Оценка возможностей финансовых рынков в формировании устойчивой положительной динамики экономического развития России и роль ММВБ в их

     Деятельность  Фонда модернизации и развития дополнялась  деятельностью полугосударственных финансовых учреждений со специальным правовым статусом, существовавших в период между двумя войнами и управлявших особыми формами кредита. Среди этих учреждений следует назвать: "Креди Насьональ" - Национальный кредит, игравший важную роль в финансировании промышленности: положительная экспертиза Национальным кредитом проектов, требующих кредитования, приводила к соответствующему решению других банков (здесь также использовалась льготная ставка по кредитам Национального кредита и (или) его гарантии). "Кэсс насьональ де марше де л'Эта" - Национальную кассу государственных рынков, также дополняющую в своем функционировании другие банки. К этому списку следует добавить финансовые учреждения, практикующие более специальный кредит: "Креди Фонсьер де Франс" - Французский кредит под недвижимость; "Су-Комптуар дез Антрепренер" - Общество предпринимателей. Эти полугосударственные учреждения специализировались в предоставлении кредита на строительство жилья.

     Более оригинальной является структура, занимающаяся сельскохозяйственным кредитом. Речь идет о сети финансовых посредников, возглавляемой государственным учреждением "Кэсс Насьональ де Креди Агриколь" - Национальной кассой сельскохозяйственного кредита, членами которой являются кооперативные общества. Центральная организация управляет свободными средствами и создает необходимые обязательные резервы. Это учреждение (в настоящее время восьмой по величине банк в мире) не является единственной подобной структурой во Франции в аспекте взаимного страхования. В послевоенный период был создан целый ряд учреждений взаимного и кооперативного кредита, конкурировавших с институтами национализированного сектора и впоследствии весьма процветающих.

     Широкая диверсификация кредита, обособленность отдельных видов которого не исключала  взаимодополняемости, не привела к  исчезновению биржевого рынка, который был исключительно активным во Франции уже в период между двумя войнами. Действительно, отношение биржевой эмиссии обязательств к ВНП составляло 10% до первой мировой войны и 9% в период между 1920 и 1930 годами; оно снизилось до 3,1% в 1938 году и достигло 3,9% в 1956 году. Известно, что по оценкам Банка международных расчетов в период с 1956 по 1963 год отношение эмиссии предприятий к ВНП во Франции составляло 2,5%, в ФРГ – 3%, в Великобритании - 1,7%, в США - 2,8%. В сущности относительный объем ресурсов, собранных во Франции в предвоенный период через эмиссию акций и облигаций, исключителен, и, таким образом, мы имеем экономику, в которой внешнее финансирование предприятий традиционно основывалось на биржевом рынке и перестройка которой, тем не менее, была основана на кредите. Для того, чтобы произвести ускоренную перестройку очень активного в предвоенный период биржевого рынка, нужны были преобразования в другом контексте.

     Национализация  не показалась большинству французов началом процесса коллективизации. Она без сомнения оказала значительно меньшее влияние на поведение экономических агентов в части инвестиций и депозитов, чем две другие характерные черты начальной финансовой ситуации рассматриваемого этапа развития экономики Франции: очень низкий уровень процентной ставки и высокая инфляция.

     Низкий  уровень процентной ставки объясняется  крайне высокой ликвидностью экономики. Избыточная денежная масса не встречала ни товарного предложения, ни, прежде всего, спроса на капитал. В этой связи процентные ставки оставались очень низкими как для краткосрочных, так и для долгосрочных вложений. Применительно к Франции они снижались до 1945 -1946 года. Однодневная процентная ставка долгое время поддерживалась на уровне около 1,5%. В июле 1946 года Национальный кредит еще выпускал 3-процентные займы.

     Инфляция  затрагивала в основном ассигнование сбережений в облигационные займы. Сбережения направлялись в ликвидные  формы вложений, трансформация которых  в непосредственные платежные средства возможна без риска капитала и которые, благодаря удобству их конверсии в реальные блага, оставляли возможность уйти от инфляции. Эти формы ликвидных вложений были предложены государственным и полугосударственным сектором. Речь идет о «счетах сберегательных книжек» и о казначейских бонах в бумажной форме.

