Оценка возможностей финансовых рынков в формировании устойчивой положительной динамики экономического развития России и роль ММВБ в их

     Однако  была предпринята попытка восстановить равновесие текущих расходов, при этом инвестиционные расходы по-прежнему требовали обращения к займам. Уже в 1947 году бюджетные поступления покрывали 97% текущих расходов, но в то же время 69% бюджета требовало финансирования за счет прочих источников. В 1948 году текущие расходы покрывались на 101% и оставалось профинансировать 64% бюджета, представляющих инвестиционные расходы. Следует подчеркнуть, что расходы на реконструкцию и на оборудование составляли 10% бюджета в 1945 году, 24% - в 1946, 26% - в 1947, 36% - в 1948 и 40% -в 1949. К этим суммам нужно добавить помощь по плану Маршалла, распределяемую ФЭСР.

     С целью ограничения ликвидности 15 августа 1945 году было принято решение о размещении займа "национальной солидарности". Он в определенной мере являлся продолжением первого займа - "займа освобождения". Но размещавшийся в 1946 и 1947 годах займ "национальной солидарности" не соответствовал сложившейся конъюнктуре: к этому моменту предприятиям требовалась ликвидность для увеличения предложения. "Исключительный налог для борьбы с инфляцией" 1948 года в сочетании с займом, освобождающим от уплаты, имел аналогичные последствия - сокращение денежных средств предприятий.

     Чтобы справиться с потребностями финансирования экономики верхний лимит авансов Банка Франции Казначейству повышался четыре раза. Начиная с 1948 года положение стало улучшаться. Бюджетные поступления покрывали текущие расходы, т.е. расходы на управление государственными учреждениями. С 1948 года заметную роль начала играть внешняя помощь. В мае 1949 года был размещен большой займ под 5%. В целом влияние ситуации с государственными финансами на денежное и финансовое положение в этот период было очень существенным.

  Ликвидность экономики.

     Дилеммой  рассматриваемого периода было: либо затормозить производство из-за недостаточности  кредита, либо подпитывать инфляцию из-за его избытка.

     Финансовое  положение Франции после окупации выглядело следующим образом. Денежная масса по сравнению с 1938 годом увеличилась в 5 раз, оптовые цены – в 2,7 раза, промышленное и сельскохозяйственное производство заметно сократилось. Таким образом, ситуация характеризовалась избытком ликвидности.

     Однако  существенных реальных денежных рестрикций не проводилось. Изъятие банкнот в 5000 франков в январе 1948 года в основном привело к сокращению спроса на банкноты, рост денежной массы продолжался более или менее постоянно, но это расширение происходило достаточно низкими темпами. Действительно, с конца 1941 года по конец 1948 года денежная масса увеличилась в 2,5 раза, в то время как общая сумма транзакций возросла в 12-13 раз, таким образом избыток ликвидности перешел в ее нехватку. Постоянное повышение цен побуждало владельцев денег хранить их в минимальном количестве. Т.е., увеличилась скорость обращения денег.

     Структура денежной массы изменилась в пользу безналичных денег (в период оккупации возрастало использование наличных денег): в 1944 году 67% денежной массы существовало в виде банкнот и монеты, в 1945 - 57%, в 1949 - 48%.

     Значимую  оценку послевоенной денежной ситуации дает анализ в терминах эквивалентов денежной массы. Французские специалисты под эквивалентами денежной массы понимают крупные категории долговых требований, которые в активе денежной системы уравновешивают элементы денежной массы, записанные в пассиве. Можно выделить три большие категории таких требований: требования, выставляемые на заграницу (золото и валюта); требования к государству; кредиты в экономику.¹⁴

     Объем денежной эмиссии регулировался объемом ценных бумаг, учитываемых Банком Франции. Адаптация денежного обращения к уровню экономической активности осуществлялась непосредственно через изменение объема обязательств, учтенных банками или представленных банками для переучета Банком Франции для получения ликвидности. Начиная с 1946 года, по мере того, как предприятия исчерпывали собственную ликвидность, находившуюся в их распоряжении, наблюдался заметный рост в обращении их к кредиту.

  Механизм  регламентации кредита.

     Начиная с 1946 года банки получали директивы, целью которых было избежать использования кредитов для образования спекулятивных запасов или задержки репатриации капиталов.

