Структура собственности и проблемы корпоративного контроля в российской экономике

Сопоставления такого рода исходят, однако, из критериев функционирования индивидуального предприятия. Между тем эффективность функционирования всей экономики в целом в качестве одного из необходимых условий предполагает согласование и координацию действий различных участников. Такое согласование должна осуществлять система товарных и финансовых рынков. Недостаточно эффективная координация может обнаружиться в невозможности обеспечить реализацию прав частной собственности в связи с неплатежеспособностью ряда участников (а в условиях отсутствия должной финансовой дисциплины - и в связи с нежеланием участников выполнять свои обязательства). "Выпадение" отдельных звеньев в цепи взаимных обязательств ставит под угрозу платежеспособность многих партнеров18.

Ненадежность хозяйственных обязательств, формирующихся в постсоциалистической экономике, в последнее время особенно наглядно проявлялась в "эпидемическом" распространении кризиса неплатежей. Отсутствие эффективных процедур банкротства и действенных санкций за нарушение  контрактных обязательств побуждает как частные, так и государственные предприятия бесконечно оттягивать сроки своих платежей (в условиях интенсивной инфляции подобная стратегия может обеспечивать особенно большие доходы). На определенном этапе развития этот процесс неизбежно приобретает кумулятивный характер. В случае резкого ослабления рыночной дисциплины на смену неплатежеспособности отдельных предприятий (обязательства которых должны были бы быть урегулированы с помощью процедуры банкротства) приходит развал всей системы расчетов и платежей.

В обычных условиях Центральный банк выступает в качестве кредитора "последней инстанции", а, если потребуется, - "конечного плательщика", осуществляющего регулирование денежных расчетов. Возможности такого регулирования, однако, значительно сужаются в условиях, когда в роли крупнейшего неплательщика оказывается само государство. Паллиативные меры, предпринимаемые в таких условиях, обычно направлены на "расшивку" некоторых узлов в сети взаимных денежных расчетов; наибольшую поддержку в ходе такого урегулирования платежных обязательств получают, как правило, сравнительно менее эффективные "номенклатурные" предприятия.

Вместе с тем отказ правительства от выплаты средств бюджетным организациям как бы легитимизировал действия миллионов потребителей, в свою очередь отказывавшихся платить квартирную плату, переводить деньги коммунальным службам и т.д..

Острый кризис платежной дисциплины, в конечном счете не мог не завершиться крахом гигантской пирамиды государственных долгов и отказом государства и крупнейших частных банков от своевременного погашения обязательств перед зарубежными и внутренними кредиторами.

   Переход к более  эффективному функционированию  постсоциалистической экономики предполагает прежде всего более четко выраженную политическую волю к контролю за соблюдением "правил игры" всеми участниками,19 к общему укреплению рыночной дисциплины,  а вместе с тем переход к осуществлению долгосрочной стратегии, направленной на формирование системы, обеспечивающей условия "самореализации" контрактных обязательств и централизованный инфорсмент прав частной собственности.

 

Часть 2. Формирующаяся структура собственности и тенденции установления корпоративного контроля

 

2.1. Основные этапы  перераспределения собственности  в 90-е гг. и способы консолидации  корпоративного контроля

 

В новейшей российской истории можно выделить следующие основные этапы перераспределения собственности:

-  спонтанный приватизационный  процесс (1987-1991 гг.);

-  массовая приватизация 1992-1994 гг.;

- пост-приватизационное  перераспределение собственности (концентрация  распыленных акций приватизированных  предприятий с 1993 г. как наиболее  общий процесс, залоговые аукционы 1995 г., войны “олигархов” 1997 г., переход от наиболее диких к легальным процедурным технологиям корпоративного контроля и  перераспределения акционерного капитала в 1996-1998 гг.).

Общим позитивным итогом сложного и противоречивого процесса формирования пост-приватизационной структуры собственности в России стала прежде всего постепенная стабилизация  (упорядочивание структуры) прав собственности: от аморфной и дисперсной структуры  к появлению явных (формальных, основанных на праве собственности) или скрытых (неформальных, основанных на реальной власти в корпорации) полюсов корпоративного контроля. Этот процесс был тесно связан с позитивными изменениями в сфере рынка ценных бумаг, норм корпоративного права, законодательства в целом (схема 1 Приложения).

 По оценкам ФКЦБ, в 1996 г. борьба за контроль завершилась  в 25 %  российских корпораций, в  начале 1998 г. - в 50 %. Хотя даже в 1997-1998 гг. еще не приходится говорить о реальном экономическом эффекте такой стабилизации (тем более что перераспределение продолжалось, и система в целом оставалась нестабильной), тем не менее, на наш взгляд, предпосылки уже имели место. Финансовый кризис 1998 г. существенно изменил ситуацию.