     Непредпринимательская клиентура искала доходность в существенно меньшей степени, чем компенсацию при обесценении, вызванном инфляцией. Все почтовые бюро, управляющие почтовыми сберегательными книжками, играли значительную роль в "банкоризации" французов, что способствовало использованию банковских денег (конкретно чеков) как платежного средства, преобладающего по отношению к банкнотам. С другой стороны, сеть местных и региональных касс Банка сельскохозяйственного кредита ("Креди Агриколь") выкачивали ликвидные средства из сельских жителей, которые в данный период еще представляли собой значительную пропорцию активного населения Франции. Эти учреждения, как указывалось выше, депонировали свою ликвидность в Казначействе. Иначе говоря, и по этому каналу ликвидные сбережения направлялись в систему Казначейства.

     Следовало бы также отметить два рынка, которые, хотя и в значительно меньшей мере, также способствовали финансированию экономики: рынок золота, операции на котором были либерализованы с 1948 году, а также рынок твердой валюты. Следует также отметить отсутствие репатриации твердой валюты благодаря системе валютного контроля.

     Важный  момент начального этапа оживления  экономики во Франции состоит  в том, что средства в ликвидной  форме подпитывали систему Казначейства, которая способствовала финансированию производственного сектора, в частности, через кредит.

  Финансирование  производственного  сектора.

     В первые послевоенные годы финансирование предприятий из собственных фондов - самофинансирование - являлось исключительно слабым. В конце 40-х – начале 50-х годов самофинансирование обеспечивало не более 20-25% инвестиций. Внешнее финансирование в нашем случае, - это прежде всего государственное финансирование, которое обеспечивало больше половины финансирования общих инвестиций и которое дополнялось функционированием специализированных финансовых институтов - институциональных инвесторов, т.е. Национального кредита, Земельного кредита, Депозитно-консигнационной кассы, Национальной кассы сельскохозяйственного кредита. Государственные фонды, таким образом, создавали серьезную конкуренцию ссудам и средствам частного сектора, направляемым на финансирование инвестиций, откуда собственно и происходит часто используемый термин "смешанная экономика".

     Естественно, финансирование инвестиций не учитывает основную часть банковской деятельности - в части "подпитывания" ликвидности предприятий с помощью краткосрочного кредита. С точки зрения инвестиций участие банков проявлялось, и достаточно существенно, в виде среднесрочных кредитов (на срок 2-5 лет), предназначенных для инвестиций (15-20% внешнего финансирования).

     Сразу же отметим, что постепенно структура  источников финансирования предприятий  менялась (частное финансирование вытесняло  государственное, происходило дальнейшее усиление роли кредита во внешнем финансировании). Так, к началу 80-х годах доля банковского кредита в совокупном внешнем финансировании (инвестиции и финансирование оборотного капитала) прилижалась к 90%. При этом заметно возросла и доля самофинансирования, хотя и оставалась относительно низкой по отношению к странам с преобладанием финансирования через финансовые рынки (около 60% - в конце 70-х – начале 80-х годов).

     В начальный же период оживления, чтобы  позволить депозитным банкам финансировать  предприятия, была разработана техника среднесрочного банковского кредита, рефинансируемого через учет векселей. Кредит на оборудование, выданный банком, гарантировался полугосударственным финансовым посредником, который, либо сам учитывал векселя, либо, если ему не хватало ликвидности, передавал их для учета Центральному банку. Этот способ имел привилегированное использование для финансирования оборудования, а затем использовался также при кредитовании строительства жилья. Он имеет существенные последствия с точки зрения денежной динамики, которые могут быть скорректированы нормативами обязательного хранения среднесрочных векселей в банковском портфеле. Но его преимущество заключается в возможности передачи заявок на кредитование на экспертизу банков и институциональных инвесторов и использования в дальнейшем всех средств, имеющихся в системе, прежде, чем обратиться к финансированию Центрального банка. Можно заметить, что этот механизм осуществлял тесную взаимосвязь частного и государственного секторов финансовой системы.

     В системе финансирования, возникшей  в 1945 году, банки не ограничивались перераспределением аккумулированных средств, они сами создавали с помощью кредита средства финансирования, которые возвращались к ним в соответствии с их долей на рынке депозитов.

     При этом в течение рассматриваемого периода то, что принято называть утечкой вкладов банковской системы, становилось существенной проблемой, прежде всего из-за более интенсивного использования наличных денег, затем  из-за ускоренного развития рынка  казначейских обязательств и соответствующего перетока средств и, наконец, в меньшей степени из-за прямой утечки средств в корреспонденскую сеть Казначейства.