     Начиная с января 1947 года был установлен режим качественной селекции кредитов (селективность была поставлена в зависимость от плановых целей). Такой режим включал в себя предварительные разрешения Банка Франции для крупных кредитов в иной форме, нежели учет векселей. Именно через банки происходит ориентация выбора предприятий. Экспертиза банков состоит в этом случае в отборе предприятий в соответствии с их возможностями реализации поставленных целей.

     Изначально  учетная ставка, как уже отмечалось, была слишком низкой (Франция переживала период "дешевых" денег), она изменялась от 1⁵/₈ до 1³/₄ в январе 1947 г., и затем - до 2¹/₂ в октябре 1947 г. Банкам было предложено ориентировать использование кредитов в зависимости от критериев экономической полезности и от потребностей промышленности. Хотя при этом не было уверенности в том, что они в этом преуспеют во всех случаях. Наоборот, было ясно, что банковская экспетриза будет ориентирована в основном на минимизации кредитного риска. Однако эта проблема в существенной мере решалась использованием экспертного потенциала Национального Кредита, который в некотором роде осуществлял качественную финансовую экспертизу, ориентированную на общенациональные критерии. Решения отдельных банков и институциональных инвесторов о распределении кредитов в значительной мере подстраивались под результаты финансовой экспертизы Национального Кредита, а государственные средства на финансирование экономики поступали в соответствии со структурой вложений финансовых посредников.

       Динамика эквивалентов денежной массы большей частью характеризовалась быстрым ростом кредитов в экономику и высокой, хотя и снижающейся долей требований к государству. Очевидная опасность системы денежного обращения, совмещающей высокие требования к государству с высоким уровнем кредитов в экономику, - инфляция. И она действительно развивалась. Общий индекс оптовых цен увеличился в 7 раз за четыре с половиной года, с 1944 по 1949 г., хотя по оценкам Национального института статистики и экономических исследований это повышение не было ни однозначным, ни регулярным.

     В этой ситуации было принято решение использовать денежный механизм, основывающийся на двойных рестрикциях: ограничении бюджетного дефицита и ограничении кредита. Трудность состоит в том, что кредит является необходимым условием экономического роста. Тем не менее качественный контроль был усилен и дополнен количественным контролем, содержащим два инструмента, использовавшихся в отношении банков в течение всего рассматриваемого периода.

     1) Нижний предел: определяется минимальными  вложениями в государственные  ценные бумаги, вменяемыми банкам пропорционально привлеченным средствам.

     2) Верхний предел: определяется максимальной  суммой ценных бумаг, подлежащих учету в Центральном банке.

     Однако приоритеты экономического роста превалировали во французской экономике, что способствовало созданию своего рода "предохранительных клапанов", делающих механизм более гибким. Краткосрочные векселя могли служить объектом сделок репо, а векселя, представляющие среднесрочные кредиты, финансирующие оборудование, могли учитываться без ограничения по объему. Этот механизм увеличивал стоимость кредита.

     В целом в экономике задолженности  экономика имеет постоянное преимущество: действительно, Центральный банк вынужден обеспечить рефинансирование банков, поскольку банковский кредит является условием поддержания должного уровня активности, а процентная ставка не может выполнять роль цены равновесия предложения и спроса на рынке капиталов. При этом система отвечает на потребность интенсивного финансирования, вызванного экономическим ростом, которому она явно способствует.

     Контроль  денежной ситуации может осуществляться в этих условиях только с помощью количественного ограничения кредита и с помощью ограничений на процесс кредитования и его условия. В данном случае речь идет о простых, даже примитивных инструментах, не препятствующих, однако, полезным изменениям.

     В ситуации французской экономики  периода оживления нельзя было ожидать от фондового рынка, что он будет располагать необходимой способностью финансирования. В то же время можно было наблюдать, что никакой канал потенциального финансирования не был закрыт, финансирование экономики в этот период сочетало все возможные формы использования ресурсов, при этом государство постепенно, по мере того, как частный сектор набирал силу, уступало ему место.

