Факторы, влияющие на вознаграждение топ-менеджеров американских компаний

Существуют  и другие виды вознаграждений топ-менеджеров. Некоторые компании выплачивают  менеджерам пенсионные выплаты. Доход  данного вида вознаграждения зависит  от того, сколько лет менеджер работал в качестве руководителя в компании (Goergen, Renneboog, 2011). Еще одним видом вознаграждений является выплата так называемых «золотых парашютов».  Целью данного компонента компенсационного пакета является обеспечение возможности максимизировать благосостояние собственника таким образом, чтобы менеджер не боялся потерять работу в случае принятия неверных решений. Тем не менее, выплата «золотых парашютов» считается не более чем растратой средств компании, так как данный вид вознаграждений не основан на предыдущей деятельности руководителей, и в то же время не дает менеджерам никаких стимулов максимизировать стоимость компании в будущем (Goergen, Renneboog, 2011). С другой стороны, некоторые экономисты считают, что выплата вознаграждений подобного типа является эффективным инструментом контракта топ-менеджеров, поскольку основная цель подобного инструмента заключается в сохранении секретной корпоративной информации, а также в том, чтобы избежать негативной информации при увольнении топ-менеджера (Goergen, Renneboog, 2011).

Таким образом, стоит отметить, что существует огромное количество различных инструментов, которые владельцы компаний используют для объединения собственных  интересов с выгодами топ-менеджеров. В прошлом топ-менеджеры оплачивались также, как и другие работники: базовая заработная плата и бонусы за достижение каких-либо желаемых количественных результатов (Murphy, 1999). Согласно М. Дженсену и В. Меклингу (Jensen, Mecling, 1976) интересы менеджера и собственника будут объединены, в случае если менеджер становится акционером компании. Следовательно, наиболее подходящими инструментами решения конфликта интересов собственника и менеджера является назначение в качестве вознаграждений опционов на акции, а также акций с ограниченным правом продажи. В конце 1980-х годов менеджеры стали получать поощрительные выплаты в качестве опционов на акции, а также акции. Данные поощрительные выплаты были призваны объединить интересы менеджеров и собственников. Однако, стоит помнить, что данные виды компенсационных выплат, обладают некоторыми недостатками, поэтому для наиболее эффективного решения проблемы принципал-агента, возникающей между владельцами и руководителями компании, является совмещение различных составляющих вознаграждения топ-менеджеров.

3.  Обзор исследований детерминант вознаграждений топ-менеджеров

Проблема  принципал-агента в отношениях между  собственником и менеджером рассматривается  исследователями с различных  позиций. Как уже не раз отмечалось ранее, для того чтобы менеджерам было выгодно принимать решения в пользу увеличения благосостояния собственников, вознаграждения менеджеров должны быть привязаны к выгоде собственников. С точки зрения составления оптимального контракта вознаграждение выступает как часть агентских затрат. Другой подход, упомянутый ранее, говорит о том, что компенсационные выплаты формируются под воздействием влияния менеджеров на совет директоров. Оба подхода не являются взаимоисключающими, поэтому необходимо понимать, что вознаграждения менеджеров находятся под воздействием различных факторов. Таким образом, необходимо изучить, какие факторы определяют вознаграждения топ-менеджеров.

Выявление ключевых факторов, определяющих выплату  вознаграждений руководителям высшего  звена, является предметом дискуссий  на протяжении долгого времени. Для  того чтобы понять, какие факторы  необходимо рассматривать при построении зависимости выплат топ-менеджерам от различных факторов, обратимся к исследованиям предыдущих авторов (Таблица 2).

П. Джоксоу (Joskow, 1994) исследовал, каким образом показатели деятельности фирмы влияют на вознаграждение руководителей компаний. В результате проведенного исследования было выявлено, что совет директоров при принятии решений о выплате вознаграждений топ-менеджменту компании учитывает доли акций, которыми владеют руководители высшего звена. Кроме того, исследование показало, что в 1980-е годы вознаграждения топ-менеджеров стали значительно более чувствительны к показателям деятельности компании, нежели чем в 70-е. В работе было подтверждено, что вознаграждения топ-менеджеров зависят как от показателей деятельности компании, таких как доходность акционеров, так и от показателей бухгалтерской отчетности компании.

