Структура собственности и проблемы корпоративного контроля в российской экономике

Рыночное перераспределение прав пользования и распоряжения может обеспечивать владельцам факторов производства более высокий доход (по сравнению с доходами, которые могли бы быть получены при других формах использования указанных ресурсов). Вместе с тем стабильность прав собственности и  складывающихся контрактных отношений стимулирует собственников к осуществлению тех дополнительных инвестиций, которые ориентируются именно на данное  соглашение (transaction - specific investments). 

Таким образом, в центре анализа ХГМ оказывается перераспределение доступа к специализированным факторам производства и соответственно - рыночная реконфигурация (перераспределение) прав собственности на элементы физического (и в некоторых случаях человеческого) капитала. При наличии ряда условий, формулируемых в моделях ХГМ, такие процессы могут обеспечивать наиболее эффективное использование наличного капитала.

Примечательно, что указанные модели получили распространение в 80-х - 90-х годах нашего столетия, когда наблюдалась значительная активизация весьма специфического рынка, который можно было бы назвать "рынком предприятий": объектом купли - продажи все чаще оказывались отделения фирмы, ее предприятия или даже отдельные цеха. В отличие от перехода из рук в руки стратегического пакета акций дочерней фирмы (spin off) здесь речь шла о выделении для продажи (divestiture)  некоторых хозяйственных или производственных единиц, ранее входивших в состав данной фирмы.  Во многих случаях подобные продажи характеризовали реакцию, последовавшую за мощной волной конгломерационных слияний и поглощений5.

Научно - технические нововведения неизбежно должны менять оптимальную структуру вертикальной интеграции фирм. При этом наиболее прочными, в соответствии с концепцией ХГМ, оказываются те конфигурации собственности, которые объединяют самые "синергичные" факторы производства, т.е. факторы, в наибольшей степени дополняющие друг друга (см., например, Hart 1995, Chapter 2).

Таким образом, расширение сферы рыночных отношений и развитие тех рынков, которые обслуживают "дробление" компаний, а вместе с тем соответствующее перераспределение собственности и свободного доступа к специализированным факторам производства могут обеспечивать более эффективное использование элементов реального капитала.

1.3. Рынок корпоративного контроля  и экономическая эффективность

Другой механизм регулирования экономической  эффективности связан с рыночным перераспределением акционерной собственности и соответственно со сменой стратегии развития соответствующей  корпорации. При изучении этой проблемы в центре внимания оказывается специфический финансовый рынок - рынок корпоративного контроля.

Начнем с рассмотрения мотивов, побуждающих к осуществлению операций на таком рынке. Теория различает две группы стимулов: это "общая" заинтересованность, например, заинтересованность в доходах, которые фирмы распределяют между всеми акционерами в соответствии с количеством принадлежащих им акций, и "частные" интересы, характеризующие особые выгоды тех, кто владеет данной корпорацией (скажем, половиной всех акций плюс одна акция). Рынки корпоративного контроля в отличие от обычных финансовых рынков  управляются прежде всего частными выгодами.

Особенности функционирования рынка контроля налагают существенный отпечаток и на процесс формирования цен. Подобно ценам на других финансовых рынках, они в особенно большой степени зависят от поступающей информации6. Однако в отличие от стандартной  модели эффективного финансового рынка здесь невозможно предположить предельно высокую эластичность спроса по цене. Чем сильней цена акции отличается от ее "фундаментальных" характеристик, тем больше, по-видимому, специфическая "частная" стоимость акции для некоторых покупателей и, следовательно, тем меньше субститутов данной ценной бумаги можно обнаружить на рынке.

В теоретическом анализе процессов поглощений (см. Shleifer, Vishny 1986; Stulz 1988; Holmstrom, Nalebuff 1992 и др.) выводится ряд любопытных соображений, иллюстрирующих зависимость рыночной цены, по которой продаются права собственности на фирму (пакет, содержащий, скажем, более половины всех голосующих акций) от исходной концентрации собственности такие акции, в частности от удельного веса акционерной собственности, принадлежавшей до покупки "внешним" инвесторам и менеджерам рассматриваемой корпорации.

