Структура собственности и проблемы корпоративного контроля в российской экономике

 

Заключение

 

Итогом приватизации в странах, которые использовали массовую или инсайдеровскую модели, стала  в большинстве случаев значительная дисперсия собственности. При этом инсайдеровская модель могла быть реализована и официально, и спонтанно в ходе массовой модели. Чем выше степень вовлеченности инсайдеров в приватизацию, тем выше и  первоначальная дисперсия  и аморфность собственности. Вместе с тем, на наш взгляд, пока отсутствуют признаки явной связи между  имеющейся  пост-приватизационной структурой собственности и формирующейся в стране правовой моделью корпоративного управления. Более того, имеются примеры явного противоречия между структурой собственности de facto  и заимствованными в странах с развитым законодательством правовыми концепциями корпоративного управления.

По всей видимости, это  является следствием другого  противоречия: с одной стороны, доминирование идеологии “концентрированной собственности” как средства эффективного корпоративного управления и, с другой стороны,  объективно распыленная и аморфная собственность на первом пост-приватизационном этапе. Даже в тех странах, где по итогам массовой приватизации сложилась тем не менее концентрированная собственность, ее эффект подрывется пока:

-   жесткими и нерегулируемыми (в праве) конфликтами интересов;

- “абсентеизмом” многих  даже крупных аутсайдеров в  отношении долгосрочного управления  корпорацией;

-  сопротивлением менеджеров, представляющих, как правило, всех  инсайдеров;

-  слабыми правовыми нормами защиты прав аутсайдеров (крупных и особенно мелких). Возможно, что игнорирование интересов мелких акционеров в большинстве стран есть следствие идеологии концентрированной собственности.

Последние положения свидетельствуют также о том, что пока нет оснований говорить о прямой связи между высококонцентрированной собственностью и эффективностью корпоративного управления. Это означает также и то, что “с первой попытки” в большинстве стран с переходной экономикой поиск “реальных ответственных собственников” не удался.

Прямым следствием более интенсивной борьбы за контроль, в свою очередь. является и более затяжной характер формирования четкой модели корпоративного контроля и управления. К примеру, в России можно выделить следующие ключевые признаки сложившейся сегодня “промежуточной” структуры владения акциями:

- длительное сохранение  паритета между внешними и  внутренними инвесторами; 

- совмещение менеджерами  ролей акционера и управляющего, ролей внешнего (через свои компании, фонды и др.) и внутреннего  (администрация) акционера;

- среди внешних инвесторов  поддержание паритета между банками, с одной стороны, и небанковскими  финансовыми институтами и иными  юридическими лицами, с другой;

- медленные (взаимокомпенсируемые) сокращение участия в акционерном капитале работников предприятий и рост мелких внешних инвесторов.33

Формирование такой модели означает, помимо других особенностей, и длительное воспроизводство условий для конфликта интересов и  нарушений прав акционеров, и, следовательно. необходимость интенсивной и централизованной государственной политики.

Проводившиеся нами исследования практики корпоративного управления, возможностей и взаимоотношений внутренних и внешних акционеров в рамках российских корпораций дают основания для гипотезы о становлении в России смешанной модели корпоративного управления и контроля.

С одной стороны, структура акционерного капитала имеет тяготение не столько к дисперсной англо-американской модели (где контроль за менеджерами основан на ликвидности и прозрачности рынка), сколько к континентальной европейской модели с четким мажоритарным контролем капитала (в силу выявленного процесса концентрации акционерного капитала). С другой стороны, в настоящее время (особенно после августа 1998 г.)  нет оснований утверждать, что российские банки в состоянии эффективно выполнять функции корпоративного контроля (и стратегического владения акциями), свойственные коммерческим банкам в континентальной Европе. Это связано как с корпоративной политикой менеджеров предприятий, так и с отсутствием связи “стратегический держатель акций (траста, залога) – источник финансирования” применительно к банкам.