Дж. Янг (Ueng, Wells, Lilly, 2000) обозначил, что предыдущие исследования основывались на данных крупных компаний, поэтому в своем исследовании автор описывает факторы, влияющие на вознаграждения менеджеров в крупных и небольших компаниях, подразделяя данные на две выборки согласно размеру компаний. Однако автор не указывает напрямую в статье, согласно какому критерию фирмы разделены на крупные и небольшие компании.  «Проведенное исследование показало, что вознаграждение топ-менеджеров в крупных компаниях зависит от  показателей деятельности компании, а также возможности менеджера влиять на решения, принимаемые советом директоров [40, C. 11]». Автор отмечает, что в небольших фирмах такие факторы как влияние топ-менеджера на совет директоров, а также показатели деятельности компании не оказывают значительного влияния на вознаграждения топ-менеджеров.

Дж. Е. Кор, Р. В. Холзаузен, Д. Л. Ларкер(Core, Holthausen, Larcker, 1998) исследовали, каким образом корпоративное управление влияет на вознаграждения топ-менеджеров. В работе выявлено, что структура собственности в компании в значительной степени объясняет отклонения в вознаграждениях топ-менеджеров. Кроме того, авторы выявили, что в компаниях со слабым уровнем корпоративного управления менеджеры имеют возможность заработать большие уровни компенсационных выплат, нежели в компаниях с высоким уровнем корпоративного управления.

А. Десаи и А. Фатеми (Desai, Fatemi, 1999) изучали связь между компенсационными выплатами и показателями деятельности компании, такими как рыночная добавленная стоимость (MVA) и экономическая добавленная стоимость (EVA) в сравнении с традиционными показателями деятельности компании. Исследование показало, что EVA и MVA обладают большей объясняющей способностью, нежели традиционные показатели деятельности компании, например, такие как рентабельность активов (ROA). Авторы также обнаружили, что размер компании и ее отношение к риску оказывают влияние на вознаграждения топ-менеджеров. А. Десаи и А. Фатеми (Desai, Fatemi, 1999) показали, что увеличение благосостояния собственников напрямую связано с созданием экономической добавленной стоимости в текущем периоде.

Таблица 2

Исследования  авторов

Е. Д. Шим, Дж. Ли и И. К. Джу  (Shim, Lee, Joo, 2009) оценили, каким образом технологии влияют на вознаграждения топ-менеджеров. Авторы разделили выборку на две группы: высокотехнологичные и низкотехнологичные компании в зависимости от степени владения нематериальными активами. Авторы сравнивают, какие факторы влияют на компенсационные выплаты топ-менеджеров  в фирмах, где широко применяются высокие технологии и в компаниях, где они не применяются.

В ходе исследования авторы выявили, что компании, в которых  используются высокие технологии, применяют  более сложные показатели деятельности компании для формирования компенсационного пакета, чем низкотехнологичные компании. В работе было выявлено, что в  высокотехнологичных компаниях  вознаграждения топ-менеджеров имеют положительную взаимосвязь с такими показателями как рентабельность собственного капитала (ROE), отношение Q-Тобина и репутацией компании. Показатель репутация компании рассматривался путем ранжирования по 6 критериям: способность привлекать клиентов, качество продукции, прирост в доле рынка, качество управления, способность к инновациям, а также способность развивать и удерживать в компании талантливых работников (Shim, Lee, Joo, 2009). В компаниях, где не применяются высокие технологии, на вознаграждения топ-менеджеров влияет только лишь такой показатель как репутация компании.

В работе Дж. Гриффита, Ш. Уикса и М. Наджарда (Griffith ,  Najand, Weeks, 2011) исследуется, что влияет на изменение вознаграждений топ-менеджеров в отрасли ипотечных трастовых фондов. Работа данных авторов показывает, какие факторы влияют на изменение вознаграждений топ-менеджеров с помощью следующих показателей деятельности компании: доходность акционеров за последние три года, MVA, отношение Q-Тобина, а также изменение операционного денежного потока. Кроме того, также исследуется влияние переговорной силы менеджера на размер компенсационной выплаты (Griffith ,  Najand, Weeks, 2011). «Однако, учет рыночной добавленной стоимости в качестве фактора, определяющего выплату вознаграждений топ-менеджеров, является некорректным, поскольку данный показатель является мерой стоимости компании, которая отражает совокупную величину разницы между рыночной капитализацией и инвестированным капиталом [47]». Для того, чтобы MVA учитывала только стоимость, созданную за определенный период, необходимо рассматривать изменение данного показателя, но в работе Дж.Гриффита, Ш. Уикса и М. Наджарда (Griffith ,  Najand, Weeks, 2011) была взята абсолютная величина данного показателя, а не его изменение.