ФРАНЦУЗСКАЯ ФИНАНСОВАЯ СИСТЕМА  В 80-Х ГОДАХ: 
СИСТЕМА ФИНАНСИРОВАНИЯ ПЕРЕХОДНОГО ТИПА

Французская экономика к началу 80-х  годов  
и основное содержание переходного периода

     В начале 80-х годов французская  финансовая система представляла собой  очевидный пример экономики задолженности. Реальная основа финансовой системы, определяемая структурой финансирования предприятий, характеризовалось низкой долей самофинансирования (порядка 60% в предшествующее десятилетее). Финансирование банковским кредитом составляло примерно от 80 до 90% ресурсов внешнего финансирования фирм (предприятий). Финансовые посредники при этом также играли важную роль во временнóй трансформации ликвидности, т.е. предоставляли финансирование под обязательства нефинансовых агентов со сроками, заметно превышающими сроки их собственных обязательств. Решение проблемы рефинансирования финансовых посредников достигалось Центральным банком, который стабильно играл роль кредитора в последней инстанции. Французская финансовая система была системой посреднической, закрытой и регламентированной, что имело следствием преобладание опосредованных финансов в процессе финансирования, сопровождавшееся тремя существенными феноменами:

1. сегментация финансовых рынков;
2. изолированность кредитных каналов распределения финансовых ресурсов между определенными потребителями кредитов, с выделенной ролью финансовой сети, связывающей центры государственных решений (канал казначейства);
3. регламентация или администрирование процентной ставки, регулятивная практика Центрального банка, базирующаяся кредитной селекции (ограничении кредитов, чтобы избежать излишков квазиавтоматического рефинансирования Центральным банком).

     80-е  годы знаменуются масштабными  реформами французской финансовой  системы, которые были направлены  на ее преобразование в систему экономики финансовых рынков.

     При этом нельзя не отметить, что как  раз требования международного окружения, с которым Франция находилась в определенной конфронтации по проблемам  экономической политики (а отнюдь не внутренняя объективная необходимость), привели ее к разработке серии реформ по образцу реформ, проводимых в США с конца 70-х годов, а затем в основных странах Организации экономического сотрудничества и развития.

     Эти реформы могут быть укрупненно представлены тремя направлениями (последние во Франции часто именуют «3 де-», не слишком изысканные русскоязычные термины, применяемые нами далее, связаны с желанием сохранить абревиатуру):

     - деизоляция (повышение открытости);

     - дерегламентация (дерегулирование);

     - депосредничество (снижение роли посредников).

     Открытие  финансовой системы происходило  на всей совокупности составляющих финансовых сетей.

     Открытие  рынка капиталов привело к  появлению унифицированного рынка  кратко-, средне-, долгосрочных фондов, функционирующего в ежедневном режиме; рынка, открытого всей совокупности экономических агентов - заемщикам и кредиторам (реформы денежного рынка, ипотечного рынка, финансового рынка, создание производных организованных рынков (например, MATIF - cрочная финансовая биржа в Париже).

     Открытие кредитных рынков частично привело к деспециализации и более широкому использованию сети сберегательных касс (в основном в рамках закона о кредитных учреждениях от 24 января 1984 г. об установлении кредита, изданному в этих целях).

     Дерегламентация осуществлялась множеством мер, самые существенные из которых касаются: отмены валютного контроля (1 января 1990 года); реформы Биржи (в частности, условий выпуска облигаций и условий функционирования вторичного рынка - протяженность биржевого дня, новые возможности для посредников торговать по поручению и на средства клиента, исчезновение валютных агентов и монополии биржевых учреждений).

     Депосредничество  связано в первую очередь с  серией мер, благоприятствующих долгосрочным сбережениям, которые, с одной стороны, позволяли (и способствовали) предприятиям выпускать долгосрочные ценные бумаги для своего финансирования и, с другой стороны, ориентировали домашние хозяйства на сбережения в форме обращающихся ценных бумагах. Что касается домашних хозяйств, речь идет о разнообразных налоговых и административных мерах, направленных на модификацию структуры процентных ставок (или ставок налога), в пользу ставок, связанных с долгосрочными ценными бумагами. Это привело к развитию OPCVM (Организация коллективных вложений в ценные бумаги). Эти организации осуществляют портфельное размещение обобществляемых средств клиентуры на различных финансовых рынках. Что касается предприятий, важно отметить создание новых типов ценных бумаг, появление вторичного биржевого рынка, развитие стимулов к выпуску банками облигаций и ценных бумаг, учитываемых как собственный капитал, повышение биржевой капитализации через приватизацию государственных предприятий. Добавим к этому и повышение интереса домашних хозяйств и предприятий (в основном на базе мер 1985-1986 гг.) к вложениям в государственный долг.