Отсюда следует и вывод о том, что формирующаяся модель пока заметно не влияет на улучшение показателей эффективности деятельности приватизированных предприятий. Хотя большая часть пакетов акций сконцентрирована у относительно крупных институциональных держателей, она не предназначена на данном этапе для долгосрочного управления и контроля предприятия, и, следовательно, не является стимулом для долгосрочных инвестиций, связанных с реконструкцией и развитием предприятий. В этом контексте проблемы развития рынка корпоративных ценных бумаг и инвестиционных институтов (прежде всего механизма трансформации рынка преимущественно крупных пакетов в рынок, рассчитанный на множественную инвестиционную базу) приобретают особое значение как предмет государственного регулирования.

Сохраняющаяся на многих предприятиях доминирующая роль менеджеров обусловливает наличие следующих ограничений для развития эффективной модели корпоративного управления:

– конфликты менеджеров (акционеров) и внешних акционеров (инвесторов) могут негативно повлиять на правомерность принятых в АО решений или блокировать принятие последних;

– нестабильная структура собственности негативно сказывается на финансово-экономическом положении предприятий (ибо все “стороны” стремятся к извлечению краткосрочных доходов);

– нет четких гарантий использования полученных эмитентом средств от инвесторов в интересах долгосрочного развития предприятия (эти средства могут быть использованы на скупку собственных акций эмитента, просто переведены на счета других компаний и лиц в России и за рубежом в качестве “золотых парашютов” для менеджеров и др.);

– незаинтересованность в раскрытии информации об АО отталкивает иностранных инвесторов (а для раскрытия информации по международным стандартам необходим и переход на международные стандарты бухгалтерского учета).

Несмотря на описанные выше ограничения, ситуация не является, на наш взгляд, бесперспективной. По мере постепенной стабилизации структуры прав собственности в российских корпорациях все больше эмитентов сможет предложить надежный (в данном случае в смысле наличия “твердого ядра” собственников) “товар”, который будет оцениваться уже только по стандартным макроэкономическим и финансовым параметрам. Свидетельством этому являются вполне успешные выпуски ценных бумаг нескольких крупнейших российских АО.

Помимо объективной потребности в инвестициях, важным фактором является постепенное осознание менеджерами того факта, что инвестиции могут быть получены только в двух случаях:

– при наличии стабильной репутации компании (сюда входят финансовые показатели, прозрачность, отношение к акционерам и кредиторам и т.д.);

– при подкреплении недостаточной репутации компании имущественными гарантиями. Для менеджеров это ведет, в частности, к осознанию неизбежного обмена “власти (собственности)” на “инвестиции”.

В соответствии  с вышесказанным можно сделать некоторые выводы касательно относительно оптимальной структуры владения акциями на “переходный период” и минимальных требованиям к состоянию дел в области корпоративного управления на конкретном предприятии:

- Предприятие должно быть  “глубокоприватизированным” –  с долей государства менее 25%. При наличии значительной доли государства принципиальное значение имеют срок и безусловность закрепления пакета в собственности государства;

- На предприятии должно  быть “твердое ядро” частных  акционеров, имеющих квалифицированный  контроль, простое большинство или, по крайней мере, доминирующее влияние в управлении АО. При отсутствии такого “твердого ядра” высока вероятность контроля инсайдеров, что не привлечет инвесторов;

- Минимальным требованием  к структуре собственности должно  быть наличие одного или нескольких  частных внешних акционеров (не связанных с менеджерами) с долями не менее 10% голосующих акций, которые в состоянии осуществить контроль за использованием ресурсов в интересах АО;

- Отсутствие корпоративных  конфликтов, что является, в частности, и показателем отношения менеджеров к внешним акционерам (кредиторам);

-  Готовность предприятий (директоров) к раскрытию информации.

 

Источники

 

Афанасьев М., П.Кузнецов, А.Фоминых (1997): Корпоративное управление глазами директората (по материалам обследований 1994-1996 гг.). - В: Вопросы экономики, № 5, с. 84-101.

Браверман А., В.Люкманов, Д.Иванов (1995): “Корпоративный капитал: структура и динамика”.- В: Рынок ценных бумаг. № 12, с. 14-18.

Васильев А."История Востока", Т.1 Москва 1998.

Госкомстат РФ (1999): “Социально-экономическое положение России. 1998 год.” М.

ИЭППП / IET (1998): Российская экономика в январе-сентябре 1998 года. Тенденции и перспективы. М.

