Оценка возможностей финансовых рынков в формировании устойчивой положительной динамики экономического развития России и роль ММВБ в их

     Особенность российского финансового рынка в том, что его участники естественным путем организовались в четко выделяющиеся группы, весьма асимметричные как по доступу к информации, так и по располагаемым ресурсам.

     Финансирование  предприятий путем выхода на фондовый рынок в России наталкивается на серьезное ограничение со стороны предложения свободных финансовых ресурсов. В данный момент на рынке не существует игроков, обладающих значительными средствами в виде длинных пассивов, таких как пенсионные фонды, общества взаимного кредита, страховые фонды. Подавляющая часть свободной ликвидности сосредоточена у банков, обслуживающих экспортеров, а также у Сбербанка РФ. А банки неохотно выходят на этот рынок, в основном предпочитая ограничиваться менее рискованной кредитной деятельностью. Кроме того, с уходом иностранных инвесторов после дефолта в 1998-м году фондовый рынок потерял существенную долю своей ликвидности, и сейчас его движение направляется ожиданиями российских агентов относительно его будущей привлекательности для иностранцев.

     В целом, российский рынок акций слишком  зависит от внешних факторов, которые  и сейчас неблагоприятны, и в ближайшие  годы будут только ухудшаться, если говорить, в частности, про американский финансовый рынок. Рынок же коммерческих облигаций (и других инструментов, например, векселей) только начал принимать цивилизованные формы, и с этим может быть связано стремление компаний использовать для размещения своих заемных инструментов солидные, надежные рыночные институты и организации, в частности, ММВБ, несмотря на высокие комиссии, находящиеся практически на запретительном уровне. Вероятно, в будущем, когда институты долгового рынка окрепнут, законодательство будет проработано, а инвесторы будут иметь устойчивые ориентиры, начнется реальная конкуренция между биржевыми системами, но сейчас участники рынка ориентируются только на те организации, которые могут дать наилучшие гарантии исполнения сделок.

     В сегодняшней ситуации валютный рынок  России характеризуется однонаправленностью  денежных потоков – ЦБ постоянно скупает излишки валютного предложения, выбрасывая на рынок рубли, и часть этих рублей аккумулируется в бюджете в виде экспортных и импортных пошлин, акцизов, других налогов, которые уплачиваются крупными экспортерами. Прирост денежного предложения привел к заметному насыщению оборота живыми деньгами, что существенно снизило бартер, неплатежи, и вынужденное использование денежных суррогатов во внутренних расчетах.

     В то же время быстро рос оборот коммерческих небанковских векселей, номинированных в рублях (Таблица 2). Его прирост за 2000-й год составил 81%, что свидетельствует об опережающем росте этого рынка по сравнению с инфляцией и с ростом денежной массы (М2 увеличилась за 2000-й год на 62%). При этом практически не изменился (в рублях) оборот векселей валютного номинала, что свидетельствует об угасании интереса к бумагам, номинированным в иностранной валюте – за 2 года, с начала 1999-го, их оборот упал почти на 30%, в основном за счет векселей нерезидентов. Отчасти это следствие эффективной работы системы валютного регулирования, препятствующей вывозу капитала.

     Вполне  понятно, почему этот рынок переживает сейчас период бурного роста. Долговые коммерческие бумаги сейчас – основной способ заработать для многих банков. Отсутствие ликвидного рынка государственных ценных бумаг, стабильный курс иностранной валюты и стагнация рынка акций вынуждают банковскую систему искать доходы в секторе коммерческих долгов, который в нынешних условиях может давать очень приличную доходность. Поэтому можно ожидать дальнейшего быстрого роста оборотов на этом рынке, учитывая, что текущий его оборот (несколько выше 100 млрд. рублей в месяц по сумме учтенных банками векселей) находится на уровне 10% от денежной массы. Как показывает опыт развитых стран, в нормально функционирующей экономике объем рынка коммерческих долгов может быть на уровне денежной массы, и даже превышать ее.

    Таблица 2.

     (источник  – ЦБ РФ, http://www.cbr.ru)

     Развитие  долгового рынка должно сопровождать экономический рост, и роль регулирующих органов в его развитии многогранна. С одной стороны, необходимо основательное  правовое обеспечение, так как сейчас слишком многие аспекты рыночной деятельности регулируются ФКЦБ «на ходу», не будучи подробно расписанными в законах. С другой стороны, развитие рынка коммерческих обязательств невозможно без эффективной работы рейтинговых агентств, оценивающих уровень кредитоспособности предприятий, присваивающих предприятиям рейтинги, что позволило бы снять часть рисков с кредиторов. В то же время необходимо четко дозировать воздействия органов регулирования на систему присвоения рейтингов, иначе общее мнение рынка будет склоняться к тому, что наивысшие места в рейтинге занимают приближенные к власти структуры и те, кто дает «откаты», а вовсе не наиболее кредитоспособные учреждения. Поэтому, в целях создания общественного доверия к рейтинговым агентствам, следует отдалить их от ФКЦБ, чтобы они функционировали при относительно независимых институтах рынка, например, при крупных биржах, таких как ММВБ. Это даст рейтинговым агентствам как финансовую независимость, так и доверие, связанное с авторитетом давно существующего института, не привязанного к приоритетам правительства или монетарных властей.

