Структура собственности и проблемы корпоративного контроля в российской экономике

С одной стороны, имеющиеся данные Леонтьевского центра (Санкт-Петербург) позволяют говорить о более высоком уровне эффективности деятельности приватизированных предприятий в промышленности России (таблица 4 Приложения). При этом прослеживаются следующие закономерности:   (1) “глубокоприватизированные предприятия” эффективнее “среднеприватизированных”, а обе группы приватизированных предприятий эффективнее государственных предприятий; (2) показатели эффективности предприятий, приватизированных в 1993 г., выше, чем у предприятий, которые были вовлечены в этот процесс в 1994-1995 гг.  Если предположить, что уровень концентрации владения акциями выше на тех предприятиях, которые были вовлечены в приватизационный процесс раньше (что в целом соответствует общероссийской тенденции), то  с некоторой долей условности можно говорить и большей эффективности  предприятий с концентрированной собственностью.  

Другим косвенным подтверждением большей эффективности предприятий с высоконцентрированной собственностью могут быть приводимые целым рядом исследователей  сравнительные данные 1995-1997 гг. о деятельности предприятий с разными типами доминирующих собственников. Во многих случаях наилучшие показатели хозяйственной деятельности  свойственны тем предприятиям, где собственность сконцентрирована у менеджеров на небольших и средних предприятиях и некоторых типов аутсайдеров на крупных предприятиях, хотя есть и противоположные данные (см.: Aukutsionek, Kapeliushnikov, Zhukov, 1998; Клепач, Кузнецов, Крючкова, 1996; Earl, Estrin, Leshchenko, 1995).

Многочисленные факты деятельности мажоритарных  собственников (как менеджеров, так и аутсайдеров) в ущерб интересам развития корпораций также хорошо известны. Набор обвинений достаточно стандартен и может быть в равной степени применен к собственникам предприятий в других странах с переходной экономикой: стремление контролировать только финансовые потоки и экспортные операции, неоправданное раздробление предприятия,  распродажа или сдача в аренду активов в ущерб акционерам и предприятию, позиция “free rider” при решении стратегических задач,  отношение к своему пакету акций как объекту спекуляции, использование пакета как залога под кредиты и т.д.  В особенности это касалось финансовых институтов, ставших акционерами  в ходе и после приватизации.

Одним из объяснений такой ситуации, по крайней мере в России, могут быть следующие соображения. Если  “аморфная” система корпоративного контроля (т.е. отсутствие видимых признаков контроля даже при наличии контроля неформального) консервируется, то это чревато для предприятия потерей ориентиров даже среднесрочного развития и отсутствием инвесторов. Проблема состоит в том, что  при аморфной системе - хотя бы и с реальной концентрацией контроля у какого-либо субъекта - исчезают как ответственность за состояние  дел в корпорации, так и контроль за “ответственными” со стороны акционеров. Одновременно нет и внешних механизмов контроля (правовых и рыночных) для обеспечения такой ответственности. Отсутствуют и столь важные для привлечения инвестиций  отработанные механизмы защиты прав инвесторов.

Соответственно с точки зрения дальнейших институциональных изменений большое значение имеет определенность в вопросе об “эффективном (ответственном) собственнике”, ставшем в последние годы одним из мифологических персонажей  многих официальных программ и концепций.

В целом проблема “эффективного собственника” в большой мере связана и с  макроэкономическими условиями, налогообложением, наличием эффективной системы исполнения контрактных обязательств и т.д. Парадоксальным явлением в ряде стран  с переходной экономикой, в том числе в России, стало возникновение дуалистичного восприятия самого понятия “эффективный собственник”.

Наиболее примитивная трактовка (свойственная, например, официальной идеологии  государственных ведомств) отождествляет “эффективного собственника” и “владельца (частного) крупного или контрольного пакета акций”. Отсюда вытекает понятная и простая с точки зрения бюрократии задача “механического конструирования” новых ответственных собственников. На определенной стадии “конструирования” такого собственника оказывается, что “эффективный собственник” (будь то владелец определенного пакета акций или сохраняющий контрольные позиции менеджер) не явяляется эффективным с точки зрения формальной логики государства: не платит заработную плату работникам, не платит налоги, не заинтересован в развитии предприятия, создает дочерние компании для “выкачивания” активов, оставляя лишь “юридическую оболочку” АО,  и т.д.

