Оценка возможностей финансовых рынков в формировании устойчивой положительной динамики экономического развития России и роль ММВБ в их

ЦЕНТР БАНКОВСКОГО  МОНИТОРИНГА 
 
 
 
 
 
 
 

Оценка  возможностей финансовых рынков  
в формировании устойчивой положительной динамики  
экономического развития России  
и роль ММВБ в их развитии 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 

Москва - 2001

СОДЕРЖАНИЕ

ВВЕДЕНИЕ

     В настоящее время денежно-банковская система России находится в недееспособном состоянии и неспособна организовать нормальное финансовое обеспечение экономического роста. Одновременно и финансовые рынки (за исключением валютного, остающегося излишне спекулятивным) практически не функционируют и также не способны на перераспределение финансовых ресурсов в значимых масштабах.

     Положительная динамика производства 1999-2000 года базировалась в основном на самофинансировании. Тотальное самофинансирование –  далеко не самый эффективный способ организации финансовой структуры  экономики. С одной стороны, оно не позволяет предложению финансирования адекватно реагировать на спрос финансово-недостаточных экономических агентов, т.е. экономика остается относительно недофинансированной. С другой стороны, значительную часть свободных остатков средств финансово-избыточных агентов невозможно задействовать на финансирование экономического роста, и она объективно уходит в спекулятивные операции, - в сегодняшних условиях в основном на валютный рынок.

     Эффективное финансирование экономического роста  предполагает активное участие финансово-посреднического сектора в перераспределении финансовых ресурсов: самофинансирование ограничивает перелив капитала, способствует его оттоку на спекулятивные рынки.

     В современной рыночной экономике  существуют два способа перераспределения и, соответственно, два типа организации финансовой структуры экономики:

• Экономика финансовых рынков - система американского типа с преобладанием финансирования через финансовые рынки;
• Экономика задолженности - система французского (японского) типа с преобладанием финансирования через банковский кредит.

     В работе:

• рассмотрены теоретические, институциональные и ресурсные предпосылки действенного функционирования финансово-перераспределительных процессов в различных типах финансовых структур;
• проанализированы возможности использования различных типов финансового перераспределения на различных временных горизонтах развития экономики России и основные подходы к обеспечению их функционирования;
• рассмотрены возможные стратегии постепенного перехода к более прогрессивным типам финансовой структуры по мере развития российской экономики;
• даны рекомендации по участию ММВБ в процессе становления и развития российской финансовой системы.

Типология финансовых систем: 
теоретическиие вопросы  
функционирования финансовых рынков  
и финансового посредничества

     Процесс становления российской финансовой системы вплоть до настоящего времени вряд ли можно назвать до конца продуманным. Действительно, отдельные финансовые институты и инструменты, вопросы их эффективности, пути и способы их внедрения в российскую практику, возникающие в этой связи проблемы и возможные направления их разрешения – все это достаточно широко обсуждается в российской экономической литературе. Однако проблемы общего устройства российской финансовой системы, вопросы «сочетаемости» и взаимодействия различных финансовых институтов и инструментов, соответствия финансовой структуры объективной специфике российской экономики и, в частности и особенности, текущему этапу ее развития – эти вопросы проработаны крайне слабо.

     Национальные  финансовые системы и структуры, на первый взгляд, представлены чрезвычайно  широким разнообразием экономических  институтов и инструментов, структурных  и поведенческих устройств (обычно называемых национальными «структурными  предпочтениями»). При ближайшем рассмотрении становится возможной спецификация аналитических моделей, объясняющих функционирование и развитие этих финансовых систем.

     Подобная  спецификация проявляется в наиболее чистом виде прежде всего в таксиномии финансовых систем, которая ставит акценты либо на особенностях финансирования общеэкономического развития, либо на доминирующих формах организации собственно финансовой системы.¹ Иными словами существуют различия, с одной стороны, между экономическим системами, базирующимися на финансовых рынках (или ориентированными на последние) и системами, базирующимися на кредитах (или ориентированными на банки) и, с другой стороны, различия между финансовыми системами экономики рынков и финансовыми системами экономики задолженности.

