Теоретические аспекты секьюритизации активов

         Для поддержания ликвидности ипотечных банков целесообразно рассмотреть возможность включения ипотечных облигаций в список бумаг, принимаемых в обеспечение по кредитам Банка России.

         С учетом того, что для секьюритизации необходим определенный объем закладных, интересным может стать межбанковское кредитование или кредитование в ЦБ РФ под обеспечение не только ипотечных облигаций, но и стандартизированных пулов закладных.

         Вместе с тем совершение данных операций возможно только с ипотечными облигациями, по которым будут установлены достаточно жесткие стандарты кредитного качества заемщиков (как минимум не хуже текущих). В случае смягчения требований необходимо разбивать ипотечные облигации на классы, вложения в каждый из которых будут ограничены для разного круга инвесторов.

         Проблема доминирования внешней (оффшорной) секьюритизации российских ипотечных кредитов

         Развитие секьюритизации российских ипотечных активов идет по двум направлениям. В рамках первого направления все сделки реализуются на российском фондовом рынке с использованием российского законодательства. В рамках второго направления используется инфраструктура рынка ценных бумаг и законодательство зарубежных стран.

         К сожалению, на российском рынке было организовано лишь 4 сделки классической секьюритизации компаниями Совфинтрейд в 2010г и

АИЖК в 2011 и 2012гг.⁴⁷ (см. табл.4).

Таблица 4

Существенные условия  сделок по секьюритизации активов, осуществленных на российском рынке ценных бумаг⁴⁸

Компания	SPV	Дата размещения	Срок обращения, год	Объем, руб/млн.
АИЖК	ЗАО «Ипотечный агент АИЖК 2008-1»	Дек.2012	33 года, 2045	А:7 930 Б: 3 400
АИЖК	ЗАО «Второй ипотечный агент  АИЖК»	Фев.2012	32 года,2044	А:9 440 Б: 590,300 В: 697,317
АИЖК	ЗАО «Первый ипотечный агент  АИЖК»	Май 2011	32 года, 2041	А: 2 900 Б: 264 В: 130,794
Совфинтрейд	ОАО «Ипотечная специализированная ком»	Нояб.2010	30 лет,2040	3 000

         Российские активы секьюритизируются в основном за рубежом – на территории иностранных государств создаются SPV, с баланса которых осуществляется выпуск ценных бумаг в соответствии с иностранным законодательством для зарубежных инвесторов.

         Такие российские банки как Москоммерцбанк, Совфинтрейд, ДельтаКредит, Совфинтрейд, Внешторгбанк, Городской ипотечный банк, а также ряд других банков успешно разместили свои ипотечные ценные бумаги с использованием зарубежной инфраструктуры⁴⁹ (см. табл.5).

Таблица 5

Существенные условия  сделок по секьюритизации активов,

осуществленных на зарубежных фондовых рынках

Компания	SPV	Дата размещения	Cрок обращения, год погашения	Объем, $/€/Фмлн.
1	2	3	4	5
ВТБ 24	Fundus Mortgages 2008 Limited(Ирландия)	дек.08	мар.41	$150.14
ВТБ 24	Fundus Mortgages 2008 Limited(Ирландия)	дек.08	мар.41	$150.14
Евротраст	ETB Mortgage Finance 1 S.A. (Люксембург)	июл.08	-	2 735 (rur)
КИТ Финанс	KIT Ipoteka Ltd.(Ирландия)	июн.08	2048	4750(rur)
Русский ипотечный банк	-	май.08	1 год, 2009	$140
1	2	3	4	5
КИТ Финанс	RUMBA S.A. (Люксембург)	апр.08	32 года, 2040	6050 (rur)
				A: 5445 (rur)
				B: 605 (rur)
УРСА Банк	URSA Mortgage Finance S.A.	дек.07	45 лет, 2052	9057 (rur)
Москоммерцбанк	Moscow Stars B.V. (Нидерланды)	июл.07	27 лет,2034	$179.7
				A: 159
				B: 16.2
				C: 4.48
Совфинтрейд	Gazprombank Mortgage Funding 2 S.A. (“GMF2”)(Люксембург)	июн.07	20 лет,2047	€198.3
				A1: 147.15
				A2: 850 (rur)
				B: 313.8 (rur)
				C: 329 (rur)
				Da: 329 (rur)
ДельтаКредит	Red & Black Prime Russia MBS No.1 Limited (Ирландия)	апр.07	28 лет, 2035	$206.3
Совфинтрейд	Dali Capital PLC (Люксембург)	дек.06	40 лет, 2046	€165.2
				А: 140.9
				B: 518 (rur)
				C: 346(rur)
Городской ипотечный банк	CityMortgage MBS Finance B.V. (Голландия)	июл.06	27 лет, 2033	$72.6
Внешторгбанк	Russian Mortgage Backed Securities 2006-1 S.A.	июл.06	28 лет, 2034	$88.3

