Структура собственности и проблемы корпоративного контроля в российской экономике

Источник: Леонтьевский центр, 1996.

 

1 Так, в странах древнего Востока власть - собственность - "это не столько собственность, сколько власть, так как функции собственника здесь опосредованы причастностью к власти, т.е. к должности, но не к личности правителя. По наследству в этих структурах может быть передана должность с ее правами и прерогативами, включая и высшую собственность, но не собственность как исключительное частное право владения вне зависимости от должности" (Васильев 1998 г., стр. 69). Некоторые сходные черты можно обнаружить и в раннем развитии прав собственности в странах Европы. 

2 В описанной выше схеме экономическая подоплека решений, принимаемых самим государством, отсутствует. Более развернутая модель исторических процессов формирования собственности предполагает, что борьба государственных органов за сохранение своих доходов (ренты) тормозит формирование "эффективной" частной собственности, причем этому конфликту в концепции Норта придается поистине универсальный характер. "На протяжении всего периода, начиная от "перераспределительного" хозяйства времен древних египетских династий, а затем рабовладельческих систем Греции и Рима и вплоть до средневекового поместья (manor) существовал постоянный конфликт между такой структурой собственности, которая максимизировала ренту, присваиваемую правителями (и его сподвижниками) и эффективной системой собственности, которая снижает трансакционные издержки и способствует экономическому  росту" (North, 1981, p. 25). 

3 Как известно, А. Смит видел в акционерных обществах источник спекуляций и обмана. Аналогичные представления об акционерной собственности продолжали господствовать и в начале XIX в.

4 Даже если бы существовала "физическая" возможность предусмотреть все возможные случаи и зафиксировать в контракте права и обязательства сторон в каждом из этих случаев, это неизбежно потребовало бы непомерных затрат (трансакционных издержек).

5 В соответствии с результатами обследований М. Портера (выборка, описывающая 33 крупных американских корпорации  на протяжении 1950-1986 г.г.), почти  три четверти производственных или хозяйственных единиц, которые эти фирмы и приобрели в областях, не связанных с их деятельностью, впоследствии были перепроданы (см. Porter 1987, pp. 43-59).

 

6 Представляется существенным в этой связи четкое разграничение между характеристиками информационной эффективности рынка - при этом речь идет о некоторых свойствах финансового рынка (см. Fama 1970; Fama 1991) - и эффективности рынка контроля. При повторяющихся операциях инвестирования сами свойства эффективного финансового рынка не только исключают спекулятивный арбитраж, но и существенно ограничивают роль краткосрочных конъюнктурных соображений, особо выделяя возможности долгосрочного накопления капитала. Результаты эмпирических исследований, по-видимому, согласуются с подобными предположениями - см. McConnell, Muscarella 1986.

7 Особенно выгодной, как свидетельствует опыт последних десятилетий, неизменно оказывалась стратегия, при которой покупатель ("рейдер"), оставаясь в тени, сначала скупал понемногу акции облюбованной им компании на "обычном" рынке. Это позволяло обеспечить двойную экономию, поскольку, во-первых, понемногу накапливаемые акции приобретались по сравнительно низким ценам, и во-вторых, выступая впоследствии на рынке контроля владельцы более крупных пакетов обладали конкурентными преимуществами и могли ограничить размер премии при покупке "недостающих" акций.

8 См., например, Morck, Shleifer, Vishny 1988; Walkling, Edmister 1985; Hubbard, Palia 1995; Zingales 1995.

9 При этом дополнительного анализа требуют, разумеется, соотношения, складывающиеся между финансовыми показателями (стоимость фирмы) и "реальной" эффективностью хозяйственных операций, осуществляемых данной фирмой.

10 Речь идет о приобретении пакета, делающего покупателя обладателем не менее, чем (0,5N+1) акций.

11 Косвенным подтверждением указанных тенденций могут служить также расчеты множественных регрессий, в которых темпы экономического роста обнаруживают существенную положительную корреляцию с различными индексами либерализации экономики, используемыми в качестве независимой переменной (см., например, de Melo, Denizer, Gelb 1997; Leblang 1994).

12 И в тех случаях, когда формально провозглашались негосударственные фирмы собственности, например, колхозная собственность, она во многих случаях  практически была почти неотличима от государственной собственности.