Результаты  исследования Дж.Гриффита, Ш. Уикса и М. Наджарда (Griffith ,  Najand, Weeks, 2011) свидетельствуют о том, что показатели деятельности компании, а также ее размер не оказывают влияние на изменение в величине заработной платы руководителей высшего звена. В то время как такие показатели как отношение к риску, срок пребывания в должности, состояние в совете директоров, наличие доли в собственности компании и возраст имеют значимое влияние на заработную плату топ-менеджеров. Кроме того, на бонусы не оказывают влияние такие показатели как отношение к риску, размер компании и степень влияния топ-менеджера. На размер опционов на акции не влияют как показатели деятельности фирмы, так и показатели степени влияния руководителей высшего звена.

Основная  проблема, связанная с измерением ключевых факторов, определяющих вознаграждение топ-менеджеров, касается идентификации влияния. «Компенсационные пакеты являются внешним результатом сложного процесса, вовлекающего топ-менеджеров, комиссию по выплате вознаграждений, совет директоров, консультантов по выплате вознаграждений, а также рынок труда менеджеров [16, C. 23]». В результате, вознаграждения руководителей коррелированны с большим количеством наблюдаемых и ненаблюдаемых характеристик компании и самих директоров. Из этого следует, что очень сложно интерпретировать какую-либо взаимосвязь между вознаграждением топ-менеджеров и результатами деятельности компании из-за двунаправленных причинно-следственных связей. К примеру, вознаграждение менеджера и показатели деятельности компании могут быть связаны, поскольку вознаграждение влияет на деятельность компании или поскольку показатели деятельности компании влияют на вознаграждение или поскольку какая-либо ненаблюдаемая характеристика влияет как на показатели деятельности компании, так и на вознаграждение менеджеров (Frydman, 2010).

На сегодняшний  день существует ряд исследований, посвященных эндогенности факторов вознаграждений менеджеров (Himmelberg, Hubbard, Palia, 1999, Nohel, Todd, 2004, Palia, 2001). Как показывают исследования (Himmelberg, Hubbard, Palia, 1999), очень сложно найти подходящие инструменты для решения проблемы эндогенности. «В качестве альтернативной стратегии предлагается избавляться от эндогенности путем оценки системы одновременных уравнений [16, C. 24]». Однако, стоит отметить, что такой подход требует, чтобы в модели присутствовало, как минимум столько же экзогенных факторов, сколько эндогенных. Недостаток исследований данной проблемы накладывает определенные ограничения при оценке факторов, влияющих на вознаграждения топ-менеджеров.

Существуют  и другие способы, которые лишь частично помогают справиться с эндогенностью  факторов, влияющих на компенсационные  выплаты топ-менеджеров. В частности, в работе И. Брик, О. Палмон и Дж. К. Вальда (Brick, Palmon, Wald, 2002) используются лагированные значения показателей деятельности компании для того, чтобы снизить эндогенность факторов. Д. Палия (Palia, 2001) использует двухшаговый МНК и фиксированные эффекты, чтобы снизить эндогенность вознаграждения топ-менеджеров. Обобщенный метод моментов также используется для решения проблемы эндогенности (Connor, Rafferty, 2010).

Таким образом, исследования, которые проводятся в  области определения ключевых факторов вознаграждений топ-менеджеров, носят разнонаправленный характер. Наличие большого количества  эмпирических работ позволят выбрать более узкое поле для исследования. Однако, при проведении исследования стоит обратить внимание на проблемы возникающие в ходе работы. В частности, необходимо рассмотреть методы борьбы с эндогенностью факторов, возникающей в модели, которая отражает зависимость вознаграждения от различных показателей.