 

         Применительно к секьюритизации активов конкуренция юрисдикций носит достаточно жесткий характер: десятки оффшорных и офшорных юрисдикций готовы предложить привлекательные условия для учреждения SPV (special purpose vehicle) и выпуска ценных бумаг⁵⁰.

         При рассмотрении этого вопроса с позиций национального законодателя становится очевидным небогатый выбор между кропотливым развитием собственной конкурентоспособной правовой базы и развитием за счет национальных ресурсов чужого законодательства, что неизбежно произойдет при «бегстве» капиталов.

         Причиной, сдерживающей развитие российской секьюритизации ипотечных активов, является неразвитость законодательной инфраструктуры рынка ценных бумаг. Развитию внутренних секьюритизационных сделок препятствуют повышенные юридические риски, связанные как с недостаточностью правового регулирования, так и с имеющимися правовыми барьерами, в частности, в связи с отсутствием юридической обособленности активов специального юридического лица (SPV) от активов оригинатора и возможностью удовлетворения требований кредиторов за счет имущества SPV по долгам оригинатора⁵¹.

          С одной стороны, в пользу локальных сделок говорит стремление к финансовой независимости и желание развивать собственную внутреннюю структуру. Однако мы можем констатировать неразвитость внутренних российских инвесторов, прежде всего национальных инвесторов, которые являются на западных рынках покупателями ипотечных ценных бумаг.

         Это и страховые компании, и негосударственные пенсионные фонды, и банки. Также необходимо помнить, что механизмы ценообразования на рынке MBS чрезвычайно сложны, т.к. в случае с MBS инвестору передается как риск досрочных возвратов, так и необходимость учесть стоимость этой бумаги по степени риска.

         Этот процесс чрезвычайно усложняет ценообразование и определение справедливой цены. Российские инвестиционные компании практически незнакомы с такого вида инструментом.

         Отсюда возникают две возможные модели: либо использовать трансграничные пути проведения сделок секьюритизации ипотеки на тех условиях, которые понятны и адекватно воспринимаются иностранными инвесторами, либо модернизировать закон об ипотечных ценных бумагах, максимально учитывая нужды иностранных инвесторов.

         Представляется логичным в перспективе совершенствовать отечественное законодательство, регламентирующее секьюритизацию, с целью создания адекватных условий проведения сделок на российском фондовом рынке, с использованием отечественной инфраструктуры. Такой подход позволит привлечь как российских, так и зарубежных инвесторов.

         Проблема формирования рыночных механизмов секьюритизации ипотечных активов

         На балансах российских банков (прежде всего региональных малых и средних) скопилось около 250 млрд руб. в ипотечных кредитах, которые должны быть рефинансированы⁵². Однако процентные ставки (доходность активов) по ним с точки зрения рыночных ожиданий занижены.

         Дело в том, что кредиты, выданные по стандартам АИЖК под ставку 11-13%, сегодня невозможно рефинансировать на рыночных условиях. По сути, эти банки слишком доверились государственным программам. Они кредитовали население в рамках продекларированных властью приоритетов, определенных стандартов, сформулированных государственным агентством, не учитывая резкое изменение конъюнктуры.