     Именно в этом плане мы и будем уточнять концептуальное и операциональное значение различий между типами финансовых систем, с упором на второй типологический подход, поскольку, на наш взгляд, он более глубоко анализирует существующие различия.

Системы, базирующиеся на финансовых рынках,  
и системы, базирующиеся на банковском кредите

     Истоки  данного подхода к типологии  финансовых систем можно обнаружить в работах экономических историков, изучавших взаимосвязи между  финансовыми структурами и экономическим  ростом в 60-70 гг.. В частности, А. Гершенкрону, Р. Камерону и А. Д. Чандлеру² удалось выявить различные сравнительные национальные типологии финансового развития.

     Современное отражение этого подхода представлено в работах двух авторов. Первая типология  дана Т. М. Рыбжински, который делает акцент на последовательности этапов развития финансовых систем. Вторая типология, разрабатываемая Ж. Зисманом, большей частью основывается на изучении структуральных перспектив, делая очевидным зачастую альтернативный характер развития финансовых систем, по отношению к общеэкономическому развитию и инновационному процессу.

А/ Этапы развития финансовых систем

     Согласно  Т. М. Рыбжински,³ эволюция финансовых систем может быть описана четырьмя последовательными этапами.

     На  первом этапе, характеризующемся экономикой со слабым потенциалом роста, относительно низкими доходами и редкими сбережениями, инвестор может финансироваться практически исключительно своими собственными сбережениями. Соответствующая финансовая система представляет собой систему внутреннего финансирования: самофинансирование является практически единственным (или, по крайней мере, явно доминирующим) способом финансирования.

     На  втором этапе по мере ускорения развития появляется излишек сбережений. Эти  сбережения накапливаются финансовыми посредниками, особенно банками, которые трансформируют сбережения адекватным образом для ответа на потребности инвесторов, обеспечивая диверсификацию рисков. При этом банки, естественно, одновременно выполняют классическую функцию организации и управления платежной системой, что в значительной мере способствует (по крайней мере, в информационном плане) ограничению рисков, связанных с проводимой трансформацией. Этот этап характеризует финансовые системы, ориентированные на банки (bank orientated system). Согласно Т. М. Рыбжински, примерами такой системы могут служить (на момент написания, 1984 г.) финансовые системы экономики континентальной Европы и Японии.

     На  третьем этапе происходит ускоренное развитие финансовых рынков (или рынков капиталов) наряду с диверсификацией финансового посредничества и появлением рыночных посредников. В описываемой экономике функционирует множество рынков, множество обращающихся финансовых обязательств и, в конечном итоге, - множество различных возможностей финансовых вложений. Этот этап характеризует системы, ориентированные на рынки (market orientated system). Пример – финансовые сиситемы Британии и Северной Америки.

     Четвертый этап начинается на фоне более высокого роста. Здесь уже появляются новые софистические инструменты финансовых рынков, которые ведут к финансовым системам, сильно ориентированным на рынок (strongly market orientated system), в которых уже не только финансовые инвестиции, но и соответствующие риски перераспределяются через рынок. Наилучшей иллюстрацией тут является резкое «взрывное» развитие рынков производных инструментов.

     При подобном чисто линейном подходе, описывающем  экономическое развитие четырьмя последовательными  фиксированными этапами, банки (и системы  ориентированные на банки) представляются своего рода катализатором перехода к некоему самоопределяемому росту.

     Фокус на двух типах финансовой экономики  на деле возвращает к противопоставлению администрируемой финансовой системы  и либерализованной финансовой системы  при смешении (зачастую неоправданном) банков и администрации, с одной стороны, и либерализации и рынков, - с другой. Однозначность последовательности четырех этапов выдвигает на первый план вопрос о первичности банков или рынка в противовес классическим объяснениям, которые видят в банках ответ на слабость рынков.

     Ряд выводов, прямо вытекающих из подхода  Рыбжинского, заслуживают особого  внимания с точки зрения проблем  российской экономики. Эволюция финансовых систем, как мы видим, теснейшим образом  здесь коррелирует с относительным ростом доходов экономики. Постепенный переход к экономике финансовых рынков по существу предполагает достижение реальной экономикой некоего достаточно высокого уровня внутренней финансовой эффективности, за счет которого собственно и формируется ее инвестиционный потенциал, с одной стороны, и инвестиционная привлекательность, - с другой. Очевидная недостаточная финансовая эффективность реального сектора российской экономики, - по крайней мере в массе его экономических агентов, - отрицает в этой связи возможность организации массового финансирования нефинансовых экономических агентов через финансовый рынок.

