикально переориентирующая организацию финансирования экономики, часто уподобляется тенденции к ослаблению роли финансового посредничества. На наш взгляд, подобная позиция неправомерна. Она вытекает из ошибочных оценок исходных характеристик финансовой системы и в особенности той роли, которую играет финансовое посредничество - действительный носитель гибкости внутри этой системы.

Своеобразие и гибкость системы

     Несмотря  на значительные изменения, которые  произошли во французской денежной и финансовой системе за последние  десять лет, первоначальные характеристики, унаследованные ею от экономики задолженности, продолжают существовать и соседствовать с существенными нововведениями.

     Первая  характеристика, которая продолжает существовать и которая вполне может быть оценена статистически, это задолженность коммерческих банков Центральному (около 160 млрд.фр. в. 1989 г., 174 млрд.- в 1990 г., 187 млрд. - в 1991 г. и 202 млрд.- в 1992 г.). Центральный банк по-прежнему обеспечивает урегулирование баланса системы, даже если условия, в которых осуществляется денежное регулирование, значительно изменились. Эти условия действительно менялись под влиянием двух тесно связанных импульсов: сначала поэтапная отмена валютного контроля, затем перенесение акцента в денежном регулировании на использование процентной ставки. Ликвидация валютного контроля стала необходимой для либерализации движения капиталов; эта либерализация отвечала международному давлению. Процесс либерализации очень быстро выявил неоперативный характер простого регулирования ликвидности путем количественных ограничений и рационирования распределения кредита. Таким образом, появляется новая финансовая среда, где появление новых финансовых продуктов и свобода движения капиталов требуют обращения к более сложному регулированию, способному влиять на весь комплекс источников финансирования: глобальное регулирование с помощью процентных ставок. Регулирование в этом случае должно осуществляться посредством интервенций Центрального банка на межбанковском рынке. И в течение всего нескольких лет процедуры автоматического рефинансирования практически уступили место процедурам аукционного размещения центральных кредитов или же их получению путем переучета и залога векселей. Возможности воздействия на ставки также расширились - непосредственным участием на рынке (покупка и продажа казначейских обязательств на открытом рынке).

     Эффективности воздействия на процентные ставки способствовало подтверждение государственными властями регулирующей роли обязательных резервов. Объявления об изменениях норм обязательных резервов играет роль сигнала о намерениях властей и, следовательно, влияет на ожидания экономических агентов.

     Вторая  существенная характеристика системы - существование финансового посредничества. Деятельность финансовых посредников основывается на процедурах, связывающих между собой нефинансовых агентов через финансовый рынок. Для подтверждения стабильности роли финансовых посредников целесообразно сделать несколько замечаний. Нефинансовые агенты отличаются от финансовых посредников по типу создаваемых ими активов. Первые создают первичные долговые обязательства, вторые – вторичные (косвенные). Основная функция финансовых посредников состоит в покупке первичных обязательств у конечных заемщиков и в эмиссии косвенных долговых обязательств для их размещения в портфель конечных кредиторов. Такое определение посредничества подчеркивает два аспекта финансового посредничества. С одной стороны, это - приобретение первичных долговых обязательств, что может соответствать как операциям прямого кредитования нефинансовой клиентуры, так и инвестициям в ценные бумаги, выпущенные нефинансовыми агентами и обращающиеся на финансовом рынке. С другой стороны, к процедуpaм финансового посредничества может быть также отнесена эмиссия производных инструментов против приобретаемых первичных обязательств. Таким образом, и открытие счетов, приносящих доход, пенсионных или страховых фондов, и эмиссия ценных бумаг и депозитных сертификатов есть не что иное, как выпуск вторичных обязательств. Учитывая, что этим вторичным обязательствам в возрастающей степени противостоят процедуры косвенного финансирования, они сами все более и более принимают форму активов, обращающихся на финансовых рынках. В течение 80-х годов именно активы, эмитированные финансовыми посредниками, были в наибольшей степени подвержены процессу диверсификации. Акции, разного рода облигации, депозитные сертификаты, обязательства специализированных финансовых учреждений, а также широкий круг ценных бумаг, возникших в условиях развития новых процессов секьюритизации долга, - все эти инструменты нашли использование.

     Теория  финансового посредничества позволяет, таким образом, оценить разнообразие возможных форм поведения финансовых посредников, которое подтверждается и структурой баланса банковских финансовых посредников, где как активы, так и пассивы представлены широким спектром разнообразных обязательств. Диверсификация пассивов банковских учреждений в рассматриваемом периоде осуществлялась в основном за счет развития облигационных займов, расширения возможностей эмитирования депозитных сертификатов (март 1985 г.) и секьюритизации обязательств (1989 г.). Банки также могут создавать, как уже отмечалось, специализированные организации коллективных инвестиций в ценные бумаги (OPCVM). Банковское посредничество состоит здесь в обобществлении индивидуальных депозитов, обеспечивающем общую сумму портфеля, достаточную для такой его диверсификации, которая сводит до минимума как риски, так и транзакционные издержки.

     Диверсификация  форм финансово-посреднической деятельности в банках выходит за рамки простого технического улучшения процессов распределения финансовых ресурсов. Действительно, банковские посредники реализуют экономию на масштабах как кредиторы и как заемщики. Управляя инвестициями в первичные долговые обязательства, они сокращают единичные издержки и риски в связи с размером их портфеля и использованием техники его диверсификации. Они в состоянии использовать возможности арбитража между различными финансовыми рынками, что выражается в однородности практикуемых процентных ставок. Они, таким образом, могут играть на временной структуре инвестиций, планируя сроки платежей для минимизиции недостатка ликвидности и трансформируя краткосрочные первичные обязательства в производные инструменты на долгий срок.

     Посредническая  техника интегрировала множество  новых продуктов или технологий, позволяющих предоставить кредиторам самые разнообразные активы применительно к любым конкретным потребностям. Заемщики также получают возможность не прибегать к услугам рынка, если публичная эмиссия слабо приспособлена к их деятельности. Банки как финансовые посредники дают "персонифицированный" ответ на индивидуальные предпочтения как кредиторов, так и дебиторов. В общем плане они располагают возможностями предоставления своим клиентам преимуществ в плане более совершенной информации, с одной стороны. и в плане сокращения издержек - с другой. Деятельность и существование банков оправдывается сокращением ассиметрии информации, которую сами рынки рассеять не в состоянии и которая влечет риски, ставящие под угрозу само существование рынков. Современная теория экономической информации признает, что связь между инвестированием и финансами очень тесная, и гарантирует наилучшее распределение ресурсов, когда банки и предприятия функционируют в самом непосредственном контакте.