         В настоящей момент ни АИЖК, ни другие государственные институты не демонстрируют готовности и возможности выкупать эти кредиты в тех объемах, в которых они существуют на банковских балансах. По оценке АИЖК сможет выкупить лишь каждый восьмой кредит, так как ставки по известным причинам существенно возросли, и инвесторов вряд ли заинтересуют те ипотечные портфели, которые сформировали многие российские банки.

         Для того чтобы банки продолжали работать с ипотекой, нужно, прежде всего, решить проблему балансов, заполненных "нерыночными" кредитами. Понятно, что это невозможно сделать без помощи государства.

         Остается нерешенным вопрос о механизме формирования индикативных ставок на рынке ипотечного кредитования. Объективная ставка может формироваться только при условии существования вторичного рынка ипотеки, т. е. рынка рефинансирования. Для этого должны регулярно совершаться сделки по купле и продаже портфелей ипотечных кредитов.

         Например, на американском рынке можно секьюритизировать портфели еще не выданных ипотечных кредитов - инвесторы приобретают доли в портфелях ипотечных кредитов, которые будут выданы, возможно, через несколько месяцев. Фактически именно инвесторы формируют индикативную, рыночную ставку, под которую первичные кредиторы и будут давать деньги покупателям недвижимости.

         В России такой механизм пока не запущен. Банки гадают относительно уровня процентных ставок, которые в дальнейшем будут интересны инвесторам. Рыночная ставка должна быть интересна как российским, так и зарубежным инвесторам.

         Проблемы налогообложения сделок по секьюритизации ипотечных активов

         Одним из ключевых вопросов структурирования и реализации сделок секьюритизации ипотечных активов является предсказуемость налоговых последствий как для эмитента и оригинатора, так и для будущих инвесторов.

         Это означает, что организаторы структуры сделки с определенной долей уверенности должны гарантировать, что деятельность сторон, вовлеченных в сделку, не приведет к дополнительной налоговой нагрузке на денежные потоки, обеспечивающие выплаты инвесторам, либо что размер дополнительных налоговых обязательств будет приемлем для оригинатора.

         Совокупность актуальных проблем в области налогообложения секьюритизации ипотечных активов наблюдается при следующих операциях:

         1) При передаче активов компании специального назначения (SPV).

         Согласно Налоговому кодексу Российской Федерации (НК РФ), финансовый результат при уступке (переуступке) права требования определяется как разница между доходами от реализации права требования и расходами на его приобретение. Любой доход, получаемый компанией- оригинатором от переуступки активов, подлежит налогообложению налогом на прибыль по ставке 20%.

         Убыток, в свою очередь, полученный по правам требования, срок платежа по которым еще не наступил, может быть включен в расчет налогооблагаемой базы в сумме, не превышающей размер процентов, начисленных по долговому обязательству, равному передаваемому праву требования за срок с даты уступки до даты платежа, рассчитанных исходя из ставки рефинансирования, увеличенной в 1,5 раза, для обязательств в рублях и 22% — для обязательств в валюте⁵³.

         В случае уступки права требования, срок платежа по которому уже наступил, 50% полученного убытка может быть отнесено на себестоимость в момент передачи актива, а оставшиеся 50% — по истечении 45 дней с момента передачи⁵⁴.

         Данное ограничение существенно сужает возможность отнесения на себестоимость убытков от продажи активов с дисконтом, что приводит к налоговым потерям в случае секьюритизации активов, которые не способны генерировать достаточно прибыли для обслуживания привлекаемого финансирования и покрытия потенциальных убытков в случае невозврата части активов.

         Кроме того, ввиду отсутствия в российском законодательстве концепции будущих требований, переуступка активов, которые должны возникнуть в будущем, с налоговой точки зрения, скорее всего, будет рассматриваться просто как переуступка уже существующего актива с премией, что, соответственно, повлечет необходимость уплаты налога на прибыль с такой премии.

         2) При обслуживании секьюритизированных активов. Как правило, компании-оригинаторы сохраняют за собой функции по обслуживанию секьюритизированных активов. Соответственно, компании-оригинаторы, выполняющие функции сервисера, должны получать вознаграждение за осуществляемые ими функции, которое подлежит обложению налогом на прибыль по общей ставке 20%.