Теоретические аспекты секьюритизации активов

         При этом данные эмиссии облигаций были ориентированы на зарубежных инвесторов. В 2011г. АИЖК и Совфинтрейд рефинансировали ипотечные активы через механизм создания ипотечного агента (SPV), эмитировавшего ипотечные облигации.

         Итак, российский закон «Об ипотечных ценных бумагах» создал правовую основу для секьюритизации ипотечных активов по классической схеме с созданием специального финансового общества (ипотечный агент). При этом законом предусмотрено, что ипотечный агент может размещать как облигации, так и ипотечные сертификаты участия.

         Особенности порядка эмиссии ипотечных сертификатов участия представлены на рисунке 6.

 

 

 

Рис.6 Порядок эмиссии ипотечных сертификатов участия

         Однако до сих пор ни одной эмиссии с использованием ипотечных сертификатов участия не было произведено. Чем объясняется отсутствие интереса к данному виду ипотечных ценных бумаг?

         Участники финансового рынка отдали свои предпочтения правовой конструкции паевого инвестиционного фонда, предусмотренной законом «Об инвестиционных фондах».

         Развитие ипотечных сертификатов участия сдерживалось отсутствием необходимого подзаконного регулирования и серьезными пробелами в регулировании налогообложения доходов владельцев ИСУ, которые ведут обложение налогом на прибыль не только полученных доходов, но и инвестированного капитала.

         Стоит отметить, что ПИФы были более понятным и проработанным инструментом в правом смысле, так как закон об «Инвестиционных фондах» появился еще в 2001г, а закон об «Ипотечных ценных бумагах» только в 2003г.

         Порядок секьюритизации ипотечных активов с использованием паевого фонда показан на рисунке 7

 

 

 

Рис. 7 Порядок секьюритизации с использованием паевых инвестиционных фондов

         Закон об инвестиционных фондах в части паевых инвестиционных фондов, которые, по сути, являются российским аналогом траста, пока является наиболее востребованным механизмом структурного рефинансирования⁴⁰. В отличие от долгового инвестирования лица, приобретающие паи паевых фондов, осуществляют долевое инвестирование.

         Управляющая компания лишь обеспечивает механизм такого инвестирования, т.е. регистрирует правила паевого инвестиционного фонда, осуществляет привлечение средств, выпуск, обслуживание и погашение паев. При этом каждый пай, как и каждый ипотечный сертификат участия, подтверждает три основных права его владельца:

         1) право долевой общей собственности на имущество фонда;

         2) право на доходы от управления;

         3) право контроля над управляющей компанией, включая право требовать замены такой управляющей компании.

         Законодательство предусматривает возможность создания нескольких видов паевых инвестиционных фондов: открытые, интервальные и закрытые. Эта классификация основана на срочности инвестирования. При вложении средств в открытый инвестиционный фонд владелец пая вправе в любой момент требовать от управляющей компании погашения этого пая.

        В случае с интервальными фондами подобное требование можно заявлять лишь в заранее определенные промежутки времени. Владельцы паев закрытых ПИФов могут предъявить свои паи к погашению только в конце срока действия доверительного управления. До этого момента допускаются только сделки с самими паями, которые могут обращаться на бирже.

         ПИФы классифицируются и в зависимости от активов, в которые могут быть проинвестированы средства фонда. В России существуют паевые инвестиционные фонды акций, облигаций, смешанные, индексные, венчурные, недвижимости, ипотечные и т.д. Поскольку ликвидность разных классов активов значительно отличается (например, ликвидность облигаций первого эшелона и ликвидность не- движимости или закладных), то в некоторые виды активов могут инвестировать только закрытые паевые инвестиционные фонды.

         Так, права требования по ипотечным кредитам (займам), в том

числе удостоверенные закладными, могут приобретаться только для

закрытых ПИФов.

         Создание и управление ПИФами является бизнесом управляющих компаний, поэтому формально, а зачастую и на практике, инициатива создания ПИФа исходит не от инвесторов, а от управляющей компании. Для этого она регистрирует в Федеральной службе по финансовым рынкам правила доверительного управления ПИФом и осуществляет выпуск его паев. Выпуск может быть размещен на бирже.