     Следовательно, банки вынуждены обращаться к рефинансированию, иначе говоря, получать от других банков или финансовых посредников на денежном рынке ссуды в "центральных" деньгах.

     С макроэкономической точки зрения, особенно в период экспансии, банки получали на срок суммы в "центральных" деньгах, необходимые для расчетов по взаимным требованиям, в основном используя учетную технику. Позднее было развито получение кредита путем переучета и залога векселей в Банке Франции (сделки репо). Эта техника основывается на существовании развитого вторичного рынка краткосрочных ценных бумаг. Поддержка рефинансирования обеспечивается здесь либо казначейскими обязательствами, либо частными ценными бумагами, предлагающими особые гарантии. В более поздний период 1950-1958 годов было развито рефинансирование через ценные бумаги, представляющие среднесрочный кредит. Между 1947 и 1956 годами строительство жилья практически финансировалось Банком Франции, так же как инвестиции в промышленное и сельскохозяйственное оборудование.

     Таким образом банки постоянно обращаются к рефинансированию Центрального Банка как кредитора в последней инстанции. Центральный банк при этом обеспечивает регулирование системы, от которого он не может уклониться, не нарушая распределения кредита, необходимого для экономического роста: система работает при условии помощи Центрального банка, что, собственно, и определяет существование экономики задолженности. В общих чертах финансовая система задолженности может характеризоваться двойным уровнем долговых отношений: задолженность предприятий банкам и задолженность коммерческих банков Центральному банку. Равновесие обеспечивается постфактум при реализации предполагаемых темпов роста. Общий продукт обеспечивает для каждого хозяйственного года покрытие предыдущего долга, но мобилизованные сбережения недостаточны для финансирования предполагаемого уровня роста на следующий хозяйственный год.

     Во  всех организованных денежных системах существует возможность обращения в эмиссионный институт как к кредитору в последней инстанции, но такое обращение во многих случаях считается исключительным. Во Франции же (как впрочем и в Японии) в послевоенные годы сложилась система квазиавтоматического рефинансирования. В экономике задолженности интервенции Центрального банка жестко определяются уровнем, необходимым для урегулирования банковских балансов, обеспечивающих кредиты предприятиям, определяемые требованиями общего равновесия товарного спроса и предложения. Соответствующие уровни спроса и производственных возможностей обеспечивают банкам их прибыльность.

     Действительно, с одной стороны, риск ошибки предприятия достаточно низок. С другой стороны, если процентные ставки низкие, то банки могут строить свое поведение на основе извлекаемой маржи (устанавливать свои пассивные ставки исходя из ставки финансирования) и объема операций. Следовательно, под вопросом остается ликвидность банков, а не их платежеспособность. При этом неликвидность банков могла бы повлечь неплатежеспособность, но достаточно жесткая регламентация их деятельности и, в частности, их специализация на кратко,- средне- и долгосрочном финансирование в целом препятствует такому повороту событий.

     При этом, учитывая, что Центральный  банк является кредитором в последней  инстанции, обеспечивающим ликвидность банков (заметим, платежеспособных) в экономике, в которой государство эмитирует для финансирования своего дефицита значительный объем казначейских обязательств, являющихся важнейшим инструментом рефинансирования банков, - заметно возрастает значение системы контроля за финансовой системой.

Денежное  обращение и его  контроль

     Денежный  механизм рассматриваемого периода основывался на контроле кредита. Даже если этот кредит не является основным источником денежной массы, он представляет собой единственный инструмент, на который могут непосредственно воздействовать денежные власти. Ситуация с государственными финансами ускользает от контроля государства, не позволяет принимать адекватные решения (хотя бы по причине тех трудностей, которые эта ситуация отражает).

  Денежное  и финансовое воздействие  государственных  финансов.

     Оккупация Франции вызвала разрушение государственных финансов. По ее окончании покрытие государственных расходов лишь на треть обеспечивалось за счет налоговых поступлений, чуть больше трети - за счет займов, в основном краткосрочных, и еще немногим менее трети - за счет Банка Франции. Восстановление ситуации с государственными финансами и уравновешивание бюджета было важнейшей целью экономического развития. В то же время здесь не было допущено излишней резкости, т.е. не производилось ни сверхжестких рестрикций денежной массы, ни налоговых ужесточений.