Факторы, влияющие на вознаграждение топ-менеджеров американских компаний

Рассмотрим  корреляционные матрицы между зависимыми и независимыми переменными в  докризисный период (Приложение 1). Когда  рассматривается корреляция между  независимыми переменными и заработной платой, то наиболее тесные взаимосвязи можно наблюдать между заработной платой и размером компании (80%), а также между заработной платой и экономической добавленной стоимостью (33%). Что касается совокупного денежного вознаграждения, то в данном случае наиболее тесные взаимосвязи наблюдаются между  совокупным денежным вознаграждением и размером компании (56%), между совокупным денежным вознаграждением и экономической добавленной стоимостью (29%), а также между совокупным денежным вознаграждением и доходностью акционеров (22%). Совокупное вознаграждение наиболее тесно связано со следующими переменными: размер компании (59%), экономическая добавленная стоимость (19%).

 

 

Таблица 7

 

Корреляционный  анализ независимых переменных, 2005-2007 гг.

 

Фактор	Возраст	Размер	EVA	Q-Тобин	Доля	Риск	Срок	Дох. акц.
Возраст	1	x	x	x	x	x	x	x
Размер	0,05	1	x	x	x	x	x	x
EVA	0,03	0,13	1	x	x	x	x	x
Q-Тобин	0,01	0,03	-0,18	1	x	x	x	x
Доля	0,28	-0,01	-0,08	-0,01	1	x	x	x
Риск	0,00	-0,02	-0,08	-0,02	0,18	1	x	x
Срок	0,48	0,02	0,07	0,01	0,47	0,09	1	x
Дох акц.	0,03	0,08	0,16	0,25	-0,03	0,01	-0,07	1

 

 

Обратимся к анализу корреляций между независимыми и зависимыми переменными в кризисный  период (Приложение 2). При рассмотрении корреляции между заработной платой и независимыми переменными наиболее тесные взаимосвязи наблюдались  с размером компании (78%), а также с экономической добавленной стоимостью (23%). С совокупным денежным вознаграждением наиболее тесно связан такой показатель как срок пребывания в должности генерального директора (19%). Что касается совокупного вознаграждения топ-менеджеров, то в данном случае, наиболее тесные взаимосвязи наблюдаются с размером компании (45%), со сроком пребывания в должности генерального директора (24%), а также с возрастом генерального директора (24%).

Таким образом, методология формирования базы данных и ее разделение на две выборки  дает возможность проанализировать влияние различных факторов на вознаграждение топ-менеджеров в нефтегазовой отрасли в докризисный и кризисный период. Корреляционный анализ позволяет понять, какие факторы не стоит одновременно включать, чтобы избежать мультиколлинеарности в модели. Анализ описательных статистик переменных, а также постановка гипотез позволяет перейти к построению моделей.

 

Глава 3 Построение моделей и интерпретация полученных результатов

 

1.  Зависимость различных видов вознаграждения топ-менеджеров от ключевых факторов

 

Одной из задач исследования является выявление  влияния кризиса на детерминанты вознаграждений топ-менеджеров.  Для  того чтобы выполнить поставленную задачу, выборка была условно поделена на две части: докризисный и кризисный  период. Сравнение регрессий в кризисный и докризисный период позволит понять, каким образом экономический кризис повлиял на ключевые факторы вознаграждений руководителей высшего звена.

Спецификация  модели выглядит следующим образом:

, (3)

где:  

– вознаграждение

– вектор, включающий:

– показатели деятельности компании

– показатели влияния топ-менеджера (срок пребывания в должности, доля акций)

– контрольные  переменные (размер компании, возраст директора)

– риск компании

– индивидуальные фиксированные эффекты

 – временные фиксированные эффекты

 –  ошибка

 

 

Стоит отметить, что модели будут построены с  учетом временных и индивидуальных фиксированных эффектов. Построение моделей с учетом фиксированных  эффектов позволяет не только отследить  влияние кризиса, но и частично преодолеть проблему эндогенности, поскольку наличие  фиксированных эффектов в модели позволяет принять во внимание ненаблюдаемые  взаимосвязи, которые не были учтены в модели. Кроме того, модели построены  с использованием показателей деятельности компании с лагом, что также позволяет  частично справиться с эндогенностью, возникающей из-за нарушения причинно-следственных связей.

