Долгосрочная финансовая политика предприятия

Стоимость капитала предприятия выступает критерием  эффективности лизинговых операций, т. е. выбором между единовременной оплатой приобретаемого оборудования или взятия его в долгосрочную аренду с правом последующего выкупа (финансовый лизинг). Если стоимость обслуживания лизинга превышает цену капитала предприятия, то применение финансового лизинга становится невыгодным. Лучше в этом случае произвести единовременную оплату приобретаемого оборудования.

Стоимость капитала является измерителем уровня рыночной цены фирмы. Снижение цены капитала приводит к росту ее рыночной стоимости, и  наоборот. Особенно наглядно эта зависимость  отражается на деятельности акционерного общества, цена акций которого поднимается или снижается на фондовом рынке, что влияет на стоимость капитала общества.

Показатель  стоимости капитала является инструментом обоснования эффективности управленческих решений по вопросу слияния и поглощения компаний. Данную эффективность обеспечивают при условии, что уровень стоимости капитала поглощающей компании будет ниже цены капитала поглощаемой фирмы.

Такого снижения стоимости капитала вновь создаваемого предприятия достигают за счет оптимизации его структуры, использования эффектов синергизма и налоговой экономии. Эффект синергизма (synergy) -- дополнительные экономические выгоды, которые образуются при успешном объединении компаний (их слиянии и поглощении). Эти экономические выгоды возникают вследствие более рационального использования их общего финансового потенциала, взаимодополнения технологий и выпускаемых товаров, возможностей снижения текущих издержек и других аналогичных факторов.

Следовательно, управление стоимостью капитала является необходимым условием повышения рыночной цены предприятия и роста благосостояния его собственников (владельцев)и персонала.

При управлении стоимостью капитала рекомендуют соблюдать  следующие основные принципы (правила).

Первым из них является принцип предварительной поэлементной оценки стоимости капитала. Исходя из продолжительности функционирования в данной конкретной форме активы и пассивы компании классифицируют на краткосрочные и долгосрочные. Мобилизация того или иного элемента пассивов (источников средств) для финансирования активов связана с определенными расходами:

* акционерам необходимо  выплачивать дивиденды;

* владельцам корпоративных  облигаций -- проценты;

* банкам -- проценты за  предоставленные ими кредиты  и др.

Структура данных источников существенно различается по видам предприятий и сферам предпринимательской деятельности. Неодинакова также цена каждого источника средств, поэтому стоимость капитала обычно определяют по формуле средней арифметической взвешенной. Для некоторых источников средств цену капитала можно установить достаточно точно (цена акционерного капитала, банковского кредита). По другим источникам выполнить такие расчеты сложнее (например, по нераспределенной прибыли).

Общая величина денежных средств, которую следует уплатить за привлечение определенного их объема, выраженная в процентах к этому, обьему называется «цена капитала». В идеальном случае предполагается, что оборотные активы финансируют за счет краткосрочных обязательств, а внеоборотные активы -- за счет долгосрочных обязательств и собственного капитала. Поэтому оптимизируется общая величина расходов по привлечению средств из различных источников. Зная даже ориентировочную величину цены капитала, можно осуществлять сравнительный анализ эффективности вложенных средств в активы предприятия, включая оценку инвестиционных проектов.

Вторым является принцип  интегральной (обобщающей) оценки стоимости  капитала. Таким обобщающим измерителем  служит средневзвешенная стоимость  капитала -- ССК (Weighted Average of Capital, WACC). CCK представляет собой минимальную норму прибыли, которую ожидают инвесторы от своих вложений. Выбранные для реализации проекты должны обеспечить хотя бы не меньшую рентабельность, чем ССК. Определяют ССК как средневзвешенную величину из индивидуальных стоимостей (цен), в которые обходится предприятию привлечение различных видов источников средств:

* акционерного капитала;

* облигационных займов;

* банковских кредитов;

* кредиторской задолженности;

* нераспределенной прибыли.

В отличие от внешних источников долевого и долгового финансирования нераспределенная прибыль служит внутренним источником. На первый взгляд кажется, что это бесплатный источник, не связанный с финансовым рынком. Нераспределенная прибыль (после налогообложения) принадлежит акционерам. Именно они решают, вложить ли денежные средства в производство или направить их на выплату дивидендов. Поэтому нераспределенную прибыль следует рассматривать как капитал, вкладывая в который акционеры желали бы получить дополнительный доход (прибыль). Поэтому стоимость нераспределенной прибыли совпадает со стоимостью капитала, полученного от размещения обыкновенных акций. Компания вынуждена нести дополнительные расходы, связанные с размещением нового выпуска акций. При мобилизации внутренних источников финансирования (нераспределенной прибыли) эти затраты отсутствуют.

