Оценка возможностей финансовых рынков в формировании устойчивой положительной динамики экономического развития России и роль ММВБ в их

     Реструктуризации  внешних долгов можно не ожидать  до 2003 года, о чем говорят в  один голос как международные  финансовые организации, так и отдельные  кредиторы. Кредиторы России, кстати, достаточно настороженно относятся к идеям российских экономистов и политиков либерального направления относительно либерализации валютного регулирования. В этом вопросе их позиция примерно совпадает с позицией главы ЦБ Виктора Геращенко: совершенно ни к чему позволять экономическим агентам вывозить капитал из страны, в ситуации, когда страна обременена столь большими долгами. Аргументы его оппонентов скорее походят на псевдолиберальное лицемерие, прикрывающее стремление высшего управленческого эшелона к личному обогащению.

     В 2003 году России придется выплатить  по графику погашения внешней  задолженности около 19.5 млрд. долларов, что существенно превышает среднегодовые  суммы выплат. В настоящей ситуации российский бюджет без особых проблем может вынести платежи в районе 10 млрд. долл. в год, и при определенном напряжении – до 15 млрд. На 2003 год падает погашение 4-го, самого крупного транша ОВВЗ, а также большой объем платежей государствам-членам Парижского клуба и другим государствам. Судя по всему, правительство России уже начало решать «проблему-2003» путем обратного выкупа своих ценных бумаг на открытом рынке – по отчету правительства, на конец 2000 года около 2 млрд. долларов свободных средств Минфина на счетах находилось «в ценных бумагах». Скорее всего, это еврооблигации и ОВВЗ. Однако, нельзя исключать и крайних вариантов «решения» проблемы, таких, как особый режим погашения ОВВЗ для резидентов и т.п. – все-таки нельзя забывать о том, что формально эти бумаги не относятся к внешнему долгу, поэтому дефолт по ним не может быть основанием для внешнего дефолта по евробондам, например.

     Нельзя  не отметить, что котировки еврооблигаций  заметно повысились в последнее  время. Вот таблица котировок  всех выпусков российских еврооблигаций (на начало мая 2001 г.):

     Таблица 4.

     * - по облигациям Минфина РФ "Russia GLB-01", "Russia GLB-07","Russia GLB-10", "Russia GLB-03", "Russia GLB-28", "Russia GLB-05", "Russia GLB-18","Russia GLB-30" купон  выплачивается 1 раз в 6 месяцев.

     Мы  видим заметный рост по отношению  к котировкам прошлого года, что  свидетельствует о восстановлении доверия инвесторов к российской экономики на фоне общей нестабильности развивающихся рынков – примером могут служить события, связанные  с Турцией (девальвация, падение рынков, пакет экстренной помощи от МВФ).

     Как масштабные выплаты 2003 года повлияют на экономику России? Здесь могут  быть разные варианты развития событий. Предположим, выплаты осуществляются в полном объеме и правительство  «держится до последнего», не заимствуя у ЦБ. В этом случае объем выплат составит 19.5 млрд. долл., или, по курсу 33-35 рублей за $1, 650-680 млрд. рублей, что сопоставимо с общим объемом налогов, собранных МНС (без ГТК) в 2000 году. В 2003 году эта сумма может составить около трети всего бюджета. Учитывая, что пути для сокращения непроцентных расходов бюджета уже намечены, – это реформа коммунального хозяйства и энергетики, – можно ожидать, что это повлечет за собой сокращение доходов широких слоев населения и, особенно, потребительских расходов на промышленную продукцию.

     В этой связи становится чрезвычайно  актуальным рефинансирование российского  внешнего долга с использованием финансовых ресурсов внутреннего рынка. Формы рефинансирования могли бы быть самыми разнообразными: внутренний валютный займ, выпуск на соответствующую сумму государственных рублевых облигаций, продажа опционов на акции, находящиеся в государственной собственности и т. д.. Однако, при всех обстоятельствах рефинансирование должно идти постепенно, с обязательным поддержанием ликвидности вторичного рынка, в том числе, за счет льготного налогообложения доходов от соответствующих инвестиций, снятия ограничений на операции по конвертации этих доходов, особой активности ЦБ на этом сегменте рынка.

     Также необходимо обратить внимание на тот факт, что реальный курс рубля устойчиво растет, что постепенно подавляет импульс экономического роста, данный девальвацией, и усиливает давление на отечественную промышленность со стороны импорта. В связи с этим денежные власти должны обратить особое внимание на управление реальным курсом рубля, подтягивая динамику номинального курса к инфляции. Курс доллара сегодня не служит инфляционным якорем, так как факторы, генерирующие инфляцию, находятся в области тарифов на тепло, энергию, транспорт, коммунальное хозяйство и другие услуги естественных монополий.

     Обратим внимание на устойчивую взаимосвязь  между реальным курсом рубля и  объемом импорта, что иллюстрирует следующий график (реальный курс рассчитывался  к декабрю 1993 года):

     Рис. 4. Зависимость между импортом и реальным курсом рубля к доллару (дек. 1993 = 1).

      В 2000 году наблюдался постоянный рост реального курса, который продолжился  в 2001 году. Вспомним историю его движения: в 1995 году он резко вырос (практически  удвоился, с уровня около 1.2 до 2) и оставался на этом уровне (2-2.2) до кризиса в 1998 году, не в последнюю очередь спровоцированного именно завышенным курсом рубля. Тогда, при высоком уровне импорта произошло существенное падение мировых цен на основные позиции российского экспорта, что спровоцировало падение сальдо торгового баланса вплоть до отрицательных значений. С нынешним объемом внешней задолженности Россия просто не может себе позволить завышение импорта, при сохраняющейся угрозе падения цен на нефть и газ (или, например, черные и цветные металлы). Иначе в 2003-2004 гг. можно оказаться перед лицом дефолта, не получив ни кредитов, ни реструктуризации задолженности.