         По общему правилу все ПИФы должны быть сформированы деньгами, вложение иного имущества допускается только при создании закрытых ПИФов. В отношении ипотечных инвестиционных фондов на практике применяется общее правило формирования фонда деньгами инвесторов.

         После этого управляющая компания приобретает закладные у одного или нескольких владельцев. В настоящее время сформировано несколько закрытых паевых ипотечных инвестиционных фондов. Закон об инвестиционных фондах практически перечеркнул планы по развитию рынка ипотечных сертификатов участия. Действительно, на практике выяснилось, что идея ипотечных закрытых ПИФов не требует изменения законодательной базы и относительно проста в реализации.

         Как отмечают участники рынка: «Мы видим, что в настоящий момент ипотечные ПИФы занимают 24% рынка секьюритизации ипотеки в России и обещают секьюритизировать в ближайшее время ипотечные кредиты еще на 11 млрд руб. Это, наверное, означает, что, нормы закона об ипотечных сертификатах вообще являются лишними»⁴¹.

         В течение последних четырех лет ипотечные паевые инвестиционные фонды доказали свою жизнеспособность. За период с 2009г. по 2012г. было создано 11 ПИФов⁴² (см. табл.2)

Таблица 2

Динамика изменения стоимости  чистых активов, количества фондов и управляющих компаний ипотечных ПИФов.

Год	СЧА, млн.руб.	Количество фондов	Количество управляющих  компаний
2012	6 135,06	11	9
2011	6 772,61	11	10
2010	6 593,88	11	9
2009	1 536,98	3	3

 

         Закрытый ипотечный ПИФ структурно напоминает модель ипотечных сертификатов участия. Между этими двумя финансовыми инструментами существует значительное число общих элементов: управляющая компания с одинаковой лицензией, специализированный депозитарий, схожие правила регистрации выпусков (см. табл.3)⁴³.

Таблица 3

Сравнительная характеристика ипотечных сертификатов участия и паев ипотечных закрытых ПИФов.

Показатель	Ипотечные сертификаты участия	Ипотечные ЗПИФы
1	2	3
Срок существования	Фиксированный, но может закончиться раньше при досрочном погашении обязательств	Фиксированный, но по решению  пайщиков может быть как сокращен, так и продлен
Сроки выплаты инвестиционного  дохода	По установленным правилам ИСУ датам	По установленным правилам фонда датам
Сроки возврата капитала	По установленным правилам ИСУ датам выплаты инвестдохода	При завершении фонда
Особенности налогообложения	Возникает налог на прибыль, так как налогом на прибыль  облагается весь инвестдоход	Нет
1	2	3
Размер инвестиционного  дохода	Определяется как разность между процентными выплатами  заемщиков и затратами по обслуживанию. ИСУ	Определяется как разность между процентными выплатами  заемщиков и затратами по обслуживанию фонда
Риск снижения доходности	Нет	Есть
Учредитель	Профессиональный управляющий	Профессиональный управляющий
Наличие внешнего инвестора  при учреждении (размещении)	Не требуется	Нужен

 

         Покрытие ипотечных сертификатов участия формируется всегда правами требования по ипотечным кредитам (займам, закладным), но и закрытый ипотечный ПИФ может быть также сформирован не деньгами, а теми же активами, что и ИСУ.

         Однако, несмотря на всю схожесть между ИСУ и ПИФом, существуют также различия. Стоит отметить, что управляющий ПИФом призван активно управлять имуществом фонда. Он вправе достаточно свободно распоряжаться таким имуществом, в том числе продавать и приобретать активы.

         Управляющая компания ИСУ, по сути, не управляет, а охраняет актив — ее право на распоряжение ипотечным покрытием крайне ограничено. Исключение имущества из ипотечного покрытия допускается либо в связи с его полной амортизацией (погашение обязательств по ипотечному кредиту (займу, закладной), либо в связи с его передачей владельцам ИСУ (выплата дохода по сертификатам за счет денежных средств из покрытия), либо в связи с его заменой.

         Правила о замене имущества достаточно подробно изложены в Законе об ипотечных ценных бумагах и сводятся к замене обязательств, по которым зафиксировано неисполнение на более качественные ипотечные кредиты (займы, закладные).

         Таким образом, инвестор, приобретающий пай ипотечного ПИФа, приобретает услуги управляющей компании по управлению, а владелец ИСУ приобретает долю в конкретном ипотечном покрытии, которое вряд ли претерпит существенные изменения помимо естественной амортизации.

         Также следует учитывать следующие отличия в данных инструментах:

         1) ИСУ— инструменты продавца — владельца пула закладных — он сначала выпускает ценные бумаги взамен имеющегося у него пула закладных, а затем их продает. А ИЗПИФ — инструмент покупателя — инвестор сначала приобретает паи исходя из предлагаемой ему правилами ПИФа инвестиционной стратегии (или даже заказывает управляющему состав будущего ипотечного покрытия исходя из своих задач), а затем управляющий на вложенные средства приобретает нужные пулы закладных.

        2) ИСУ вследствие регулярного возврата основного капитала постоянно озадачивают инвестора проблемой его размещения. Поэтому они будут интересны как временные или промежуточные вложения капитала для профессиональных инвесторов и как рентные вложения для населения⁴⁴.

         Таким образом, в России сформированы предпосылки для проведения сделок классической секьюритизации ипотечных активов с использованием как долевых ценных бумаг (ипотечные сертификаты участия, паи ипотечного ЗПИФа), так и долговых ценных бумаг (облигации с ипотечным покрытием).

 

 

         3.2 Основные проблемы секьюритизации  ипотеки и предложения по их  решению

 

         В России существует целый  комплекс проблем, сдерживающих  развитие секьюритизации ипотечных  активов кредитных организаций.

         Проблема привлечения инвестиций  в ипотечные ценные бумаги.

         Основные трудности развития  российского рынка жилищного  ипотечного кредитования сосредоточены  в отсутствии долгосрочных ресурсов, которые могли бы быть направлены на рефинансирование кредитов. Образующийся дисбаланс, когда выдаваемые на 15-30 лет кредиты финансируются гораздо более краткосрочными деньгами, ограничивает банки в расширении объемов кредитования и улучшении его условий.

         Логичным решением данной проблемы  является рыночное рефинансирование  выданных кредитов, которое позволяет  увеличить маржу банков по  сравнению с рефинансированием  через АИЖК.

         До последних событий развитие  рынка как раз и шло по  данному пути: за последний год было организовано несколько сделок по выпуску обеспеченных пулом закладных облигаций как на внешнем, так и на внутреннем рынках. При этом в обоих случаях основными покупателями бумаг выступали нерезиденты.

         Однако ипотечный кризис свел практически к нулю спрос иностранных инвесторов на ипотечные облигации, что в итоге на 90%⁴⁵ сократило список потенциальных приобретателей российских бумаг.

         В сложившейся ситуации необходимо использовать внутренние

источники.

         Практически неохваченной в России остается группа традиционных приобретателей ипотечных бумаг – таких институциональных инвесторов, как пенсионные фонды (в том числе ПФР), страховые компании⁴⁶. Необходимо открыть доступ данной категории покупателей к рынку этих достаточно надежных ценных бумаг.

         Основной метод - устранение либо смягчение ограничений на вложение средств институциональных инвесторов в ипотечные облигации (по наличию обязательных государственных гарантий ипотечных облигаций, уровню листинга на биржевых площадках, рейтингу агентств).

         С одной стороны, это расширит возможности для инвестиции в низкорисковые активы для указанной категории инвесторов, с другой - позволит российским ипотечным компаниям с большим успехом рефинансировать выданные ипотечные кредиты, поддерживая оптимальные условия для получения кредитов заемщиками. Кроме того, ипотечные облигации являются достаточно надежным активом для инвестирования средств Стабилизационного фонда.