Стандартная формула для  вычисления ССК (WACC):

где Ц_i -- цена i-го источника средств, %; Y_i -- удельный вес i-го источника средств в их общем объеме, доли единицы; п -- количество источников средств (i = 1,2,3... п). С позиции риска ССК устанавливают как безрисковую часть нормы прибыли на вложенный капитал (обычно равна средней норме доходности по государственным ценным бумагам).

Концепция ССК многогранна  и связана с многочисленными  вычислениями. В повседневной практике возможен экспресс-метод, в котором за ССК принимают среднюю ставку банковского процента (по валютным или рублевым кредитам и депозитам). Подобный подход вполне логичен, так как при выборе варианта инвестирования ожидаемая доходность инвестиций (Д_и) должна быть выше средней процентной ставки за кредит (Д_и > СП). ССК используют для принятия управленческих решений (инвестиционных и финансовых): 1)при дисконтировании денежных потоков по реальному проекту в процессе приведения их будущей стоимости к настоящей и определения чистого приведенного эффекта -- ЧПЭ (Net Present Value, NPV). Если ЧПЭ больше нуля, то проект допускают к дальнейшему рассмотрению; 2) при сопоставлении ССК с внутренней нормой доходности -- ВИД (Internal Rate of Return, IRR) проекта. Если ВИД > ССК, то проект может быть одобрен как обеспечивающий интересы инвесторов и кредиторов. При ВНК = = ССК инвестор безразличен к данному проекту. При условии ВИД < ССК проект отвергают как убыточный для его инициатора;

3) при решении вопроса о слиянии и поглощении компаний;

4) при текущей оценке  капитала предприятия (как ставка  дисконтирования денежных потоков,  получаемых всеми владельцами  капитала);

5) при принятии финансовых  решений (например, об обмене прежних  облигаций на облигации нового выпуска, обосновании величины чистого оборотного капитала и др.).

Третьим является принцип  сопоставимости собственного и заемного капитала. В процессе оценки стоимости  капитала целесообразно учитывать, что составляющие его элементы отражают в балансе неодинаково. Предоставляемый предприятию заемный капитал оценивают в ценах, приближенных к рыночным. Собственный капитал показывают в балансе, как правило, по ценам ниже рыночных. В связи с заниженной оценкой величины используемого собственного капитала его стоимость в процессе финансовых расчетов искусственно завышается.

Для обеспечения сопоставимости расчетов ССК величина его собственной  части должна быть выражена в текущей  рыночной оценке. Для этого вначале  определяют стоимость чистых активов акционерного общества, выражающих ту часть его имущества, которая образована за счет собственного капитала:

чистые активы = активы, принимаемые  в расчет - обязательства по пассиву  баланса (без статьи «Доходы будущих  периодов»).

После этого устанавливают состав чистых активов. На практике исходят из правила, что за счет собственного капитала покрывают внеоборотные активы и часть оборотных активов в форме запасов:

запасы = чистые активы - внеоборотные активы

Затем осуществляют переоценку (индексацию) балансовой стоимости внеоборотных активов и запасов с учетом текущих рыночных цен. Согласно Положению по бухгалтерскому учету «Учет основных средств» (ПБУ 6/01) от 30.03.2001 г., предприятия вправе не чаще одного раза в год (на начало отчетного года) переоценивать группы однородных объектов основных средств по текущей (восстановительной) стоимости путем индексации или прямого пересчета по документально подтвержденным рыночным ценам. При принятии решения о переоценке основных средств необходимо учитывать, что в последующем их переоценивают регулярно, чтобы стоимость, по которой их отражают в бухгалтерском учете и отчетности, существенно не отличалась от текущей (восстановительной) стоимости. Сумма данных активов после их переоценки характеризует текущую рыночную стоимость собственного капитала (чистых активов), используемого в сопоставимых расчетах ССК.

Четвертым считают  принцип динамической оценки стоимости  капитала. Факторы, влияющие на показатель ССК, изменчивы и противоречивы. К важнейшим из них можно отнести:

* стадию жизненного  цикла предприятия;

* структуру  элементов капитала по источникам  его образования;

* длительность  использования привлекаемого капитала  в обороте предприятия;

* среднюю ставку  банковского процента и ее  динамику, определяемую колебанием  спроса и предложения на кредитные ресурсы на рынке ссудного капитала;

* уровень ставки  налогообложения, устанавливаемой  для отдельных видов деятельности  и хозяйственных операций;

* доступность  различных источников финансирования, определяющих финансовую гибкость компании;

* дивидендную  политику акционерного общества, влияющую на структуру собственного  капитала (через объем нераспределенной  прибыли);

* степень риска  текущей и инвестиционной деятельности  предприятия и др. В связи с  влиянием перечисленных факторов должны вноситься постоянные

коррективы  и в ССК. Для оценки стоимости  сформированного капитала используют фактические (отчетные) показатели, связанные  с оценкой отдельных его элементов. Оценка прогнозной стоимости капитала носит вероятностный характер, который обусловлен прогнозом конъюнктуры на финансовом рынке, динамикой финансовых результатов, собственной платежеспособностью, уровнем риска и т. д.

