Теоретические аспекты секьюритизации активов

Obligations, CDOs).

         • Корпоративную секьюритизацию (corporate securitization).

         2) В зависимости от способа  обособления активов от оригинатора различают:

           • Секьюритизацию посредством прямой продажи активов (cash

transaction).

         • Секьюритизацию посредством искусственного обособления

или создания активов (synthetic transaction)¹⁹.

         3) В зависимости от местонахождения  эмитента выделяют:

         • Внутренние сделки (domestic transactions) - когда эмитент находится в той же стране, что и оригинатор.

         • Трансграничные сделки (cross-border transactions) – когда эмитент и оригинатор находятся в разных странах.

4) В зависимости от  типа выпускаемых ценных бумаг:

         • Секьюритизация с использованием долевых ценных бумаг.

         • Секьюритизация с использованием долговых ценных бумаг.

         Следует отметить, что до настоящего  времени в литературе, как и  в рыночной практике, не выработано  единого, принятого всеми определения

секьюритизации активов

        При  рассмотрении всего множества  определений, во-первых, следует обратить внимание на то, что некоторые из них подчеркивают либо отдельные элементы, как, например, продажу пула активов, использование пула в качестве покрытия (обеспечения) ценных бумаг, либо факт отделения и передачи рисков.

         Во-вторых, существует ряд попыток дать определения, которые охватывали бы все возможные варианты, в том числе сделки, покрытые активами (Asset-Backed-Transaction), проектное финансирование или даже кредитование, сопровождающееся обеспечительной уступкой прав требования.

         С учетом сделанных замечаний  секьюритизацию активов можно определить следующим образом:

         Секьюритизация активов — это  инновационная техника (способ) финансирования, при которой:

         - диверсифицированный пул финансовых активов выделяется (списывается) с баланса банка или иного предприятия;

         - приобретает юридическую самостоятельность путем передачи специально созданному финансовому обществу (SPV);

         - которое осуществляет его рефинансирование на международном рынке капиталов или денежном рынке посредством выпуска ценных бумаг.

         При этом речь идет о превращении  малоликвидного, не обращающегося на рынке имущества в форму финансовых инструментов денежного рынка или рынка капиталов.

 

         2.2. Механизм секьюритизации активов и его участники

 

         Сделки секьюритизации являются  сложнейшими с точки зрения  организации и осуществления,  что определяется большим количеством  участвующих сторон и длительностью  процесса.

         Как правило, в рамках секьюритизации  к портфелю кредитной организации  предъявляются следующие требования: 1) способность генерировать денежные  потоки, 2) минимальный риск просрочек  и дефолтов, 3) региональная диверсификация, 4) малая доля каждого индивидуального  кредита в суммарном портфеле, 5) однородность кредитов, 6) возможность  уступки прав кредитора третьим  лицам²⁰.

         Основными участниками секьюритизации  активов являются следующие организации:  оригинатор (продавец активов), специальное финансовое общество, инвесторы (покупатели ипотечных ценных бумаг), хедж-провайдеры, доверительный управляющий (trustee), организатор выпуска, формирующий эмиссионный синдикат, рейтинговые агентства²¹.

         В ряде случаев могут привлекаться  дополнительные участники с целью  выполнения обслуживающих функций  (см. таблица №1).