13 Как  замечает К. Эрроу: "Идея, согласно которой интересы предпринимателя предполагают только заботу о поддержании репутации, в действительности не вполне соответствует действительности: … обстоятельства всегда будут складываться таким образом, что оказывается выгодным прибегнуть к нарушению правил" (Arrow 1990, p. 139).

14 Ряд аргументов, подкрепляющих тезис, согласно которому в переходной экономике особенно важную роль должно играть доверие к кредитным учреждениям, можно найти в статье Calvo, Frankel 1991.

15 В ходе опроса предпринимателей (328 предприятий в крупнейших российских городах) предлагалось восемь вариантов ответа на вопрос о том, почему фирмы во многих случаях не обращаются в арбитражные суды. На первом месте среди ответов оказалась ссылка на то, что нарушенные права не удается восстановить и с помощью арбитражных судов (Handley, Murrel, Ryterman 1998, p. 27). Жалобы на неисполнение решений судов можно встретить и во многих официальных заявлениях руководителей Высшего Арбитражного Суда России. 

16 Дополнительные возможности в этой области обеспечивает отсутствие системы действительно независимых учреждений, обеспечивающих ведение реестра акционеров, а в некоторых случаях и доверительное хранение акций владельцев. В развитых странах Запада обязанности учреждения - регистратора, как правило оказываются "чисто номинальными" (Teweles, Bradley, Teweles 1992, p. 310), тогда как в России от поведения фирм, ведущих реестр, нередко существенно зависит исход борьбы за приобретение стратегического пакета акций.

17 Изучение факторов, влияющих на цены российских акций, наталкивается на крайнюю ограниченность сколько-нибудь надежных статистических данных. И все же некоторые расчеты, по-видимому, могут свидетельствовать о том, что относительные цены акций нефтяных компаний отражали не столько различия в хозяйственной эффективности указанных фирм (различия, которые могли найти отражение в их балансах), сколько  контролируемые компаниями "удельные" (разведанные) запасы нефти.

 

18 Имитации в рамках эконометрических моделей могут свидетельствовать о том, насколько высока чувствительность современной системы платежей к возникающим в ней "сбоям" (см. McAndrews, Wasilyev 1995).

 

19 Приведем некоторые примеры нарушения прав акционеров,  типичные для менеджеров российский АО в 1994-1996 гг.: устанавливается минимальная величина пакета акций, позволяющая претендовать на избрание в управляющие органы АО; информация об общем собрании утаивается или умышленно задерживается; устанавливаются разнообразные высокие сборы и комиссионные (за участие в собрании, за регистрацию сделок по купле/продаже акций, за предоставление копий документов и т.п.); вводится голосование поднятием рук вместо голосования по принципу "одна акция - один голос"; выпускаются "особые" (отличные от предусмотренных законо-дательством привилегированных) акции, дающих право на "особые" дивиденды;  формируются "карманные" советы директоров, состоящих из директора, главного бухгалтера и некоторых других руководителей АО; препятствия продаже акций предприятия на сторону;  скупка этих акций за счет АО по заниженной цене у мелких акционеров; эмиссия и размещение новых выпусков акций подставным лицам без ведома акционеров по заниженной цене; манипуляции с реестром акционеров накануне собраний; отказ в регистрации; продажа имущества АО по заниженной стоимости через подставных лиц (фирмы) без ведома акционеров и т.д.

 

20 Следует иметь ввиду, что некоторые из этих методов утратили актуальность с завершением приватизационных процедур,  другие стали невозможны в 1996-1999  гг. в силу появления правовых ограничений. 

 

21 Так, по данным одного из  опросов ФКЦБ (ФКЦБ, 1996b), в 1995 г. из 172 опрошенных АО  41 % респондентов отметил факт скупки своих акций. При этом 62 % из компаний, которые скупала свои акции,  указывали, что акции были проданы затем работникам и администрации. По официальным данным Госкомстата РФ, на 1 января 1997 г. 5474 обследованных АО (только с государственным участием, включая РАО “ЕЭС России” и “Ростелеком”)  эмитировали  67,6 млрд. акций, из которых 0,02 %  (или 16,8 млн. штук) были выкуплены обществом у акционеров, 1 % (656 млн. штук)  передан в траст или в холдинг, 0,005 %  (3,5 млн.) передано в залог (Кобринская, 1997).