Одновременно этот же собственник (держатель контрольных функций) является эффективным как конкретный экономический агент с учетом  той конкретной среды, в которой он вынужден функционировать (сверхвысокие и запутанные налоги, бартер, наличные расчеты, криминальное окружение, стремление потенциальных “внешних акционеров” установить контроль лишь  ради захвата финансовых потоков АО  и др.). В данном случае он эффективен, так  как он максимизирует прибыль  именно как собственник (держатель контрольных функций)  в заданных ему конкретных условиях, защищая АО от внешних факторов дестабилизации сложившейся ситуации.

 Конечно,  картина была  бы неполной без учета собственных финансовых амбиций  того субъекта, который сохраняет или установил контроль в АО. Степень криминализации поведения такого субъекта зависит уже от многих экономико-правовых и социально-психологических факторов. Диапазон такого поведения чрезвычайно широк: от создания “центров прибыли” вне АО, но в интересах его развития,  до различных схем выкачивания средств корпорации на собственные счета за рубеж. В этой связи становится очевидным тот факт, что для проведения в жизнь государственной идеологии “эффективного собственника”  требуются адекватные меры государства практически по всем направлениям экономической реформы.

2.3.  Особенности  рынка корпоративного контроля (поглощения)

“Рынок корпоративного контроля” (угроза враждебного поглощения и смены менеджеров), как и угроза банкротства, является одним из ключевых внешних механизмов корпоративного управления. Многие исследовали считают рынок поглощений единственным механизмом защиты акционеров от произвола менеджеров. Отмечается, что этот метод наиболее эффективен тогда, когда необходимо “сломить” сопротивление консервативного совета директоров, незаинтересованного в рационализации (раздроблении) компании, особенно если речь идет о высокодиверсифицированной компании (Coffee, 1988). В обширной теоретической литературе подробно анализируется также  взаимосвязь поглощений с “частной” (особенной) выгодой крупных акционеров и повышением экономической эффективности после перехода контроля к новому собственнику.

Вместе с тем эффективность этого метода для последующего улучшения корпоративного управления все больше подвергается критике. В частности, отмечается тот факт, что опасность поглощения толкает менеджеров только к реализации краткосрочных проектов из-за опасений  снижения курсовой стоимости акций. Другие критики полагают, что поглощения служат лишь интересам акционеров и не учитывают интересы всех “соучастников”. Наконец, всегда существует риск дестабилизации деятельности как компании-покупателя. так и  поглощенной комнании (см. Грей, Хэнсон, 1994)

Оценка масштабов этого процесса в России зависит от выбранного методологического подхода. При наиболее широком подходе многие крупные приватизационные сделки могут расцениваться как дружественное или враждебное поглощение, и тогда значимость этого процесса  для корпоративного сектора в 1992-1999 гг. исключительно высока.

 Если подойти с позиций  более строгих дефиниций, то речь  применительно к России может  идти только о  (1) пост-приватизационном  периоде; (2) единичных вторичных  трансакциях; (3) крупных компаниях. Альтернативные ограничения в данном случае носят объективный характер (как для слияний, так и для поглощений): необходимость крупных денежных средств (кредитов), которые доступны лишь крупнейшим компаниям (банкам) или  возможность мобилизовать значительные пакеты акций для обмена.

Собственно слияния корпораций в строгом смысле (т.е. участие равных фирм, дружественная сделка, согласованная сделка крупных фирм без скупки акций мелких держателей, обмен акциями или создание новой компании) пока не стали заметным явлением в России. Этот процесс  традиционно активизируется на стадии экономического роста и тенденции к росту курсов акций, тогда как в условиях России он чаще рассматривется в качестве возможного антикризисного механизма, в политическом контексте или как  институциональная формализация технологической интеграции.

Так, переход на единую акцию в нефтяной компании “ЛУКойл”, по оценкам, можно рассматривать как финал  интеграции, которым стало полное слияние компании в единую финансово-экономическую структуру (дочерние компании фактически слились с холдингом).31   Среди наиболее известных примеров 1998-1999 гг. - несостоявшееся слияние нефтяных компаний “ЮКОС” и “Сибнефть”, объявленное слияние  ОАО “Ижорские заводы”(Санкт-Петербург)  и ОАО “Уралмаш-Заводы” (Екатеринбург), объявленное слияние Нефтекамского автозавода (Башкирия) и Камского автозавода (Татария).

По сути (без технических деталей, связанных с размерами компаний, пропрциями обмена акций и т.д.), слияния и дружественные поглощения можно рассматривать как синонимы. Для дружественных поглощений (по договоренности сторон) рынок капиталов также не требуется, равно как и нет видимой связи с проблемами корпоративного управления. Этот процесс наиболее характерен для российской практики после приватизации. Он имел место во многих созданных корпорациях и носил преимущественно технологический характер: восстановление старых хозяйственных связей, борьба за доли рынка, вертикальная интеграция. 

