Оценка возможностей финансовых рынков в формировании устойчивой положительной динамики экономического развития России и роль ММВБ в их

     Альтернативный  характер трех типов анализируемых  систем не увековечивает эти последние, а напротив, позволяет множество  траекторий, потенциал жизнеспособности которых существенным образом зависит от характера переплетения и взаимодействия финансовой и реальноэкономической систем. Хороший пример - эволюция французской финансовой системы за последние 15-20 лет.

     С точки зрения проблем финансирования экономического роста в России, подход Зисмана и его последователей (в отличие от предыдущего) открывает возможности внешнего косвенного финансирования (через банковский кредит). Но эта возможность существенно ограничена слабостью финансового посредничества (как с точки зрения располагаемого капитала, сужающего трансформационные возможности, так и с точки зрения накопленной информации и компетенции). Тем не менее указанная проблема представляется более простой в своем решении, нежели проблема неполноты и несовершенства рынков.

     При сильной «информационной недостаточности», в условиях которой функционируют  основные экономические агенты в  России, организация экономического роста и развития инновационных  процессов на базе автономных стратегий  предприятий представляется гораздо менее перспективной нежели государственная поддержка указанных процессов. В типологии, представленной Зисманом, присутствует и соответствующий тип финансовой системы – финансовая система, ориентированная на кредит с администрируемыми процентными ставками. Конечно, это – абстрактный аналитический образ. В более конкретном плане надо говорить о сильной и управлямой банковской системе, находящейся под патронажем государства и достаточно жестко им регулируемой. Заметим, что недостаточная управляемость банковской системы, отсутствие государственного контроля за основными ее параметрами переносят процессы принятия стратегических решений на откуп банковских либо финансово-промышленных групп. Автономные стратегии последних в условиях неполноты и несовершенства рынков, а также незавершенности правовых норм функционирования экономики слабо контролируемы и, мягко говоря, могут не совпадать с общеэкономическими интересами. Очевидные последствия в таких условиях – подчинение общеэкономических интересов интересам олигархических групп, установление основных экономических пропорций в рамках постоянных конфликтов таких групп периодически пересматриваемыми соглашениями о разделе сфер влияния. Таким образом, мы практически получили достаточно похожий портрет российской экономики. Выход из сложившейся ситуации может быть найден через достижение прозрачности финансового оборота и установление контроля за основными параметрами ее развития.

Экономика финансовых рынков и  экономика задолженности

     Истоки  этой типологии восходят к полемики вокруг эндогенности и экзогенности предложения денег. Эндогенное денежное предложение свойственно финансовой системе французского типа, экзогенность же является правилом в системе американского типа. Это – результат анализа братьев Гийом 1937 года, который позднее находит свое отражение в работах Улльмо и, особенно, Жана Денизэ, а также основателей французской системы национального финансового счетоводства.⁶

     Современное отражение этого подхода восходит к работам Дж. Р. Хикса⁷ первой половины 70-х годов, который, делая акцент на институциональных формах финансовых систем, классифицировал экономических агентов (включая финансовых) двумя секторами: те, которые удовлетворяют свои потребности в ликвидности благодаря владению ликвидными активами, и те, которые поддерживаются практикой заимствований. Хикс выделил, таким образом, «экономику рынка» (auto-economy) и «экономику задолженности» (overdraft economy).

А/ Критерии различия

     Для прояснения концептуальных различий между  экономикой финансовых рынков и экономикой задолженности выдвигается множество критериев. Первый подход противопоставляет чистую экономику рынка и чистую экономику задолженности.

     В чисто рыночной финансовой экономике, соответствующей теореме Модильяни-Миллера,⁸ присутствует нейтральность финансов. Т.е. рыночная стоимость предприятия независима от способов финансирования его пассивов, которые обеспечены его собственныи фондами или задолженностью.

     Следует остановится на основных допущениях. Естественно, в этом случае мы имеем  дело с совершенными финансовыми рынками с использованием внутреннего финансирования (самофинансирование) и, в существенной мере, прямого внешнего финансирования (без участия финансовых посредников, которое означало бы косвенное финансирование). Все финансовые активы могут быть «арбитрирированы» между собой (что особенно существенно, долговые обязательства в полной мере вступают в отношения арбитража с акциями, представляющими право собственности). Финансовые рынки являются эффективными, а это подразумевает, что цены на финансовые активы учитывают всю существенную информацию в каждый момент времени. Указанная эффективность может быть представлена тремя категориями: сильная эффективность (цены на финансовые активы включают всю существующую информацию – даже если она является конфиденциальной – что не позволяет «осведомленным» агентам получать анормальную прибыль), средняя эффективность (цены на финансовые активы включают всю публичную информацию как о прошлых и настоящих событиях, так и о тех, которые произойдут в будущем), слабая эффективность (цены на финансовые активы учитывают всю информацию, которая исходит от ряда прошлых цен).

     В экономику такого типа задолженность  не вносит никакой специфики –  ни с точки зрения финансирования предприятий, ни с точки зрения адекватного  равновесия между сбережениями и инвестициями. Но все это лишь при условии, что в чисто рыночной экономике не существует: ни разобщенности рынков, ни какой бы то ни было неопределенности, ни налогообложения, и так далее. Все новые инвестиции находят свое финансирование, если их норма доходности не ниже рыночной процентной ставки; возможность извлечения прибыли составляет необходимое и достаточное условие реализации инвестиций и накопления капитала – фундаментального фактора экономического развития.