При этом обнаруживается существенная особенность рынка контроля. На товарных или "обычных" финансовых рынках цена товара или финансового актива не зависит непосредственно от характеристик распределения прав собственности на элементы накопленного запаса товаров (финансовых активов). Между тем на рынках корпоративного контроля при прочих равных условиях премия, предполагаемая ценой покупки (bid premium), а вместе с тем и цена приобретения стратегического пакета оказываются тем ниже, чем больше акций до объявления тендера уже принадлежало потенциальному покупателю (или конкурирующим между собой покупателям). Вместе с тем определенные зависимости (вероятно, нелинейные, см. Stulz 1988) связывают цену акционерной собственности на фирму с исходной долей акций, принадлежащих высшим менеджерам рассматриваемой компании7.

Интуитивно эти соображения представляются достаточно основательными (большинство из них может быть выведено не только из предположений, используемых в перечисленных моделях). Результаты ряда эмпирических наблюдений8, по-видимому, неплохо согласуются с приведенными выше выводами.

С другой стороны, концентрация акционерной собственности у владельцев, традиционно связывающих свои интересы с данной фирмой ("семейная преемственность"), или у "окопавшихся" менеджеров ("entrenched management") во многих случаях может существенно замедлять формирование рынка контроля. В тех случаях, когда значительные пакеты акций все же становятся объектом купли - продажи, перечисленные факторы способствуют увеличению премии, присваиваемой продавцом, и дополнительному повышению цены акций, меняющих владельцев.

Изучая механизмы рыночной смены собственника и контроля, авторы теоретических моделей - С. Гроссман и О. Харт (см. выше), А. Шлайфер и Р. Вишны (Shleifer, Vishny 1986 ), Д. Хиршлайфер и Ш. Титмен (Hirshleifer, Titman 1990) и др. - обычно предполагают, что многие (все) участники указанных операций могут достаточно точно предвидеть хозяйственные результаты той реорганизации фирмы, которую предпримет новый собственник.

К числу особенно сложных и спорных вопросов, по-видимому, относится вопрос  о критериях эффективности, которые используются при оценке последствий перераспределения акционерной собственности. Авторы теоретических моделей в большинстве случаев исходят из следующего предположения: поскольку величина (дисконтированных) чистых доходов непосредственно отражается на стоимости ценных бумаг, эмитированных данной фирмой, увеличение экономической эффективности должно в конечном счете найти выражение в увеличении рыночной стоимости фирмы9.

Исходя из указанных предположений рассмотрим возможное влияние рыночного перераспределения акционерной собственности на экономическую эффективность. Для начала будем полагать, что частная заинтересованность как у прежних владельцев корпорации, так у потенциальных покупателей отсутствует (частная стоимость акций равна нулю). Будем считать также, что переход фирмы к новому собственнику способствует росту общей экономической эффективности; тогда исходная стоимость фирмы w0N (где w0  - начальная рыночная стоимость акции, а N -  число акций) окажется меньше, чем стоимость акций после реализации прав собственности новым владельцем w1 N, где w1-  стоимость акций после реорганизации фирмы. В таком случае покупатель сочтет целесообразной покупку акций10 по повышенной цене, если надбавка в цене одной акции окажется меньше чем (w1 - w0 ).

Эффективный контроль над корпорацией представляет собой общественный товар, поэтому при сильном "распылении" акций между мелкими владельцами могут возникнуть препятствия на пути концентрации акционерной собственности и восстановления связей между собственностью и корпоративным контролем - препятствия, связанные с "эффектом безбилетника" ("free rider's effect"). Но, как показали М. Баньоли и Б. Липман, в подобных играх с конечным числом участников может существовать единственное равновесие Нэша, поскольку рациональный продавец небольшого количества акций в случае конечного числа акционеров не может полагать, что исход борьбы за перехват собственности не зависит от его решений (см. Bagnoli, Lipmann 1988; Teall 1996). 

Отказ от продажи акций в надежде на последующий быстрый рост их рыночной стоимости, конечно, может играть существенную роль в практике операций, направленных на перехват собственности и корпоративного контроля. И все же, по-видимому, можно утверждать, что при отсутствии препятствий для конкуренции систематических информационных помех и частных интересов рыночный механизм перераспределения акционерной собственности должен более или менее регулярно обеспечивать эффективное управление фирмой.

Ситуация существенно усложняется с введением в рассмотрение частных выгод. Заметим прежде всего, что оценки этих выгод, играющие столь важную роль в функционировании рынка корпоративного контроля, намного сильней зависят от качества информации, которой располагает инвестор, чем характеристики стандартных ценных бумаг, скажем, облигаций. Кроме того перспективы извлечения частных выгод во многих случаях недостаточно стабильны, а возможности реализации выгод, которые, например, может обеспечить "финансовая синергия" сопряжены со значительными рисками.