Прежде всего необходимо выделить наиболее общие направления пост-приватизационного перераспределения собственности, которые выявились в 1993-1998 гг.:

- агрессивная либо “согласованная”  скупка различных по размеру  пакетов акций на вторичном  рынке (у работников, инвестиционных  институтов, брокеров, банков);

- лоббирование конкретных  сделок с пакетами акций, остающихся у федеральных и региональных властей (остаточная приватизация, доверительное управление и др.);

-  добровольное или  административно-принудительное вовлечение  в холдинги или  финансово-промышленные  группы.

При этом для первых лет пост-приватизационного перераспределения собственности (1993 - 1996 гг.) наиболее характерны самые разнообразные приемы, связанные со сделками на первичном (приватизационном) и  вторичном рынке. Хотя и применительно к 1997-1999 гг. нельзя сказать об очень заметном прогрессе в области защиты прав акционеров, но именно в этот период - 1993-1996 гг. - нарушения корпоративного законодательства как следствие борьбы за контроль  приобрели наиболее “дикие” формы (вычеркивание неугодного акционера из реестра, голосование на общем собрании акционеров поднятием рук, а не по принципу “одна акция-один голос” и др.).

Следует также отметить, что указанные процессы характерны преимущественно для той части российских предприятий, по поводу которых, во-первых, потенциально могли возникнуть конкурентные отношения “инсайдер”-”аутсайдер” (т.е. рентабельных или перспективных), и, во-вторых, сама дирекция имела конкретные стратегические планы на будущее. Если же дирекция продолжала пассивное существование, мало интересуясь дальнейшей судьбой АО, то  перспективами АО могли стать в лучшем случае - поглощение аутсайдером, в худшем - использование активов АО дирекцией для личных нужд.

 По сути,  базовым  конфликтом всех этих лет был конфликт между старыми менеджерами, ожесточенно отстаивающими свои позиции, и потенциальными “захватчиками” контроля. Это касалось большинства российских предприятий, хотя и по разным причинам (финасовые потоки и прибыль, ведение счетов, экспортная ориентация, земельный участок и иная недвижимость, сегмент рынка или отраслевая специализация, представляющие интерес для зарубежной компании аналогичного профиля и др.).

В России борьба менеджеров за контроль (помимо чисто криминальных методов) осуществлялась  с помощью следующих методов20:

-  опциона на 5 % акций  и закрытой подписки (1 вариант льгот) или закрытой подписки (2 вариант льгот) в процессе приватизации;

-  покупки акций АО  на приватизационных конкурсах  и аукционах;

-  покупки акций принадлежащими  менеджменту фирмами (фондами); 

-  выкупа акций АО  самим АО, в том числе  с последующей продажей выкупленных акций работникам  и  администрации  (ее компаниям) для увеличения доли “инсайдеров” в ущерб внешним акционерам; 21

-  контроля части или  всех акций работников (через  коллективный траст в форме  закрытого АО и др.);

-  траста на управление госпакетом акций;

- контроля за реестром  акционеров (особенно для АО с  числом акционеров менее 500), а  также ограничения доступа к  реестру акционеров или манипуляций  им;

-  изменения размера  уставного капитала АО, в том  числе целенаправленное уменьшение (разводнение)  доли конкретных “чужих” акционеров через размещение акций новых эмиссий на льготных условиях среди администрации и работников, а также “дружественных” внешних и псевдо-внешних акционеров;

-  общей стратегии распыления  акционерного капитала в целом для затруднения скупки акций потенциальным  “захватчиком”;

- покупки “остаточных”  пакетов акций в ходе денежной  приватизации (многие менеджеры  увеличивали “свои” пакеты даже  в том случае, если не было  конкуренции аутсайдеров);

-   скупки акций работников;

- введения различных материальных  и административных санкций по  отношению к работникам-акционерам, намеревающимся продать свои  акции “постороннему” покупателю;

-  альянсов менеджеров-акционеров  с “дружественными” аутсайдерами;

- привлечения местных властей для введения административных огрничений  деятельности  “чужих” посредников и фирм, скупающих акции работников;

-  судебных исков, “поддерживаемых”  местными властями;

- введения ограничений (квот) владения акциями в уставе;

- организации контроля за рынком акций данного АО (через инфраструктуру и др.).