Пятый принцип  заключается во взаимосвязи оценки текущей и будущей стоимости  ССК. Такую взаимосвязь обеспечивают с помощью показателя предельной стоимости капитала -- ПСК (Marginal cost of capital, MCC). Он характеризует прирост ССК к сумме каждой новой его единицы, дополнительно привлекаемой предприятием. Предельная цена капитала выражает те расходы, которые компания вынуждена будет понести для воспроизводства требуемой структуры капитала при сложившихся условиях финансового рынка. Например, корпорация предполагает реализовать новый инвестиционный проект по освоению нефтяного месторождения. В этих целях необходимо привлечь дополнительные источники финансирования. Их можно получить только на финансовом рынке. В данном случае прогнозная стоимость капитала, которая и будет считаться предельной, может значительно отличаться от текущей рыночной оценки. Расчет предельной стоимости капитала (ПСК) осуществляют по формуле:

где ?ССК -- прирост  средневзвешенной стоимости капитала в прогнозном периоде, %; ?К -- прирост  всего капитала в прогнозном периоде.

Привлечение дополнительного  капитала за счет собственных и заемных  средств на каждом этапе развития предприятия имеет свои пределы. Так, рост собственного капитала за счет прибыли ограничен ее объемом. Увеличение выпуска эмиссионных ценных бумаг сверх емкости фондового рынка возможно только при высоком уровне дивидендных и процентных выплат акционерам и кредиторам. Привлечение дополнительного банковского кредита сопровождается повышением кредитного и процентного рисков для заимодавцев. Кроме того, кредитные ресурсы банков не безграничны. Подобная ситуация на финансовом рынке должна учитываться руководителями предприятий при принятии инвестиционных решений.

2. Модели структуры  капитала

Концепция структуры  капитала является одной из основных и самых сложных в финансовом менеджменте. При формировании структуры  капитала финансовый директор должен установить, какие источники финансирования активов в наибольшей степени максимизируют стоимость (цену) компании. На практике под структурой капитала понимают соотношение между всеми собственными и заемными источниками средств, т. е. его финансовую структуру. Поясним ее более детально.

Финансовая  структура подразумевает способ финансирования производственно-коммерческой деятельности предприятия. Любая компания может финансировать свои активы четырьмя основными методами:

* за счет  собственных доходов -- выручки (нетто) от реализации продукции (товаров, работ, услуг) и доходов от внереализационных операций;

* через эмиссию  акций;

* посредством  привлечения кредитов и займов  с финансового рынка;

* комбинированным  (смешанным) способом. Если исходить из стандартов бухгалтерского учета, принятых в России, то под финансовой структурой капитала следует понимать удельный вес собственного капитала, долгосрочных и краткосрочных обязательств (включая кредиторскую задолженность) в общем объеме пассива баланса.

Для определения  общего размера мобилизационного капитала используют более частный показатель -- объем капитализации, который численно равен сумме акционерного капитала и долгосрочных обязательств.

В состав акционерного капитала включают уставный и резервный капитал, и долгосрочные обязательства -- долгосрочные кредиты и облигационные займы со сроком погашения свыше года.Соотношение между отдельными элементами объема капитализации часто называют капитализированной структурой капитала.Отношение одного из элементов показателя капитализации (стоимости выпущенных в обращение обыкновенных и привилегированных акций, корпоративных облигаций) к общей его величине позволяет вычислить коэффициенты капитализации, характеризующие степень привлечения компаний тех или иных собственных и заемных источников для формирования своих денежных ресурсов. Основные финансовые коэффициенты, характеризующие структуру капитала, следующие:

где К₁ -- характеризует соотношение между акционерным капиталом (АК) и долгосрочным заемным капиталом (ДЗК); К₂ -- коэффициент, отражающий соотношение между акционерным капиталом, долгосрочным заемным капиталом и краткосрочным заемным капиталом (КЗК); К₃ -- коэффициент, показывающий сотношение между всем собственным капиталом (СК) и заемным капиталом (ЗК).

Компания, привлекающая капитал только через выпуск обыкновенных акций, имеет упрощенную структуру  капитала. Те же предприятия, которые  значительную часть своих пассивов образуют за счет заемных средств (банковских кредитов и облигационных займов), обычно имеют более сложную структуру капитала. В процессе оценки инвестиционной привлекательности они получают низкий кредитный рейтинг. Уровень долгосрочной задолженности, превышающий 30-35%, как правило, расценивают как рискованный Алексеев М. Ю. Рынок ценных бумаг. -- М.: Финансы и статистика, 1992. С. 205..