Структура собственности и проблемы корпоративного контроля в российской экономике

Практическим воплощением этого процесса стали  залоговые аукционы 1995 г. и выкуп заложенных пакетов в 1997-1998 гг., войны “олигархов” 1997 г., легализованное размывание государственных долей, конвертация долгов в ценные бумаги, продажа дебиторской задолженности, доверительные схемы, скупка векселей, манипулирование дивидендами по привилегированным акциям и др.24 Катализаторами данных процессов выступали  как президентские выборы (1996 и 2000 гг.), так и более долгосрочные финансово-экономические интересы соперничающих группировок.

Во-вторых, со вступлением в силу закона “Об акционерных обществах”, появлением целого ряда других нормативно-правовых документов, некоторым улучшением ситуации в сфере исполнения законодательства25  в 1996-1999 гг. все чаще используются и чисто процедурные приемы, в том числе с нарушением корпоративного законодательства:

- акционеры не уведомляются  вообще, либо уведомляются не  в  установленный законом срок  о собраниях акционеров, либо  не уведомляются о существенных  вопросах повестки дня собраний;

- советы директоров не переизбираются на общем собрании, как этого требует законодательство;

- внешние инвесторы под  различными предлогами не допускаются  в советы директоров, которые  носят “закрытый” для чужих  характер,;

- осуществляется противодействие  независимому аудиту финансовой деятельности АО, на котором настаивают внешние акционеры ;

-  не соблюдаются процедурные  требования голосования на общих  собраниях;

-  ущемляются права  мелких акционеров при распределении  дивидендов;

- нарушаются права акционеров  при обмене акций (введении единых акций холдинга).

Тем не менее наиболее широко используемым способом избавления от аутсайдеров остается размывание доли “чужих” акционеров - как в Совете директоров, так и в уставном капитале эмитента - в пользу крупнейших акционеров (холдинга). Для этого могут применяться и производные механизмы: конвертируемые облигации, дробление или консолидация акций, переход на единую акцию и др. В холдингах в случае наличия у аутсайдера права вето (свыше 25 % голосующих акций) на дополнительную эмиссию  применяются т.н. трансфертные цены и перераспределение активов  между материнской и дочерними компаниями без учета интересов мелких акционеров.

Наиболее известны конфликты 1997-1998 гг. в нефтяных компаниях “ЮКОС” (перевод средств из дочерних компаний), “Сиданко” (попытка выпуска и размещения конвертируемых облигаций по цене ниже рыночной для размещения среди дружественных структур), “Сибнефть” (первод активов в холдинг и дискриминация мелких акционеров дочерних компаний при переходе на единую акцию).

К нарушениям прав акционеров можно отнести и широко распространенные действия менеджеров по  бесконтрольной “перекачке” активов АО в свои личные компании и на свои счета в России и за рубежом, а в лучшем случае - установление себе запредельно высоких окладов (при многомесячных невыплатах заработной платы рядовым работникам-акционерам  и/или невыплате дивидендов).  Причиной такой активности является прежде всего неустойчивая ситуация в области корпоративного контроля, которая и стимулирует менеджмент к подготовке “золотых парашютов”.

 

2.2. Изменения в  структуре собственности в 90-е  гг. и проблема эффективного собственника

 

В целом для современного процесса перераспределения собственности характерны две  параллельные  базовые тенденции: укрепление менеджеров (как акционеров или  же субъектов, реально контролирующих предприятие) и растущее “вторжение” аутсайдеров. При этом общим фоном такого перераспределения является дальнейшая концентрация собственности.

Рассматриваемые проблемы характерны не только для России, но и для других стран с переходной экономикой.

В странах, где с самого начала был взят курс на привлечение  внешних (квази-внешних) инвесторов, борьба за контроль по понятным причинам не получила заметного развития. Точно также  интенсивность этой борьбы за контроль в АО ниже в тех странах,  где модель массовой приватизации привела в итоге к концентрированной собственности с прозрачной структурой владения акциями (Чехия).