Кредитование  экономики через  банки и финансовый рынок

     Прошлый год показал резкий рост банковских кредитов реальному сектору, как  в рублях, так и в валюте –  суммарные требования (пересчитанные  в рубли) к частным и государственным предприятиям, а также к населению возросли за 2000-й год с 568.5 млрд. руб. до 941.1 млрд. руб. (на 1 января 2000 и 2001 года, соответственно), т.е. на 65%. В то же время структура кредитов существенно изменилась в сторону преобладания рублевых кредитов – так, их объем увеличился на 82%, а валютных – на 17%, при этом доля рублевых кредитов в общем объеме выросла с 49% до 60%. Вложения банков в коммерческие ценные бумаги практически не выросли.

     Следует заметить, что в связи с продолжающейся стагнацией фондового рынка в России рост банковского кредитования экономики не может быть связан с популярными схемами приобретения акций банками через третьих лиц (с целью выведения их за баланс). Рост объемов кредитования также опережает рост реальных доходов населения, и в связи с этим, нельзя приписать его исключительно «зарплатным схемам». В 2000 году мы имели дело с чистым ростом кредитования экономики, производящей прибавочную стоимость, что подтверждается еще и сроками наиболее популярных кредитов: от полугода до года.

     Рис. 3. Кредиты экономике  в реальном выражении  и индекс потребительских  цен.

      Рост банковских кредитов экономике  в реальном выражении (т.е. при внесении коррекции на рост потребительских  цен) начался с ноября 1999 года, и  к январю 2001 года их реальный объем превысил предкризисный максимум, составлявший 29.5 млрд. руб. в ценах декабря 1993 года с учетом деноминации, при этом темп их роста остается высоким. Заметно, что экономика склоняется к германскому способу финансирования, через банковские кредиты, при том, что практически не наблюдается заинтересованности массового инвестора в выходе на рынок коммерческих акций и облигаций. Действительно, сейчас коммерческие долги (в основном, облигации) продаются только крупными и очень крупными лотами, что дает возможность участвовать в рынке только развитым финансовым структурам. Таковых же у нас в стране насчитывается совсем немного, и увеличить их численность могут только радикальные меры, направленные на создание ресурсоемких инвестиционных фондов, например, введение законов об обязательном страховании, или о гарантировании вкладов – в общем, любой вид страхования создает определенный объем длинных пассивов, что приводит к росту денежного предложения на финансовом рынке.

     Часто в контексте привлечения длинных пассивов упоминают государственные ценные бумаги. Действительно, такие долгосрочные бумаги, как ОФЗ, могут сконцентрировать в бюджете большие объемы финансовых ресурсов на длинный срок. Но эти деньги, как часто замечают, нельзя использовать для финансирования текущих расходов бюджета – они, как привлеченные пассивы, должны давать доход, причем как минимум сравнимый с доходностью госбумаг.

     Рынок государственного долга находится  в застывшем состоянии относительно других составляющих финансового оборота. Суммы, обращающиеся на этом рынке, не играют значительной роли в экономическом развитии страны – общий объем рыночного государственного долга по номиналу составляет на сейчас чуть меньше 190 млрд. руб., а средства, отвлекаемые банками на торговлю госбумагами, находятся на уровне 2-4 млрд. руб. Сейчас этот рынок находится на уровнях доходности от 15 до 20% годовых, но существенная часть бумаг постоянно находится в портфелях государственных банков – ЦБ, Сбербанка, ВТБ, поэтому рынок в классическом смысле (свободная конкуренция многих равноправных участников) практически отсутствует. В сегодняшней ситуации влияние монетарных властей на ставки денежного рынка настолько велико, что ЦБ фактически может определять их в широких пределах, используя все свои инструменты: нормы обязательного резервирования, депозитные ставки, операции на открытом рынке, в частности, валютном.

Внешний долг, валютное регулирование

     Ситуация  с внешним государственным долгом России выглядит следующим образом. Россия должна крупные суммы западным странам, средства для погашения долгов берутся, естественно, из бюджета, т.е. из налоговых и таможенных поступлений.

     Таблица 3.

     Сейчас  достаточно популярна идея обмена внешних  долгов на акции российских предприятий, обсуждаются и конкретные проекты  в рамках оформления долгов бывшего  СССР бывшей ГДР. Конечно, это вряд ли может обеспечить списание заметной части внешнего долга России, но и здесь есть некоторые нюансы. В частности, если этот процесс будет развиваться, то можно ожидать быстрого роста рынка активно обращающихся акций, а также продвижения той модели финансирования, которая более характерна для стран-инвесторов. Также, вполне возможно, при наличии достаточного количества инвесторов, заинтересованных в развитии бизнеса в России, на российском финансовом рынке появятся и иностранные банки, уже готовые к кредитованию известных им фирм по отработанным схемам. Это существенно повысит уровень ликвидности финансовых рынков, а главное – уровень доверия к банковской системе в целом.