Перед построением  моделей с фиксированными эффектами  проверим эндогенность факторов, используемых в моделях. Для проверки эндогенности воспользуемся тестом Хаусмана, нулевая  гипотеза которого гласит о том, что  факторы в модели экзогенны. Альтернативная гипотеза говорит о том, что объясняющие  переменные, используемые в модели, эндогенны. В случае, когда в качестве зависимой переменной рассматривается  заработная плата, как в докризисный, так и в кризисный период, мы отвергаем нулевую гипотезу на 5% уровне значимости (Таблица 8). Таким образом, мы подтвердили необходимость построения моделей с фиксированными эффектами.

 

 

Таблица 8

 

Тест Хаусмана для моделей зависимости заработной платы от факторов

 

Период	2005-2007 гг.	2008-2010 гг.
Статистика c2	17,28	76,25
Значимость	0,04	0,00

 

 

Рассмотрим  регрессии, в которых зависимой  переменной является заработная плата  топ-менеджеров (Таблица 9). В модели, отражающей зависимость заработной платы от различных факторов, в период с 2005 по 2007 гг. значимы такие факторы как коэффициент Q-Тобина, а также срок пребывания в должности на 10% и 1% уровне значимости. Согласно значению F-статистики, модель значима на 1% уровне значимости. Скорректированный коэффициент детерминации составляет 93%. Стоит отметить, что столь высокое значение коэффициента детерминации обусловлено тем, что модели строятся с учетом индивидуальных фиксированных и временных фиксированных эффектов. В работе Дж. Гриффита и М. Наждарда (Griffith ,  Najand, Weeks, 2011) для моделей, где в качестве зависимой переменной рассматривается изменение заработной платы, скорректированный коэффициент детерминации составил 68,71%. В нашем случае мы получили более высокие значения коэффициента детерминации. Это связано с тем, что мы рассматриваем модели с более коротким временным промежутком. Кроме того, в исследовании Дж. Гриффита и М. Наждарда (Griffith ,  Najand, Weeks, 2011) используются dummy-переменные по отраслям в качестве индивидуальных фиксированных эффектов, а в нашем случае индивидуальные фиксированные эффекты учтены по компаниям, что и обуславливает столь высокое значение скорректированного коэффициента детерминации.

В данном случае мы получили, что коэффициент  Q-Тобина в период с 2005 по 2007 гг. оказывает положительное влияние на заработную плату топ-менеджеров. Там, где этот показатель выше, рыночная стоимость превышает бухгалтерскую, следовательно, более успешные компании имеют возможность выплачивать сотрудникам более высокую заработную плату, нежели те, в которых бухгалтерская стоимость превышает рыночную. В кризисный период (2008-2010 гг.) данный фактор не оказывает влияния на заработную плату топ-менеджеров.

Кроме того, в докризисный период значимым фактором оказался срок пребывания в должности  генерального директора. В рамках представленной выборки рассматриваются вознаграждения генеральных директоров, срок пребывания в должности которых составляет от 0 до 38 лет. Медианное значение по данному показателю составляет 6 лет. Чем больше срок пребывания в должности, тем выше заработная плата топ-менеджера. Влияние данного показателя является достаточно предсказуемым, поскольку такие факторы, как правило, учитываются в трудовом контракте о найме сотрудников. Как отмечалось ранее, чем больше срок пребывания в должности генерального директора, тем более опытен руководитель, и, следовательно, тем большее вознаграждение он получает.

Стоит также  отметить, что срок пребывания в  должности является показателем  степени влияния топ-менеджера  на совет директоров. Следовательно, положительное влияние данного  фактора на заработную плату топ-менеджеров может свидетельствовать о наличии  проблемы принципал- агента. Согласно построенной модели, такая тенденция  сохраняется до 15 лет пребывания в должности в период с 2005 по 2007 гг. При сроке пребывания в должности, превышающем 15 лет, вознаграждение топ-менеджеров имеет тенденцию к убыванию. Исследователи (Smith, Watts, 1982) выделяют так называемую «проблему временного горизонта», которая заключается в том, что, чем ближе топ-менеджер к пенсионному возрасту, тем больше вероятность того, что он будет отклонять проекты с положительной приведенной стоимостью, которые требуют больших инвестиционных вложений. Менеджеры, срок пребывания в должности которых подходит к концу, не заинтересованы в принятии проектов, требующих больших инвестиционных затрат в текущем периоде, поскольку выгоды от подобных проектов будут получены лишь в долгосрочной перспективе. Результатом «проблемы временного горизонта» является отрицательная тенденция зависимости заработной платы от срока пребывания в должности.