В итоге наиболее острая борьба развернулась там, где доминировала “распыленная” собственность как итог массовой приватизации или инсайдеровской модели (в рамках или независимо от массовой приватизации). Крупные акционеры, в том числе инсайдеры-менеджеры, продолжают скупать акции у мелких. В Албании - при минимальных льготах инсайдерам - немедленно вслед за массовой приватизацией началась волна перепродаж акций мелкими акцмонерами более крупным, причем преимущественно неофициально (минуя Центр регистрации акций). В Македонии борьба за контроль и, соответственно, концентрация собственности, наиболее быстрыми темпами происходит в АО, где структура владения не является “аморфной”, а тяготеет к менеджерам (их “командам”). В Польше в тех 853 компаниях, которые  были созданы занятыми в рамках “прямых продаж”, доминирующей тенденцией является концентрация капитала  в руках менеджеров. В Словении менеджеры развернули поистине войну против аутсайдеров, вплоть до внесения в уставы АО  различного рода ограничений их прав.

К специфическим особенностям борьбы за контроль в странах с переходной экономикой следует отнести и некоторые ее инструменты:

- обмен пакетами акций  между  инвестиционными фондами (Чехия), между государственными  социальными фондами, банками (Хорватия);

- использование института  доверительного управления для  государственных пакетов акций (Россия);

- консолидация (в том числе  перекрестная) акций разными способами  в замкнутых отраслевых, региональных, межотраслевых, межрегиональных группах  предприятий (Россия, Венгрия).

Показательная (в том числе для России) тенденция отмечается в Польше. В соответствии с польским законодательством разрешены как именные, так и предъявительские, как обыкновенные, так и привилегированные акции. Именно последние были особенно популярны в первые годы приватизации как давно известное средство удержания контроля в АО. Потребовалось несколько лет для осознания того факта, что это отталкивает потенциальных инвесторов, готовых к прямым вложениям на основе дополнительных эмиссий. С середины 90-х гг. многие  польские АО, заинтересованные в инвестициях, начали сокращать долю привилегированных акций.26

Применительно к российской практике, видимо, имеет смысл отождествлять (в духе трактовки американской SEC применительно к инсайдеровским сделкам) такие категории, как:

- “инсайдеры” (внутренние  акционеры) - “менеджеры” и “крупные акционеры”;

- “аутсайдеры” (внешние  акционеры) - “мелкие акционеры” (до 10 %  акций, т.е. не имеющие возможности  процедурного давления и с  которыми, соответственно, могут не  считаться менеджеры и крупные  акционеры).

Один из нюансов российской ситуации состоит в том, что в России мониторинг крупных сделок (соответственно крупного участия в акционерном капитале) с низкой эффективностью осуществляется только в целях антимонопольного регулирования. В то же время такой мониторинг  (прозрачность участия) не менее важен для предотвращения инсайдеровских сделок в ущерб “внешним”/”мелким” акционерам, не получающим доступа (в отличие от менеджеров/крупных акционеров) к не раскрываемой публично информации об АО, 

С точки зрения динамики структуры акционерного капитала необходимо выделить следующие ключевые тенденции (таблица 2):

- сокращение доли работников, темпы которого замедлились в 1995-1998 гг.; 27

-  стабилизация или  рост доли администрации (менеджмента); 28

-  значительное увеличение  доли внешних крупных инвесторов (которая тем не менее возростала медленнее в 1996-1998 г. по сравнению с 1994-1995 гг.);

- стабилизация или сокращение  доли мелких внешних инвесторов (физических лиц);

-  последовательное  сокращение  доли государства.

В целом  можно  сделать вывод о совокупном сокращении доли внутренних акционеров (за счет снижения доли  рядовых работников) и росте доли внешних и псевдо-внешних акционеров в капитале АО.

Структура владения акциями в крупнейших российских АО, безусловно, отличается от “типовой” (таблица 3 Приложения). Для них характерны:

-  высокие доли участия  ФПГ и холдингов, включая государственные;

- существенно меньшая (против  “типовой”) доля занятых всех  типов;

-  относительно высокая  доля нерезидентов различных  типов.

Конечно, любая количественная оценка будет  достаточно условной, если учесть значительное присутствие среди формальных внешних акционеров компаний, прямо или косвенно принадлежащим менеджерам АО или дружественным по отношению к ним.  Косвенным подтверждением этому может служить высокая доля коммерческих предприятий и холдингов среди держателей крупных или контрольных пакетов  АО. На практике такие коммерческие предприятия (холдинги) часто представляют собой не что иное, как  созданного дирекцией торгового посредника для мобилизации прибыли АО, которая в том числе используется и для выкупа акций АО при приватизации и на вторичном рынке. Аналогичные механизмы хорошо известны, например, в Словении и  других странах.