Наиболее серьезные препятствия для эффективного рыночного перераспределения прав собственности возникают в том случае, когда прежний собственник прав контроля извлекает из своего владения такие частные выгоды, которые существенно превышают частные выгоды потенциального покупателя. 

Будем полагать, например, что приобретение акций данной корпорации не приносит сколько-нибудь существенных  частных выгод покупателю; пусть его частные выгоды B1, по предположению, будут равны нулю. В то же время прежний собственник может извлекать значительные частные выгоды (B0 > 0). Тогда даже в тех случаях, когда смена собственника привела  бы к повышению стоимости фирмы (w1 > w0), сегодняшние владельцы могут отказаться продавать акции на тех условиях, которые оказались бы привлекательными для потенциальных покупателей. Сделка не может состояться, если увеличение рыночной стоимости акции (w1-w0) окажется меньше, чем B0 / (0,5N+1), или иными словами частные выгоды, извлекаемые нынешними владельцами в расчете на одну из (0,5N+1) акций превосходят рост стоимости акции, обусловленный повышением экономической эффективности.

Ситуация еще более ухудшается при концентрации у нынешних владельцев не просто голосующих акций, а таких прав собственности, которые обеспечивают владельцу больше одного голоса ("многоголосые акции"). Как показали С. Гроссман и О. Харт, для функционирования рыночных механизмов, регулирующих эффективное перераспределение акционерной собственности, особенно важным представляется поддержание соответствия между мерой участия в коллективном принятии решений и мерой присвоения распределяемых по акциям доходов (иначе говоря, строгое соблюдение традиционного принципа "одна акция - один голос" - см. Grossman, Hart 1980, Grossman, Hart 1988).

1.4. Экономические последствия утверждения  прав частной собственности: эмпирический  анализ

Эмпирическая проверка теоретических выводов относительно эффективного рыночного перераспределения прав частной собственности, по-видимому, достаточно сложна. При характеристике длительных исторических периодов исследователи в ряде случаев ограничиваются констатацией соответствия между формированием институтов современной частной собственности и параллельным процессом ускорявшегося хозяйственного роста (см. North 1981; North 1993, p. 19), а также общими сопоставлениями динамизма который присущ хозяйствам, основанным на современной частной собственности, с низкой эффективностью экономики, базирующейся на централизованной государственной собственности и (военно-) бюрократическом регулировании.

Вместе с тем предпринимаются попытки более строгой статистической проверки некоторых теоретических выводов, например, соображений о той роль, которую играет (должна играть) прочность утверждающихся прав частной собственности.

Так, в обычных межстрановых множественных регрессиях удельный вес государственной  собственности сам по себе, как свидетельствуют многие расчеты, по-видимому, не оказывает существенного влияния на темпы экономического роста. Дело  меняется, однако, если ввести в рассмотрение некоторые характеристики специфических отношений между частной и государственной собственностью в различных странах. Дж. Скалли и Д. Слотье (G. Scully, D. Slottje 1991)  рассчитали особый индекс, предназначенный для того, чтобы оценить меру защиты прав частной собственности от посягательств государства. Использовав указанный индекс, Й. Торстенссон (J. Torstensson 1994) смог  обнаружить четко выраженную отрицательную корреляцию между темпами роста  ВВП, рассчитанными на душу населения, и "степенью ненадежности" прав частной собственности. 

С. Нэк и Ф. Кифер использовали для аналогичных целей рейтинговые оценки частных агенств, предоставляющих информацию зарубежным инвесторам. Их расчеты подтвердили наличие достаточно четкой зависимости между надежностью прочностью прав частной собственности (а также основанных на них обязательств) и темпами экономического роста (S. Knack, P. Keefer 1995)11. В другой работе  К. Клейг, Ф. Кифер, С. Нэк и М. Олсон отмечают, что рейтинговые оценки институциональной структуры утрачивают статистическую значимость, если в качестве одной из независимых переменных в уравнения регрессии вводятся инвестиции; для авторов это обстоятельство служит свидетельством того, что институциональные характеристики частной собственности оказывают влияние на темпы экономического роста как раз через механизмы накопления капитала (см. C. Clague, P. Keefer, S. Knack, M. Olson 1997, pp. 77-79).