ИЭППП / IET (1998): Экономика переходного периода. М.

Камстра М. (1998): Макроэкономические факторы интеграции компаний. - В: Эксперт, 1998, № 46, 16 ноября, с. 24.

Клепач А.,  П.Кузнецов, П.Крючкова (1996): “Корпоративное управление в России в 1995-1996 гг.” - В: Вопросы экономики, № 12, с. 73-87.

Кобринская Л. (1997): “Эмиссионная деятельность акционерных обществ”. - В: Журналъ для акционеров, № 11, с. 13-15.

Леонтьевский центр (1996): “Сравнительный анализ экономических результатов работы российских предприятий различных форм собственности”. Москва, Санкт-Петербург, Международный центр социально-экономических исследований “Леонтьевский центр”.

Ляпина С. (1998): Слияния и поглощения - признак развитой рыночной экономики. - В: Рынок ценных бумаг, 1998, № 8, с. 17-20.

Радыгин А. (1994): “Реформа собственности в России: на пути из прошлого в будущее”. М.: Республика.

Радыгин А., В.Гутник, Г.Мальгинов (1995): Структура акционерного капитала и корпоративный контроль: контрреволюция управляющих? - В: Вопросы экономики. N 10,  с. 47-69.

ФКЦБ (1996): “Владение акциями компаний и корпоративное управление в Российской Федерации“. Федеральная комиссия по рынку  ценных бумаг. Май 1996.

Хорошев С. (1998): Реформа собственности. - В: Журналъ для акционеров, 1998, № 2, с. 44-46.

 

Arrow K. Interview. - "Economics and Sociology. Redefining Their Boundaries: Conversations with Economists" Ed. by R. Swedberg, Princeton University Press 1990.

Aukutsionek S., R.Kapeliushnikov, V.Zhukov (1998): Dominant shareholders and performance of industrisl enterprises. - In: The Russian Economic Barometer, 1998, N 1, pp. 8-41.

Bagnoli M., Lipman B.. Successful Takeovers Without Exclusion. - <<Review of Financial Studies>> vol. 1 (1988), pp. 89-110.

Barberis N., Boycko M., Shieifer A., Tsukanova N. How Does Privatisation Work? Evidence from the  Russian Shops: - <<Journal of Political Economy>> Vol. 104 (1996), pp. 764-790.

Black F. Noise. - <<Journal of Finance" Vol. 41 (1986), pp. 529-543.

Blasi J., M.Kroumova, D.Kruse (1997): “Kremlin capitalism: the privatization of the Russian economy.” Cornell University Press-Ithaca.

Boardman, A. Vining Ownership and Performance in Competitive Environments: a Comparison of the Performance of Private, Mixed and State-Owned Enterprises. - <<Journal of Law and Economics>> Vol. 32 (1989), pp. 1-33.

Bohm A., ed. (1997): “Economic Transition Report 1996”.- Ljubljana: CEEPN.

Calvo G., Frankel J. Credit Markets, Credibility and Economic Transformation. - <<Journal of Economic Perspectives>> Vol. 5 (1991), pp. 139-148.

CEEPN (1996): Seventh Annual Conference on Economic Transition. December 6-7, 1996, Dubrovnic, Croatia. Country Reports.

Claessens S., Djankov S. "Politicians and Firms: Evidence From Seven Central and Eastern European Countries". The World Bank Washington 1997.

Clague C., Keefer P., Knack S., Olson M. Institutions and Economic Performance: Property Rights and Contract Enforcement. - <<Institutions and Economic Development. Growth and Governance in Less-Developed and Post - Socialist Countries>> Ed. by C.Clague. The Jonh Hopkins University Press 1997

Crain, A. Zaardkoohi A Test of the Property Rights Theory of the Firm: Water Utilities in the United States. - <<Journal of Law and Economics>> Vol. 21 (1978), pp. 395-408. 

Davies D. Property Rights and Economic Behavior in Private and Government Enterprises: The Case of Australia's Banking System. - <<Research in Law and Economics>> Vol. 3. Ed. by R. Zerbe  JAI 1981, pp. 111-142.