Таблица 1

Основные и дополнительные участники и их функции в секьюритизации

Наименование участника	Предназначение
Оригинатор	Владелец и «генератор»  секьюритизируемых активов. Оригинаторами могут быть банки и другие кредитно- финансовые учреждения, корпорации, государственные органы и муниципалитеты.
Продавец	Продавец секьюритизируемых активов. Во многих случаях продавец и оригинатор сделки являются одним тем же лицом. Однако это не всегда так. К примеру, предприятие может приобрести активы у своих аффилированных лиц и затем выступить в роли основного продавца в рамках секьюритизации.
Покупатель	Специальное финансовое общество, которое приобретает секьюритизируемые активы. Покупатель финансирует покупку путем эмиссии ценных бумаг, обеспеченных активами, на рыке капитала ( в этом качестве покупатель также именуется эмитентом)
Сервисер	Обслуживает секьюритизируемые активы (нередко эту роль оставляет за собой оригинатор). В тех случаях, когда секьюритизируется дебиторская задолженность, сервисер получает, управляет и при необходимости обеспечивает взыскание дебиторской задолженности в судебном порядке.
Инвесторы	Покупатели ценных бумаг, обеспеченных активами. Примерами инвесторов на рынке секьюритизации являются пенсионные фонды, банки, инвестиционные фонды  открытого типа, хедж-фонды, страховые компании, центральные банки, международные финансовые учреждения и корпорации.
Ведущий организатор выпуска (андеррайтер)	Является основным дистрибьютором обеспеченных активами ценных бумаг  в рамках конкретной сделки.
Рейтинговые агентства	Определяют рейтинг обеспеченных активами ценных бумаг.
Администратор денежных потоков	Оказывает эмитенту банковские услуги и услуги по управлению денежными  потоками.
Доверенное лицо	В функции администратора по обеспечению выступает в качестве лица, управляющего активами в интересах  кредиторов эмитента, права которых  обеспечены (он, в частности, является держателем активов эмитента, переданных ему в целях обеспечения обязательств эмитента, в интересах инвесторов); В функции администратора по ценным бумагам действует от имени  держателей обеспеченных активами ценных бумаг.
Аудиторы	При необходимости выполняют  аудиторскую проверку пула активов, что может требоваться согласно документации по соответствующей сделке.
Хедж-провайдеры	Осуществляют хеджирование любых валютных или процентных рисков, которые могут возникнуть у эмитента.

 

         Базовая схема секьюритизации  ипотечных активов представлена  на рисунке № 1. Выделенные  активы (Assets) банка (Originator), которые дают право на получение денежных выплат, собираются в единый пул, затем он рефинансируется путем выпуска ценных бумаг (Asset-Backed Securities).

         Из денежных платежей, генерируемых  данным пулом активов, в дальнейшем  выплачивается сумма основного  долга и проценты по выпущенным  ценным бумагам.

 

 

 

Рис.1 Схема секьюритизации ипотечных активов

         Процесс секьюритизации активов  можно разделить следующие этапы:

         1) Создание специального финансового  общества (СФО), для целей рефинансирования. СФО является юридически самостоятельным и защищенным от банкротства (Bankruptcy-remote Special Purpose Vehicle, SPV).

         2) Продажа пула активов (Assets) банком-оригинатором без права обратного регресса или с существенным ограничением такого права (Non- или Limited Recourse) хозяйственной единице – специальному финансовому обществу.

         3) Предоставление дополнительного  обеспечения (Creditand Liquidity Enhancements) в случае если такое обеспечение предусмотрено программой секьюритизации данных активов.

         4) СФО выкупает пул активов  посредством эмиссии ценных бумаг,  обеспеченных пулом активов.

         5) Для гарантирования полного  и своевременного обслуживания  ценных бумаг в зависимости  от способа структурирования, вида  секьюритизируемых активов, а также правовой системы используются дополнительные элементы, а именно: валютные и процентные свопы, инвестиционные сертификаты, гарантирующие вложение средств под определенный процент (Guaranteed Investment Certificate), или другие виды деривативов.

         6) С целью обеспечения исполнения обязательств по ценным бумагам продаваемые активы обычно передаются в залог инвесторам или же пул активов, включая все права из обеспечения, уступается доверенному лицу (Trustee).

         7) Доверенное лицо использует  данные права в интересах инвесторов.

         Особенность состоит в том,  чтобы сделать юридически самостоятельным  диверсифицированный пул, содержащий  однородное имущество (права требования), и по возможности отделить  процесс рефинансирования от  первоначального собственника активов,  осуществив выпуск ценных бумаг.

         При этом активы оригинатора продаются специально созданному для этих целей финансовому обществу (Special Purpose Vehicle, SPV) и, как правило, полностью списываются с баланса предприятия (Off-Balance Sheet).

         СФО обычно учреждается в юрисдикции, где не существует серьезных  надзорных ограничений и обеспечивается  налоговая нейтральность трансакции, имеет минимальный собственный  капитал и финансирует покупку  активов либо путем выпуска  ценных бумаг.

         Благодаря созданию СФО и передаче  ему оригинатором финансовых активов последние приобретают юридическую самостоятельность, не попадают более в сферу полномочий оригинатора и тем самым освобождаются от всех оперативных и хозяйственных рисков, связанных с его деятельностью.