     Заметим, что положительная динамика реального  сектора российской экономики в 1999-2000 годах достигнута в основном на базе самофинансирования. Разумеется, это не самый эффективный способ использования имеющегося потенциала финансирования, но, по видимому, в свете анализа Рыбжински, прямое внутреннее финансирование - единственный массово-доступный в настоящее время способ.

B/ Финансовые системы, индустриальные изменения и инновации

     Ж. Зисман, американский политолог, в 1983 г. представил анализ национальных финансовых систем,⁴ который должен был объяснить экономические стратегии государственной власти и политические конфликты, связанные с индустриальными изменениями. Этот анализ был продолжен множеством авторов, делающих акцент на сравнительной способности финансовых систем стимулировать и проводить в жизнь инновации.

     Центральным тезисом теории Зисмана является следующий: политика индустриальных изменений определяется (структурирована) конфигурациями соответствующих финансовых систем. Он выделяет в связи с этим три типа альтернативных конфигураций: финансовые системы, базирующиеся на финансовых рынках или рынках капитала; финансовые системы, базирующиеся на кредите с администрируемыми ценами (процентными ставками); финансовые системы, базирующиеся на кредите с ценами (процентными ставками), определяемыми финансовыми посредниками.

     В первом случае прямое финансирование или финансирование через рынок  капитала позволяет предприятиям развивать автономную индустриальную стратегию. Во втором случае государственные власти (например, через кредитную селекцию) могут вмешиваться в индустриальную стратегию предприятий. В третьем случае опосредованное финансирование с преобладающей ролью финансового посредника, может привести к политике, определяемой либо банковской отраслью, либо соглашением (сговором) банков с государственной властью и, в некоторых случаях, с промышленностью.

     Описывая  ситуацию 1983 года Зисман показал, что США и Великобритания соответствуют первому случаю, Франция, Швеция и Япония – второму, и ФРГ – третьему (некоторые японские экономисты оспаривают это утверждение и склонны относить Японию к третьему типу финансовых структур по Зисману).

     После анализа Зисмана, многие авторы, особенно Кристенсен, Дози, Берглефф, Аоки и Дози, Аллен и Гэйл, Амабль и Шатлен,⁵ предложили углубленный анализ с дополнительным акцентом на некоторых специфических аспектах финансовых систем и на способности этих систем вызывать и проводить в жизнь инновации. Кристенсен ставит акцент на большей или меньшей доступности банковских кредитов, Берглефф – на важности соотношения «совокупный долг – обращающиеся обязательства», Аоки и Дози выделяют уровень контроля фирм банками или рынками, Аллен и Галль противопоставляют исторический опыт финансовых систем преимущественно банковских (Япония, Германия) и рыночноориентированных финансовых систем (Великобритания, США), Амабле и Шатлен продолжают предшествующий анализ и представляют детальный обзор литературы.

     Анализ  Зисмана и его последователей позволяет сделать ряд существенных выводов. Функционирование систем, ориентированных  на кредит (или на банки), с преобладанием финансовых посредников, учитывая интенсивные двусторонние отношения между банками и промышленностью, приводит банки к специфическим интересам в долгосрочной жизнеспособности предприятий и, соответственно, требует от них проведения в жизнь стратегии долгосрочных инноваций, а постепенное накопление информации и компетенции создает для этого условия, расширяя инновационный потенциал. С другой стороны, системы, ориентированные на рынок капитала, предлагают возможности инноваций через специфические рынки и инструменты типа рискового или венчурного капитала; но эти возможности далеко не всегда правильно распознаются и оцениваются агентами в условиях недостаточно «рынофицированной» экономики. Последнее объясняет тот факт, что система, ориентированная на кредит, с «устанавливаемой государством» процентной ставкой может играть позитивную роль, особенно в том, что касается государственных финансовых инноваций (случай Франции середины 80-хгг).