Davies D. Property Rights and Economic Efficiency: The Australian Airlines Revisited. - <<Journal of Law and Economics>> Vol. 20 (1977), pp. 223-226. 

De Alessi L. Ownership and Peak - Load Pricing in the Electric Power Industry. - "Quarterly Review of Economics and Business" Vol. 17 (1977), pp. 7-26.

De Melo M., Denizer C., Gelb A.. From Plan to Market: Patterns of Transition. - <<Macroeconomic Stabilization in Transition Economies>> Ed. by M. Blejer, M. Skreb. Cambridge University Press 1997, pp. 17-72.

Diermeier D., Ericson J., Frye T., Lewis S. Credible Commitment and Property Rights: The Role of Strategic Interaction Between Political and Economics Actors. - <<The Political Economy of Property Rights. Institutional Change and Credibility in the Reform of Centrally Planned Economies>> Ed. by D. Weimer. Cambridge University Press 1997, pp. 20-42.

Earl J., S. Estrin (1995):  Employee Ownership in Transition.- Stanford University: CISAC.

Earl J., S.Estrin, L.Leshchenko (1995): The Effects of Ownership on Behavior: Is Privatization Working in Russia ? The World Bank workshop “Are Russian Enterprises Restructuring?”April 11-12.

Earle J., Estrin S."Privatization versus Competition:  Changing Enterprise Relations in Russia". London Business School and Central European University 1997.

EBRD (1998): EBRD Transition Report 1998.

Fama E. Efficient Capital Markets II . - <<Journal of Finance>> Vol. 46 (1991), pp. 1575-1617.

Fama E. Efficient Capital Markets: a Review of Theory and Empirical Work. <<Journal of Finance>> Vol. 25 (1970), pp. 383-417.

Frydman R., Gray C., Hessel M., Rapaczynski A. "Private Qwnership and Corporate Governance: Some Lessons from Transition Economies" Research Report № 97-28 New York University 1997.

Funkhouser R., McAvoy P. A Sample of Observations on Comparative Prices in Public and Private Enterprises. - <<Journal of Public Economics>> Vol. 11 (1979), pp. 353-368.

Grossman S., Hart O. One Share - One Vote and the Market for Corporate Control. - <<Journal for Financial Economics>> Vol. 20 (1988), pp. 175-202.

Grossman S., Hart O. Takeover Bids, the Free - Rider Problem, and the Theory of Corporation. - <<Bell Journal of Economics>> Vol. 11 (1980), pp. 42-64.

Grossman S., Hart O.The Costs and Benefits of Ownership: a Theory of Vertical and Lateral Integration. - <<Journal of Political Economy>> Vol. 94 (1986), pp. 691-719.

Handley K., Murrel O., Ryterman R. Law, Relationships and Private Enforcement: Transactional Strategies of Russian Enterprises, mimeo, 1998.

Hart O."Firms, Contracts, and Financial Structure" Clarendon Press. Oxford. 1995

Hart O., Moore J. Incomplete Contracts and Renegotiation. - <<Econometrica>> Vol. 56 (1988), pp. 755-786.

Hart O., Moore J. Property Rights and the Nature of Firm. - <<Journal of Political Economy>> Vol. 98 (1990), pp. 1119-1158.

Healey P., Palepu K., Ruback R. "Does Corporate Governance Improve After Mergers?" NBER Working Paper №3348 (1990).

Hicks J. "A Theory of Economic History". Oxford University Press. 1986

Hirshleifer D., Titman S. Share Tendering Strategies and the Success of Hostile Takeover Bids <<Journal of  Political Economy>> Vol. 98, pp. 295-324

Holmstron, B. Nalebuff To the Raider Goes the Surplus? A Reexamination of the Free - Rider Problem. - <<Journal of Economic Management Strategy>> Vol. 1 (1992)

Hubbard G., Palia D. Benefits of Control, Managerial Ownership, and the Stock Returns of Acquiring Firms. - <<Rand Journal of Economics>> Vol. 26 (1995), pp. 782-792

Klein Why (Hold - Ups) Occur: Self - Enforcing Range of Contractual Relationships. - << Economic Inquiry>> Vol. 34 (1996), pp. 444-463