Что касается иностранных инвесторов (и в “типовых”, и в крупнейших АО), то главной проблемой здесь остается идентификация реального происхождения инвестиций. Во многих случаях речь идет лишь о репатриации вывезенных из России капиталов.      

В целом, несмотря на постепенную концентрацию владения акциями и рост доли внешних акционеров в капитале АО, их роль в управлении АО пока неадекватна их возрастающей доле в капитале АО. Безусловно, по мере увеличения доли аутсайдеров в капитале АО их возможности - в том числе с использованием защитных правовых механизмов - будут усиливаться.

Важно также обратить внимание еще на одну принципиальную тенденцию. Для второй половины 90-х гг. характерен специфический процесс слияния функций менеджеров и аутсайдеров в российских корпорациях. Менеджеры постепенно становятся и акционерами в корпорации, аутсайдеры по мере консолидации контроля начинают функционировать к качестве менеджеров. Этот процесс носит конфликтный характер и пока не играет решающей роли, однако в перспективе имеет важнейшее значение для сглаживания пока острейших корпоративных конфликтов и  дальнейшей стабилизации прав собственности в корпорациях.

Некоторым косвенным подтверждением этому являются данные о смене менеджеров в 100 крупнейших российских АО (Хорошев, 1998). Так, 50 %  генеральных директоров этих АО вступили в должность после 1992 г,, причем 25 % - в 1997 г. До вступления в должность они в 36,4 % случаев вообще не работали в данных компаниях, в 45,5 % случаев - занимали должность заместителя  генерального директора и в 18,2 % случаев - иную должность в данной компании. При этом средний возраст генеральных директоров составлял 50-65 лет, 19 % из них были моложе 40 лет.

Доля государства  в акционерном капитале  большинства предприятий  (за исключением стратегических отраслей и ряда крупнейших АО) фактически не играет ключевой роли. Если дирекция и часть внешних крупных акционеров могут быть отнесены к “активным” группам акционеров, то к наиболее “пассивным” группам акционеров относятся именно государство и  рядовые работники предприятий.

Примером согласованного использования государства как акционера в корпоративном конфликте негосударственных субъектов может быть случай дополнительной эмиссии акций Саянского аллюминиевого завода (СаАЗ). Хотя проблемы корпоративного контроля в аллюминиевой отрасли имеют многогранный финансово-политический характер, представляет интерес собственно технология. Так, увеличение весной 1998 г. уставного капитала СаАЗ в 2,5 раза (открытая подписка) привело с снижению доли государства с 15 до 6,15 %  и доли частной Trans-World Group (TWG)  ниже блокирующего пакета.29 Дополнительная эмиссия была выкуплена компаниями группы “Сибирский аллюминий”, куда входит и СаАЗ. Хакасский фонд имущества  выступил на сторона группы, проголосовав своим пакетом за эмиссию. Инициированное TWG судебное разбирательство не изменило ситуации, так как СаАЗ затем безвозмездно передал государству часть акций для восстановления 15-процентной доли государства (6,15 % из которых затем проданы на приватизационном конкурсе). 

Среди наиболее существенных тенденций, связанных с возникновением такой структуры, необходимо выделить по крайней мере следующие.

Если происходит процесс концентрации собственности, то рано или поздно - и по мере развития правовой базы - формируется относительно прозрачная система корпоративного контроля  с доминирующими “ядрами” акционеров. Наиболее принципиальным в этой связи является вопрос о роли концентрированной собственности в повышении эффективности корпорации  и корпоративного управления в пост-приватизационный период.

Очень часто именно концентрированная собственность (концентрированный контроль) в разных формах указывается в качестве основного экономического механизма корпоративного контроля, который формирует базу для реального влияния инвесторов, сам по себе усиливает правовую защиту и позволяет минимально аппелировать к судебным решениям проблем. Большинстве стран с переходной экономикой -  с разной степенью успеха, законодательно или на уровне идеологии, через обязательные схемы или спонтанным путем -  ориентировались на модель концентрированной собственности. На уровне  гипотезы предполагалось, что модель корпоративных отношений, которая базируется на более концентрированной структуре собственности и незначительной роли инсайдеров (как работников, так и менеджеров), будет благоприятствовать и прогрессу в области финансов и экономической эффективности. Эта гипотеза фактически устанавливала связь между моделью корпоративного управления (контроля), эффективностью такого управления и эффективностью предприятия.

Как показывает практика30, результаты реализации этой идеологии оказались крайне противоречивы, а предварительные оценки не могут быть достоверными на уровне обобщений.