         Таким образом, инвестор, принимая  инвестиционное решение, может  ориентироваться исключительно  на качество активов (требований) и надежность структуры рассматриваемой  сделки, оставив опасения, которые  он обычно высказывает в отношении  предприятия, привлекающего средства  напрямую.

         В целях финансирования покупки  этого имущества (активов) выпускаются  ценные бумаги, для последующего  обслуживания которых используется  исключительно поток платежей, порождаемый  переданными активами.

         Процентные и капитальные платежи  при обслуживании этих ценных  бумаг осуществляются непосредственно  из данного потока платежей (Cash Flow). Пул активов вместе с другими видами дополнительного обеспечения непосредственно определяет объем ответственности (гарантийную массу) по выпущенным ценным бумагам.

         С учетом этой специальной  формы обеспечения данные финансовые  инструменты обозначаются как  ценные бумаги (Securities), выпущенные с покрытием (Backed) в виде финансовых активов (Assets). Таким образом, выражение Asset-Backed Securities дословно можно перевести следующим образом — покрытые (обеспеченные) активами ценные бумаги.

         Как правило, они представляют  собой права требования, как, например, в случае выпускаемых с покрытием  коммерческих ценных бумаг или  нот (Asset-Backed Commercial Papers, Asset-Backed Notes). Однако данные ценные бумаги могут также удостоверять право на долю (участие) в капитале некоторого траста или инвестиционного фонда.

         Деятельность по обслуживанию  активов, т.е. по отражению операций  в бухгалтерском учете, инкассо,  взысканию непогашенной задолженности,  а также по контролю за состоянием денежных требований, берет на себя Агент по обслуживанию (Service Agent)²².

         Как правило, эти задачи поручаются  оригинатору, с которым заключается договор на ведение дел. Представляется целесообразным, чтобы предприятие, которое в прошлом следило за состоянием активов (кредитных требований) и обслуживало их, продолжило это делать в будущем.

         Для наблюдения за ходом сделки  к ней подключается доверенное лицо (Trustee), которому передается приоритетное право распоряжения активами СФО и которое выполняет функции платежного агента по выпущенным ценным бумагам (ABS).

         Доверенное лицо и оригинатор, выступающие в качестве агента по обслуживанию активов (обслуживающей компании), получают за свою деятельность комиссионное вознаграждение, которое обычно выплачивается из разницы между порождаемым пулом активов потоком платежей (Cash In-Flow) и денежными средствами, передаваемыми инвесторам (Cash Out-Flow).

         Чтобы обеспечить размещение  ценных бумаг и защитить инвесторов  от возможных убытков, в выпуски  встраиваются дополнительные механизмы  повышения надежности ценных  бумаг, или, иначе говоря, улучшения  кредитного качества (Credit- and Liquidity Enhancements)²³.

         Опасность возникновения временных  затруднений с выплатой процентных  платежей или основных сумм, например  при несостоятельности отдельных  должников, может быть устранена  путем специальных мер по снижению  кредитного риска и повышению  ликвидности.

         Риск убытков в размере до 10—15% от объема пула активов обычно  принимают на себя специализированные  страховые компании, инвесторы, предоставляющие  субординированные средства, или банки, выдающие банковскую гарантию²⁴. В дополнение к этому названные трудности можно обойти с помощью оформления специальных (резервных) кредитных линий, использования средне- и краткосрочных инструментов повышения ликвидности.

         Наконец, финансовые потоки, которые  часто имеют различную процентную  и временную структуру, а также  деноминированы во всевозможных  валютах, можно модифицировать  желаемым образом с учетом  потребностей инвесторов и рыночной  ситуации, используя деривативы, например процентные или валютные свопы, а также договоры о реинвестировании.

         По причине чрезвычайной сложности  обыкновенно используемых на  практике схем секьюритизации  активов сторонним инвесторам оказывается крайне затруднительно оценить надежность выпусков ABS. Для того чтобы обеспечить сравнимость рисков инвестирования в эти ценные бумаги и в существующие, давно известные финансовые инструменты, ход сделок секьюритизации активов непрерывно отслеживается и оценивается крупнейшими рейтинговыми агентствами.