     В чистой экономике задолженности долг является единственным способом внешнего финансирования. Инвестиции могут быть финансированы: либо в рамках внутренней финансовой системы процессом самофинансирования, либо в рамках внешней финансовой системы косвенным финансированием с помощью задолженности перед финансовыми посредниками. В этом случае коэффициент задолженности по отношению к инвестициям для финансирования (равный отношению долга к производительному капиталу) становится центральной характеристикой накопления капитала и экономической динамики. Заметим, забегая вперед, что здесь налицо отсутствие нейтральности финансов.⁹ На самом деле баланс финансого счета можно представить следующим образом:

        (1)

где

 – это активное сальдо  предприятия (собственные финансовые  ресурсы), 
- прирост задолженности, 
I – объем инвестиций, 
p - цена инвестиций, 
r – процентная ставка.

     Если  принять g за темп прироста капитала, т.е.:

      ,

• где К - объем начального капитала и К₊ - объем капитала на конец рассматриваемого периода (в натуральном измерении), то можно выявить факторы динамики коэффициента задолженности .

      , где + указывает на значение на конец периода, что эквивалентно с учетом (1) следующему равенству:

      , (2)

где

      - норма изъятия (образования)  финансовых ресурсов с капитала (текущее активное сальдо предприятия  по отношению к капиталу в текущих ценах),

      - темп прироста цены капитала.

     Видно, что коэффициент задолженности  и, соответственно, внешнее косвенное  финансирование (опосредованные финансы) играют существеную роль (в отличие  от финансовой системы чистого рынка, где роль денег вообще сведена к роли простого измерителя). Увеличение темпов роста экономики здесь сопряжено с ростом задолженности, которая позволяет задействовать больший объем капитала; взаимосвязь между изменениями и g также в существенной мере зависит от темпов инфляции (темпа прироста цены капитала), процентной ставки, нормы изъятия финансовых ресурсов с капитала (и, косвенно, нормы рентабельности, которая генерирует активное сальдо предприятия). Таким образом, в чистой экономике задолженности способы финансирования не являются нейтральными: динамика финансовых показателей играет центральную роль в осуществлении инвестиций и накоплении капитала как фундаментального фактора общеэкономической динамики.

     Другие  подходы к анализу различий между экономикой задолженности и экономикой финансовых рынков выделяют специфические черты экономики задолженности, которые часто остаются в стороне для тех исследований, в которых наличие экономики финансовых рынков представляется очевидной центральной и единственной характеристикой финансовой системы.

     Ф. Ранверсе¹⁰ подчеркивает, что структура финансирования предприятий в экономике задолженности характеризуется слабостью нормы самофинансирования, даже для фирм, которые по своим масштабам имеют беспрепятственный доступ к финансовым рынкам. Следствием финансирования кредитами становится преобладание внешнего косвенного финансирования. В финансовой системе экономики задолженности кредит составляет основной способ финансирования производительной деятельности. Роль банков становится ключевой через создание кредитов, как основного средства финансирования экономического роста. Соответственно, монетарные финансовые агенты, в экономике задолженности, встречая ограничения рефинансирования, разрешают их обращением к межбанковскому сегменту денежного рынка, и, в конечном итоге, к Центральному банку. В экономике этого типа финансовая система может быть «де факто» сбалансирована только постоянным рефинансированием Центрального Банка, выполняющим свою функцию кредитора в последней инстанции. Заметим, что в экономике финансовых рынков интервенции Центрального Банка с целью непосредственного расширения ресурсной базы финансирования практически не производятся.

     К. де Буассье¹¹ со своей стороны отмечает, что разделение между экономикой финансовых рынков и экономикой задолженности существенным образом покоится на преобладающем способе финансирования экономики. Экономика финансовых рынков является экономикой, в которой приведение в соответствие потребностей и возможностей финансирования принципиально определяется прямой связью между финансовыми рынками: существует преобладание прямого финансирования. Экономика задолженности является экономикой, характеризующейся приоритетным значением системы внешнего косвенного финансирования, то есть финансового посредничества.

     Различные дополнительные критерии, выдвигаемые  многими авторами, особенно французскими, представляют дополнение к уже отмеченным характеристикам.

     Рассматриваемые два типа экономики существенно  различаются способами определения процентной ставки: экономика финансовых рынков предполагает гибкость процентной ставки, тогда как в экономике задолженности в общем случае процентная ставка не полностью определяется спросом и предложением кредита.

     Причинно-следственная связь между денежной массой и денежной базой в целом взаимообратная для двух типов экономики. В экономике финансовых рынков монетарные финансовые агенты не могут предоставить дополнительный кредит иначе как предварительно создав избыточные резервы в «деньгах центрального банка». В экономике же задолженности монетарные финансовые посредники предоставляют дополнительные кредиты прежде всего на основе своих собственных критериев, покрывая их в конце концов «деньгами центрального банка» перед лицом утечки из системы. Но такой порядок не может поддерживаться корректным образом, если Центральный Банк не гарантирует существования возможности рефинансирования как классический кредитор в последней инстанции, обеспечивая балансировку системы и определенный уровень жизнеспособности банков в экономике задолженности.

     Эти дополнительные критерии связаны с  фундаментальным различием. Экономика  задолженности характеризуется  не тем фактом, что реальный сектор является глобальным должником. Она  характеризуется тем фактом, что  монетарные финансовые посредники второго уровня находятся в общей и структурной задолженности перед Эмиссионным институтом. Этот кредитор в последней инстанции обеспечивает финансовую систему и систему платежей, используя технику рефинансирования.

B/ Схематизация различий