Ликвидность коммерческих банков

     Для оценки ликвидности, находящейся в  распоряжении банков, были проведены расчеты, базирующиеся на публикуемой Центробанком информации о состоянии балансов коммерческих банков, Центрального банка, а также денежной массы и международной инвестиционной позиции коммерческих банков. Это позволило составить следующую таблицу:

     Таблица 5.

     В последнее время практически  не растет объем свободной ликвидности  у коммерческих банков, находящейся  на счетах в ЦБ. Да, этот показатель флуктуирует в зависимости от ситуации на финансовых рынках, но постоянного его роста уже нет. При этом работающие активы банков растут прежними темпами. Это говорит о том, что достигнута некая точка насыщения, выше которой участники рынка не видят смысла накапливать рублевую ликвидность. Этот факт лишний раз подчеркивает настойчивую необходимость реформы денежно-кредитной и финансовой систем России нацеленную на создание условий для финансирования устойчивого роста экономики. В рамках же действующей парадигмы возможности финансирования экономического роста практически исчерпаны.

Финансирование  экономического роста  и роль ММВБ

     В практическом плане наиболее ответственная  и трудная часть реализации денежно-кредитной  и финансовой политики - обеспечение  потока свободных финансовых ресурсов в реальный сектор экономики.

       Текущие ставки банковских кредитов явно завышены по отношению к экономическим возможностям реального сектора, что существенно ограничивает масштабы кредитования производства, а тем самым и потенциал экономического роста. В то же время ставки по банковским кредитам нельзя считать полностью рыночными, потому что в оценке кредитных рисков заложен слишком высокий вес системного риска кредитования российской экономики российской банковской системой. Задача государства в данной ситуации – элиминировать системные риски, обеспечивая бесперебойное функционирование всей финансовой сферы. При этом государство должно и может привлекать крупные коммерческие структуры и, прежде всего, такие общерыночные институты как биржи к решению этой задачи.

     Существует  множество инструментов в рамках денежно-кредитной и фискально-бюджетной политики. способных снижать разного рода риски, в том числе системный, но, к сожалению, в России используется лишь малая их часть. Только когда системный риск будет иметь относительно малый вес по сравнению с другими рисками кредитования реального сектора, можно будет говорить о рынке банковских кредитов.

       Для повышения потенциала реального  сектора экономики нужны нормальные  рыночные кредиты по нормальным  рыночным ставкам. Монетарные  власти имеют достаточные возможности, чтобы через создание ряда новых институтов и инструментов повысить и структурировать качество обязательств реального сектора. Заметим, что поток финансовых ресурсов в реальный сектор с другой стороны представляет собой поток долга реального сектора в банковский. Главная задача монетарных властей – должным образом организовать оформление и структурирование соответствующих долговых обязательств, обеспечить поддержку их качества. Проще говоря, долгам, как и любому товару, нужна хорошая реклама и хорошая упаковка. Поддержание качества долга также вполне по силам денежным властям: с помощью государственных гарантий вполне возможно ограничить кредитный риск, а рефинансированием центрального банка – риск несбалансированной ликвидности. Естественно, что в снижении рисков прежде всего заинтересованы сами экономические агенты – участники рынка.

     В этой связи настоятельным становится вопрос о развитии рейтинговых агентств и о государственном участии  в их функционировании.

     Важным  элементом является также создание института экспертизы коммерческих проектов, возможно, имеющего иерархическую структуру. В случае, если часть потока банковского кредита в реальный сектор будет оформлена в виде обращающихся обязательств, распределение гарантий и поручительств такого института между указанными обязательствами позволит придать им статус, необходимый для организации рефинансовых операций. Заметим, что речь идет об институте, а не об учреждении: соответствующие функции могут быть распределены, например, между многочисленными банками путем лицензирования деятельности по финансовой экспертизе.

     Среди важнейших причин, препятствующих в  настоящее время расширению потока кредитов в реальную экономику, находятся:

• завышенные процентные ставки; отсутствие работающих механизмов перераспределения ликвидности в банковском секторе;
• чрезмерно узкий спектр рублевых финансовых инструментов; низкая доходность производства;
• чрезмерная спекуляризация рынка и неустойчивость рубля по отношению к иностранным валютам;
• несоответствие по срокам ресурсов банков и спроса реального сектора на кредиты при отсутствии системы рефинансирования коммерческих банковских кредитов со стороны центрального банка;
• высокий риск инвестиций в реальную экономику, во многом порождаемый как раз ее тяжелым финансовым состоянием, а также невозможность оценить перспективную конъюнктуру в связи с искусственно деформированным платежеспособным спросом;
• неумение российских банков работать с клиентурой.

     Все эти проблемы в разной степени  характерны для разных банков и финансовых групп. Здесь дан достаточно полный список проблем, и в различных ситуациях любая из них может явиться главным препятствием на пути трансформации банковской ликвидности в работающие в производстве капиталы. Указанные ограничения практически непреодолимы на уровне конкретного коммерческого банка, но вполне устранимы на уровне банковской системы в целом при активном участии центрального банка и крупнейших банков, находящихся под государственным контролем.

     Соответствующие мероприятия должны включать: