Оценка стоимости предприятия

Рассматриваемая проблема хорошо разработана западными авторами применительно к деловой практике западных стран. На наш взгляд, простой  перенос данных методик на казахстанскую почву не приведет к адекватным результатам анализа казахстанских компаний. В связи с этим встает проблема, связанная с необходимостью разработки методик оценки компаний в процессе проведения создания бизнеса, слияний и поглощений, ликвидации, которые отвечали бы специфическим особенностям казахстанской деловой практики и, в частности, учитывали бы особенности казахстанской бухгалтерской отчетности. Несмотря на значительное количество вариаций подходов к оценке стоимости компаний, можно выделить три основных метода оценки: оценку стоимости чистых активов (затратный подход), метод коэффициентов (сравнительный подход) и метод дисконтированных денежных потоков (доходный подход).

Оценка стоимости компании, основанная на определении стоимости  ее чистых активов, нашла отражение  в казахстанском законодательстве. Понятие "чистые активы" вводится в Законе РК "Об акционерных обществах", в которой накладывается ограничение на их минимальный объем в виде требования его превышения по отношению к размеру минимального уставного капитала. Под чистыми активами понимается стоимость активов компании за минусом ее обязательств, а конкретный порядок оценки стоимости чистых активов утвержден приказом Министерства финансов РК.

Использование данного метода для оценки чистых активов имеет  преимущество по двум причинам: во-первых, создается унифицированная система  оценки чистых активов; во-вторых, устраняется  ряд недостатков казахстанской формы бухгалтерского баланса. Эта система вносит ряд коррективов в состав активов, которые должны учитываться при оценке чистых активов.

Сравнительный подход определяет стоимость на основе цен, которые  были уплачены за схожие объекты на соответствующем рынке. Сложность  этого метода заключается в определении  схожих объектов и соответствующих  рынков. В данном случае необходима экспертная оценка, которая может  либо дорого стоить, либо может вовсе  отсутствовать вследствие дефицита времени.

Метод дисконтированных денежных потоков дает верное представление  о стоимости компании, однако в  его основе заложена значительная доля неопределенности, поскольку метод строится на прогнозных данных о денежных потоках. Оценка стоимости компании  методом дисконтированных денежных потоков имеет определенные особенности. При любом типе оценки при прогнозе дисконтированных денежных потоков учитываются общие экономические тенденции развития страны, отрасли и рынка, на которых работает оцениваемая компания. В казахстанской практике использование метода дисконтированных денежных потоков связано с двумя основными типами препятствий: отсутствием у абсолютного большинства казахстанских предприятий стабильной дивидендной истории, на основании которой можно было бы прогнозировать размер денежных выплат акционерам, и сложностью толкования казахстанской бухгалтерской отчетности в целях прогнозирования денежных потоков. Второй тип сложностей можно преодолеть тремя путями: во-первых, путем использования финансовой отчетности, подготовленной в соответствии с западными стандартами учета; во-вторых, при анализе поглощаемой компании могут использоваться методики трансформации бухгалтерской отчетности; в-третьих, при анализе возможно моделирование денежных потоков, основанное на широком круге производственных и финансовых параметров.

Таким образом, получаем, что  каждый метод оценки может показывать различную стоимость одно и того же бизнеса, причем разница в оценке может достигать значительных размеров. На наш взгляд целесообразнее руководствоваться  следующими правилами при оценке компаний:

- если выбирается стратегия создания и роста компании, то есть смысл применять метод коэффициентов или, иначе говоря, стоимость компании-аналога, потому что  такая оценка покажет минимальные первоначальные затраты;

- если у компании цель - поглотить другую компанию, то целесообразнее воспользоваться методом дисконтированных потоков денежных средств, так как нам необходимо знать какой возможный доход в будущем нам принесет бизнес;

- если осуществляется стратегия ликвидации - то лучше всего применять метод оценки стоимости чистых активов, поскольку важно оценить остаточную стоимость бизнеса.

Одна из разновидностей концепции  дисконтированного денежного потока - модель Ольсона, которая позволяет определить текущую стоимость «нормальных» и «анормальных» доходов компании. Первые определяются величиной активов компании и ставкой дисконтирования. Вторые возможны только в случае особого положения компании, они способны увеличивать или уменьшать величину стоимости компании по сравнению с величиной стоимости ее активов.

Таким образом, модель Ольсона метод сочетающий достоинства метода дисконтирования и метод стоимости чистых активов - основных методах оценки компаний при слияниях и поглощениях. Однако применение модели ставит перед оценщиком ряд вопросов: необходимо выяснить, какая именно стоимость активов имеется в виду и что понимается под анормальными доходами компании. На практике казахстанские оценщики используют бухгалтерские показатели без каких-либо корректировок, что приводит к неточным измерениям стоимости бизнеса.

Среди казахстанских оценщиков акций компаний популярностью пользуется модель Блэ-ка-Шоулза, разработанная для оценки стоимости акций на фондовом рынке. Модель основывается на приведенной стоимости будущих денежных потоков, что позволяет причислить ее к одному из методов доходного подхода к оценке. Модель основана на предпосылке, что цена опциона на покупку актива должна быть такова, чтобы доходность полностью хеджированного портфеля акций равнялась доходности по безрисковым активам. То есть модель ориентирована на приобретение бумаг в спекулятивных, а не стратегических целях. В условиях того, что ни одно из слияний и поглощений на отечественном рынке не осуществлялось с использованием фондового рынка, говорить о применимости метода в целях оценке не представляется возможным.

Резюмируя вышесказанное  о методах доходного подхода к оценке бизнеса можно выделить следующие недостатки, которые не позволяют использовать его в полной мере в целях оценки компаний при сделках слияний и поглощений:

1. широкий диапазон показателей,  включаемых в понятие денежный  поток, отсюда -разброс результатов оценки и возможность варьировать показателями (денежного потока, ставкой дисконтирования) для получения необходимых результатов оценки;

2. сложность прогнозирования  показателей в условиях неопределенности и неудовлетворительный характер учета меры риска в ставке дисконтирования;

3. неудовлетворительное  качество входящей информации об объекте оценки не позволяющее в полной мере применять методы;

4. принятия предположения  о том, что входящие параметры неизменны в течение всего периода прогнозирования (стоимость капитала, ставка дисконтирования, риск и прочее).

Другим подходом к оценке стоимости компании является сравнительный  подход. Сравнительный подход позволяет  определить стоимость компании путем  сравнения ее с компаниями, которые  могут быть признаны аналогичными оцениваемой.

Определение стоимости компании сравнительным подходом основано на использовании ценовых мультипликаторов - коэффициентов, отражающих соотношение между рыночной ценой компании и другими финансовым или операционным показателем деятельности компании, использование которых зависит от отрасли. Стоимость компании-цели формируется в результате умножения данных коэффициентов на соответствующие показатели рассматриваемой компании.

Как уже отмечалось в практике оценки стоимости компании для целей слияний и поглощений значение имеет характер сделки. В силу редкого количества подобных сделок и особых условий (которые, как правило, не разглашаются) очень трудно говорить об аналогичности сделки, так же как и об аналогичности компаний. В силу этого можно говорить о неприменимости таких методов сравнительного подхода, как метод компаний-аналогов (основан на сравнении показателей компании-цели с показателями аналогичных компаний, акции которых котируются на рынке), метод сделок (основан на использовании цен приобретения пакетов аналогичных предприятий в прошлом). Метод рынка капитала основывается на применении рыночных цен на акции, установившихся на фондовом рынке. Однако в Казахстане достаточно редко сделки по слияниям и поглощениям проходят с использованием фондового рынка.

Основным недостатком  сравнительного подхода является достаточно грубая оценка деятельности компании на основе финансовых и операционных показателей, невозможность учесть потенциал компании в будущем, стадию жизненного цикла, рисков инвестирования. Таким образом, помимо неприменимости подхода в силу уникальности сделок можно говорить о том, что подход может успешно применяться только в условиях развитого фондового рынка и наличия общедоступной, достоверной информации о компаниях и о сделках.

Еще один подход, требующий  детального раскрытия информации в  случае достаточно высоком уровне достоверности  оценки стоимости компании - затратный (имущественный) подход. Подход основан  на различии балансовой и рыночной стоимости активов и пассивов компании.

В силу несовершенства учета  метод предполагает постатейную  корректировку отчетности компании для определения обоснованной рыночной стоимости каждого актива баланса, текущей стоимости обязательств. В результате разницы между обоснованной рыночной стоимости суммы активов  компании и текущей стоимости  обязательств определяется стоимость  собственного капитала предприятия. В  зависимости от целей оценки используется метод стоимости чистых либо метод ликвидационной стоимости компании.

Применение затратного подхода  возможно только в случае возможности  детального раскрытия внутренней информации по каждой статье баланса оцениваемого объекта. Как показывает практика, результаты затратного подхода могут серьезно отличаться от результатов полученных другими методами, и не соответствовать действительности в силу того, что активы предприятия фиксируются на определенную дату (после чего могут быть проданы, переданы, переданы в залог). В силу несовершенства учета статьи баланса могут быть существенно преувеличены либо занижены.

Сегодняшний рынок слияний  и поглощений в Казахстане - рынок, как правило, враждебных захватов и классические примеры «оценки благонадежности» компании-цели, с запросом всей необходимой информации и достоверными ответами на эти вопросы в течение еще длительного времени будут действовать только в теории оценки.

Сегодня даже открытые для  рынка компании раскрывают недостаточно информации о своей деятельности необходимой для достоверной  оценки.

Очевидными недостатками зарубежных методов для отечественной  экономики состоят в том, что  мало кто из оценщиков может владеть  информацией, учитываемой в качестве поправок в этих расчетах. В этих условиях необходимо управление инвестиционным риском.

Таким образом, современные  методы оценки должны базироваться на использовании методического подхода, сочетающего в себе методы оценки стоимости компании, методы учета  связи между явлениями (в частности  анализ факторов и показателей), методы учета риска и неопределенности.

Большинство методов используемых сегодня для оценки стоимости компании в слияниях и поглощениях, базируются на оценке рыночной стоимости компании. Поиск рыночной стоимости, как и определение инвестиционной стоимости подвержен субъективной корректировке оценщика. Принципиальное отличие методов оценки инвестиционной стоимости от рыночной стоимости должно заключаться в стратегическом видении прогнозных характеристик сделки в результате особого характера сделки, которая, по сути, является инвестиционным проектом.

Специфика сделок слияний  или поглощений заключается в том, что ни одна из компаний участвующих в сделке не будет продолжать свою деятельность с теми же показателями, с которыми она осуществляет ее до сделки. Вступление компании в сделку означает либо улучшение показателей, либо ухудшение в зависимости от степени проработанности сделки и качества управления реализацией стратегии сделки. В связи с этим для прогнозирования будущих результатов сделки необходимо построение системы факторов стоимости, и оценка их влияния на показатели деятельности компании, а соответственно на ее конечную стоимость для сторон сделки.

Проблема определения  инвестиционной стоимости компании в слияниях и поглощениях, основана на том, что само понятие инвестиционной стоимости в большинстве случаев основано на субъективном отношении инвестора к объекту оценки. Таким образом, в первую очередь инвестор определяет, каким методам оценки он отдает предпочтение, какие факторы стоимости считает наиболее важными.

Однако, невозможность формализовать  методику оценки инвестиционной стоимости, кажущаяся. Главная проблема инвестиционной оценки, отсутствие логически последовательного методического подхода для ее определения. Это основной фактор, смещающий взгляды оценщиков на рыночную стоимость и ограничение оценки рядом последовательных или непоследовательных поправок.

Верная оценка инвестиционной стоимости помогает избежать избыточной премии за владение бизнесом, а значит, определяет конечную доходность инвестиций. В случае превышения премии над инвестиционной стоимостью, создаваемой бизнесом, экономическая прибыль как прибыль будет выражаться отрицательным числом.

Основной недостаток инвестиционной стоимости - ее зависимость от прогнозируемых характеристик, которые носят вероятностный характер. Поэтому большинство оценщиков, не берут на себя ответственность по прогнозированию этих параметров, в большей степени ориентируясь на рыночную стоимость и применение затратного (ретроспективного) подхода.

Необходимо отметить, что  сделки по слияниям и поглощениям как правило носят затяжной характер и сопряжены с высоким уровнем риска в условиях неопределенности рыночной среды, а значит, ожидаемый эффект от сделки может корректироваться множеством рыночных факторов, не оцененных инвестором при оценке компании. Что говорит о необходимости использования факторных моделей при оценке стоимости бизнеса.

Приобретение компании, это  инвестиция, имеющая потенциальный  риск и доходность, а значит, как  любой инвестиционный проект она  должна сопровождаться сценарным подходом к определению ожидаемых результатов - стоимости бизнеса.