НК “Сургутнефтегаз”, например, в отличие от НК “ЛУКойл”, завершала процесс технологической интеграции через серию поглощений (АО “КИНЕФ” и ряд компаний нефтепродуктообеспечения). Типичным оформлением этого процесса можно считать ФПГ и перекрестные связи (владения) вокруг крупных корпораций (особенно химия, строительство).  Следует также отметить высокую политизацию этого процесса и активную роль  федеральных и/или региональных властей  (особенно Башкирия, Татарстан)

Фактически только  враждебные поглощения гипотетически ведут к компенсации несовершенства корпоративного управления через насильственную смену менеджеров. Этот рынок - собственно рынок корпоративного контроля - не получил пока большого развития в России (состоявшиеся же сделки обычно не анонсируются). Среди основных ограничений для широкого развития этого рынка, актуальных и в 1999 г., можно выделить:

- необходимость консолидации  крупных пакетов акций, тогда  как в России акционерный капитал (несмотря на тенденцию к концентрации) остается довольно распыленным, а на рынке даже при наивысшей  его активности в 1996-1997 гг. обращалось не более 5-7 % акций “голубых фишек”;

-  структура собственности  в корпорации должна быть относительно  четкой и зафиксированной, тогда  как в России в 1998-1999 гг. вновь  интенсифиицируется процесс перераспределения  прав собственности (но это одновременно и стимул для развития процесса поглощений);

-  недостаточность ликвидных  ресурсов  в условиях финансового  кризиса.   

Тем не менее первый опыт враждебных поглощений в России  относится уже к середине 90-х гг. (см. Radygin, 1996b). Известной (хотя и неудачной) попыткой публичного проведения операции поглощения (public tender offer) стала попытка захвата кондитерской фабрики “Красный Октябрь” летом  1995 г.  группой  банка “Менатеп”. Другой хорошо  известным случаем стала покупка холдингом “Инкомбанка”  контрольного пакета акций кондитерского АО “Бабаевское”. Многие крупнейшие банки (финансовые группы) и фонды портфельных инвестиций практиковали  поглощения компаний в самых разных отраслях для последующей перепродажи нерезидентам или стратегическим инвесторам. В 1997-1998 гг. опять же в пищевой промышленности известны примеры поглощений региональных пивоваренных компаний  группой “Балтика”, поглощения в фармацевтической, табачной отраслях, в производстве потребительских товаров.

Одним из интересных примеров попытки захвата контроля является конфликт 1997 г. между РАО “Газпром” и группой “ОНЭКСИМбанка”-”МФК-Ренессанс”. Последняя проводила интенсивную скупку акций и охоту за  доверенностями на голосование для участия в  общем собрании акционеров РАО “Газпром”. Целью группы был захват 1 из 11 мест в совете директоров РАО “Газпром”, причем в тот период это место было фактически блокирующим (остальные делились пополам между РАО и государством). Этот захват, тем не менее, не удался, группа в итоге  отступила.

По имеющимся оценкам, пост-кризисная финансовая ситуация 1999-2000 гг. может ускорить темп слияний и поглощений в тех секторах экономики, где потенциальная готовность к этому уже имелась до кризиса. Это прежде всего пищевая и фармацевтическая отрасли, черная и цветная металлургия, сотовая связь, банковский сектор (Камстра, 1998).  В качестве  основных специфических черт этого потенциального процесса можно выделить:

- существенная активизация  этих процессов в тех отраслях, где поглощения не требуют значительной концентрации финансовых ресурсов;

- акцент в политике  поглощений на те компании, которые  сравнительно дешевы в настоящее  время и могут усилить независимость  покупателя от внешней среды;  

- высокая степень рационализации  этих процессов (в отличие от до-кризисной общепринятой политики захвата любых потенциально прибыльных объектов);

- возможность увеличения  числа международных слияний  и поглощений, связанного с низкой  стоимостью и финансовыми проблемами  российских компаний в условиях финансового кризиса;

- сохраняющаяся оппозиция  региональных властей в тех  случаях, когда “агрессор” не  связан с местной региональной  элитой;

-  появление благоприятных  общеотраслевых стимулов для  упорядочиванию структуры акционерного  капитала (под угрозой враждебного поглощения) в затронутых отраслях.