- использования ассиметрии  информации в борьбе  с “агрессорами”  или имеющимися уже внешними  акционерами;

- организации размещения  дополнительных эмиссий по принципу  “узкого горла” (в недоступных местах и в ограниченный период времени);

- осуществления фиктивных  банкротств с последующей скупкой  продаваемых активов.

Очевидно, что стратегия и мотивы существенно различаются в зависимости от субъекта, заинтересованного в конкретном пакете. Так, например, даже для узкого круга крупнейших российских нефтегазовых компаний первоначальная стратегия отсечения чужих акционеров была совершенно различной: у НК “ЛУКойл” - максимальное  распыление выпущенных акций и последующая скупка через дочерние и дружественные компании, у РАО  “Газпром” - установление жестких административных лимитов для  аутсайдеров и организация двойного рынка (внутреннего и зарубежного) своих акций, у НК “Сургутнефтегаз” - использование собственного пенсионного фонда для “самовыкупа” акций и попытки размывания доли аутсайдеров через новые эмиссии, у НК “ЮКОС” - “дружественное” поглощение банком, затем легализованное размывание государственной доли с использованием схем реструктуризации задолженности федеральному бюджету.

Большинство из указанных приемов с равным успехом применялась и аутсайдерами, заинтересованными в захвате контроля. Если для эмитентов рынок ценных бумаг является прежде всего одним из способов консолидации собственного контроля, то мотивы аутсайдеров гораздо более многообразны. В частности, мотивы инвестирования в корпоративные ценные бумаги коммерческих банков в 1992-1998 гг. (при всех известных правовых и финансовых ограничениях) можно сгруппировать следующим образом:

- установление контроля  над  конкретным перспективным приватизируемым предприятием (чаще всего для ведения счетов, контроля финансовых потоков, экспортной выручки и т.п.);

- покупка  акций  для  создания определенных плацдармов  экспансии в те или иные  отрасли;

- скупка акций приватизированных  предприятий в пользу крупных  иностранных и отечественных  инвесторов (комиссионный доход  или курсовая разница при перепродаже  пакета акций);

-  политика поглощений  для последующей минимальной  реструктуризации и перепродажи;

- получение пакета акций  в качестве компенсации за  долги;

- перераспределение в  свою пользу части доходов  от продажи акций, принадлежащих  государству;

- обладание  своеобразным "страховым фондом" (учитывая, что государство не допустит банкротства  промышленных гигантов и, скорее всего, пойдет даже на субсидии или какие-то льготы, которыми может воспользоваться и внешний акционер);

- владение акциями крупнейших  промышленных АО  для создания имиджа серьезного инвестора.22

Что касается других институциональных инвесторов, то корпоративные ценные бумаги были слабо представлены в структуре их инвестиционных портфелей.23 Страховые компании и пенсионные фонды (за исключением дочерних структур некоторых крупных корпораций)  традиционно ориентировались на государственные ценные бумаги. Некоторым исключением являлись чековые инвестиционные фонды, которые в силу своего происхождения стали держателями относительно крупных пакетов акций приватизированных предприятий.  Чаще всего эти фонды выполняли брокерские функции: перепродавали акции целенаправленно менеджерам предприятий или передавали последним акции в траст, составляли портфели для иностранных инвесторов. Некоторые фонды действовали как портфельные инвесторы спекулятивной направленности. Только очень небольшая часть этих фондов, созданных опять же крупными корпорациями,  являлась долгосрочным держателем пакета акций материнской корпорации в интересах консервации контроля. Паевые инвестиционные фонды и общие фонды банковского управления как сравнительно новая разновидность коллективных инвесторов пока вряд ли могут рассматриваться как серьезный институт в контексте процессов перераспределения собственности.

В рамках и на фоне общего процесса консолидации контроля в российских корпорациях можно выделить по крайней мере два  существенных подэтапа.

Во-первых, для конца 1995-1997 гг. характерна специфическая фаза пост-приватизационного перераспределения собственности, связанная с завершением   передела собственности в ряде ключевых компаний России. В некоторых из них уже была достигнута договоренность между основными центрами влияния,  и консолидация контроля носила безболезненный характер (НК “ЛУКойл”, НК “Сургутнефтегаз”). В других компаниях  финальная стадия  консолидации контроля затянулась в силу продолжавшегося противоборства заинтересованных сторон (федеральные и региональные власти,  естественные монополии, крупнейшие банки и  промышленные предприятия),  интенсивного лоббирования, а также сохранения в государственной собственности крупных пакетов акций.  В силу этого целый ряд  крупнейших сделок этого периода  сопровождался громкими скандалами (“Связьинвест”, “Норильский никель”, крупные нефтяные компании).