Перейдем  к рассмотрению кризисного периода. В данном случае мы получили, что  срок пребывания в должности генерального директора является значимым фактором на 1% уровне значимости. Помимо срока  пребывания в должности, значимым фактором на 1% уровне значимости в период с 2008 по 2010 гг. является возраст генерального директора. Кроме того, мы можем утверждать, что модель является значимой с вероятностью 99%. Скорректированный коэффициент детерминации в период кризиса составляет 95%.

 

 

Таблица 9

 

Зависимость заработной платы от различных факторов

 

Показатель	2005-2007 гг.	2008-2010 гг.
Константа	-572,94	-186,48
Q-Тобинit-1	34,94*	5,68
Размер компании	23,26	35,95
Срок пребывания в должности	43,10***	22,85***
Срок пребывания в должности2	-1,46*	-1,49***
Возраст	15,38	13,08***
Риск компании	529,53	-86,66
Доля акций	70,58	916,46
F-statistic	26,24***	62,86***
Скорректированный R2	0,93	0,95

*** - на 1% уровне значимости

** - на 5% уровне значимости

* - на 10% уровне значимости

 

 

Возраст генерального директора оказывает  положительное влияние на заработную плату топ-менеджеров в кризисный  период. Следовательно, чем старше руководитель, тем больше будет его заработная плата. Возраст свидетельствует  об опыте и профессионализме топ-менеджера, следовательно, согласно результатам модели в кризисный период опытность руководителей играет довольно важную роль.

В данном случае мы также получили, что в  период с 2008 по 2010 гг. срок пребывания в  должности, как и в докризисный  период, оказывает положительное  влияние на заработную плату. Следовательно, мы можем сделать вывод о том, что чем выше срок пребывания в  должности, тем большее вознаграждение менеджер будет получать. В кризисный  период такая тенденция сохраняется  до 8 лет пребывания в должности  генерального директора. После 8 лет  срока пребывания в должности  наблюдается отрицательная тенденция  между заработной платой и данным показателем. Это может быть связано  с «проблемой временного горизонта», которая обсуждалась ранее. В  докризисный период заработная плата  росла в течение первых 15 лет  пребывания в должности, а в кризисный  период увеличение вознаграждения происходит в течение первых 8 лет пребывания в должности генерального директора. Как в докризисный, так и в  кризисный период, модели были построены  на основе данных по одним и тем  же компаниям, то есть в кризисный  период исследуются выплаты тех  же топ-менеджеров, что и в докризисный  период. В период кризиса их возраст  и срок пребывания в должности  увеличился по сравнению с докризисный  периодом, а, следовательно, «проблема  временного горизонта» возникает раньше, чем в период с 2005 по 2007 гг. В статье Ю. Женг (Zheng, 2010) отрицательное влияние срока пребывания в должности на вознаграждение топ-менеджеров объясняется эффектом, согласно которому с возрастом топ-менеджеры становятся менее востребованными на рынке труда, в результате чего их вознаграждение имеет тенденцию к снижению.

Сравнение моделей зависимости заработной платы от различных факторов в  кризисный и докризисный период позволяет сделать следующие  выводы. Во-первых, тенденция роста  заработной платы в зависимости  от срока пребывания в должности  значительно сократилась. Если в  докризисный период заработная плата  топ-менеджеров росла в течение  первых 15 лет, то в период кризиса заработная плата топ-менеджеров растет лишь первые 8 лет. Кроме того, следует отметить, что, несмотря на высокую значимость моделей, как в докризисный период, так и в кризисный в моделях присутствует небольшое количество значимых факторов. Вероятно, это связано с тем, что заработная плата является не лучшим инструментом для решения конфликта интересов между собственником и менеджером, поскольку заработная плата является фиксированной и формируется на рынке труда топ-менеджеров.