 

22  Подробно см.: Radygin, 1997. По данным Центрального банка России, в начале 1998 г. в корпоративные ценные бумаги и уставные капиталы других организаций было вложено 3,9 % активов коммерческих банков.  Инвестиции через дочерние компании банковских холдингов не поддаются  точной оценке (первые попытки ввести консолидированную отчетность предприняты в июле 1998 г.). Наибольшие проблемы при этом возникают тогда, когда банк не является материнской компанией холдинга, а лишь входит в финансово-промышленную группу на одном из уровней контроля.

 

23  Подробно см.: ФКЦБ, 1997.

 

24 Подробно см.: IET, 1998; Radygin, 1997.

 

25 В данном случае речь идет даже не столько о реальных успехах в сфере инфорсмента или положительных сдвигах в судебной системе, сколько о декларативном  ужесточении мер к нарушителям и использовании методов показательно-демонстрационного характера (в силу объективной невозможности контролировать все нарушения).

 

26 Bohm A., ed. “Economic Transition Report 1996”.- Ljubljana: CEEPN, 1997.

 

27 Отмеченное в  опросе (3) (таблица 2 Приложения) увеличение доли работников в 1995-1996 гг. связано, видимо,  прежде всего с сознательной политикой дирекции, направленной на распыление акций дополнительных эмиссий среди работников в целях предотвращения установления внешнего контроля.

 

28 По всей видимости, отмеченная в опросе (1) (таблица 2 Приложения) тенденция к формальному сокращению доли менеджеров также связана с распылением акционерного капитала в 1995-1996 гг.  Также можно предположить, что часть акций, полученных менеджерам в рамках закрытой подписки и на вторичном рынке, была “переведена” в другие компании во избежание социальной напряженности (или частично продана реально внешним акционерам). В целом это не означает, конечно, утраты контроля со стороны менеджеров.

 

29 По имеющимся экспертным оценкам, реальной целью этой эмиссии было размывание именно доли государства и TWG. Менеджеры СаАЗ были первоначально назначены самой TWG (контролировавшей в совокупности более 50 % акций),  но пошли также  против TWG, хотя и, видимо,  также выкупили (не “размыли”)  часть акций группы.

 

30 Теория, в свою очередь, не дает однозначного ответа на этот вопрос. По некоторым имеющимся оценкам, результаты исследования корреляции между концентрацией собственности, контролем за управлением и ростом курсовой стоимости акций компании даже в странах со стабильной рыночной экономикой весьма неоднозначны (Грэй, Хэнсон, 1994). Некоторые из них подтверждают, что концентрация собственности приводит к улучшению работы корпораций в развитых отраслях с несложной технологией. Другие исследователи, изучающие предполагаемые теорией причинно-следственные связи, выдвигают гипотезу о том, что структура владения скорее зависимая, чем независимая переменная. Есть также предположение о том, что   в некоторых отраслях промышленности высококонцентрированное владение полезно, тогда как в других наоборот, но рынок всегда подтолкнет фирму к оптимальному решению. Некоторые нюансы существуют также в зависимости от размера корпорации (Demsetz, Lehn, 1985). Вместе с тем концентрация собственности в корпорации имеет и издержки, связанные с возможными конфликтами интересов между крупными и мелкими акционерами (описанная в литературе проблема общего и частного интереса). Таким образом, вряд ли возможен какой-либо однозначный вывод, тем более  применительно к нестабильной  переходной экономике.

 

31 При этом акции самой НК остались относительно привлекательны и ликвидны (подробнее см. Ляпина, 1998), как и в ряде случаев полных поглощений с изъятием акций поглощенной компании (НК “Сургутнефтегаз”),  что нехарактерно для поглощений с приобретением лишь контрольного пакета (случай НК “Сиданко”, поглотившей АО “Черногорнефть”, и др.). 

 

32 Точнее было бы сказать, что это даже не идеология в строгом смысле (т.е. воплощаемая в правовых концепциях. постоянной политике государства), а в большей степени “благое пожелание” и наивное стремление переложить вопросы эффективности на спонтанный процесс концентрации.

 

33  Подробно этот вопрос анализируется в:  Radygin, 1996b.