Факторы, влияющие на вознаграждение топ-менеджеров американских компаний

 

Глава 2 Формирование выборки, предварительный  анализ данных

 

2.  Выдвижение гипотез, описание выборки

 

Для достижения цели работы необходимо выявить детерминанты вознаграждений топ-менеджеров. В качестве факторов, которые могут оказывать влияние на вознаграждение, рассмотрены показатели деятельности компании, показатели влияния менеджеров, риск компании, а также в модели включены контрольные переменные. Прежде чем перейти к построению моделей, необходимо выдвинуть гипотезы относительно влияния ключевых факторов на выплаты руководителей.  Обзор литературы предыдущих авторов позволяет выдвинуть следующие гипотезы:

H1: показатели деятельности компании оказывают положительное влияние на вознаграждения топ-менеджеров

При построении системы вознаграждений советы директоров, как правило,  привязывают компенсационные выплаты  топ-менеджеров к показателям деятельности компании, которые напрямую связаны  со стоимостью компании. Чем больше значение показателей деятельности компании, тем больше стоимость компании, и, следовательно, тем большее вознаграждение менеджеры заслуживают получить.

H2: показатели влияния топ-менеджеров на совет директоров оказывают положительное влияние на компенсационные выплаты

С точки зрения подхода, альтернативного  составлению оптимального контракта, менеджеры сами устанавливают себе вознаграждения, пользуясь различными механизмами воздействия на совет  директоров. В данном случае предполагается, что чем больше влияние менеджера  на совет директоров, тем большее  вознаграждение менеджер может получить.

H3: риск компании отрицательно влияет на вознаграждения топ-менеджеров

В качестве фактора, отвечающего  за риск компании, используется стандартное  отклонение доходности акций компании. Предполагается, чем меньше стандартное  отклонение, тем более стабильна  компания, и, следовательно, тем большее  вознаграждение такая компания может  выплачивать.

Выборка включает компенсационные  выплаты по компаниям нефтегазовой отрасли. По словам Джона Хэммонда, вопрос вознаграждений топ-менеджеров в данной отрасли является достаточно актуальным на сегодняшний день. Согласно исследованию, проведенному для The Wall Street Journal консалтинговой компанией Hay Group, медиана по совокупным вознаграждениям руководителей нефтяных и газовых компаний составила 13,7 миллионов долларов в 2010 году, что является самым высоким по сравнению с другими отраслями (Mattioli, 2011). По мнению многих экспертов, вознаграждения топ-менеджеров в отрасли нефти и газа чрезмерно высоки. На сегодняшний день комитеты по вознаграждениям руководителей должны придерживаться баланса между разработкой программы мотивации менеджеров с одной стороны и объединением интересов менеджеров с интересами акционеров и стратегией компании с другой. «Компании прикладывают недостаточно усилий по доведению информации до акционеров о вознаграждениях топ-менеджеров в нефтегазовой отрасли [45]». Высокая выплата вознаграждений и вместе с тем недостаточность информации относительно причин столь высоких выплат повышают актуальность исследования компаний в нефтегазовой отрасли.

Из различных  категорий топ-менеджеров выбрана категория генеральных директоров компании. Исследование факторов, влияющих на вознаграждения топ-менеджмента, будет проведено на основе компенсационных выплат генеральным директорам. Генеральный директор реализует стратегию компании, которая определяется советом директоров. Руководитель такого ранга оказывает огромное воздействие на направление развития компании, а также является ее публичным представителем. Пребывание в должности генерального директора требует навыков в принятии решений, которые могут существенно повлиять на восприятие акционеров и инвесторов относительно финансового состояния компании, оказывая влияние на стоимость компании (Jensen, Meckling, 1976). Во многих публичных компаниях генеральный директор является также председателем совета директоров, что дает ему практически неограниченное влияние.

Выявление факторов, влияющих на вознаграждения топ-менеджеров, охватывает докризисный  и кризисный период. Несмотря на то, что влияние кризиса не раз обсуждалось многими авторами, до сих пор нет работ, в которых бы оценивалась политика компаний по выплате вознаграждений топ-менеджеров в период кризиса в сравнении с докризисным периодом. «В частности, поскольку материальные стимулы оказывают существенное влияние на решения руководителей, экономисты поддерживают идеи увеличения выплат руководителям в период кризиса [27, C. 63]». Однако, в эмпирических исследованиях данный аспект не рассматривался. Исследование, которое будет проведено, охватывает докризисный период, а также период кризиса. Таким образом, в рамках проводимого исследования рассматривается, каким образом кризис повлиял на систему вознаграждения топ-менеджеров, а также на детерминанты вознаграждений, чего не было рассмотрено ранее.

Для построения моделей и проверки гипотез была взята выборка, включающая данные о компенсационных выплатах в американских компаниях. Выборка включает данные по 107 компаниям нефтегазовой и химической отраслей. Для того чтобы оценить влияние кризиса были выделены два временных интервала: докризисный с 2005 по 2007 гг. и кризисный период с 2008 по 2010 гг. В рамках каждой из выборок построены модели. Зависимые переменные включают в себя:

Зар. плата – ежегодная заработная плата;

Совокупное денежное вознаграждение – суммарное значение заработной платы и бонусов;

Совокупное вознаграждение – совокупная сумма вознаграждений руководителей высшего звена, которая включает заработную плату, а также совокупное значение бонусов, премий и других видов вознаграждений.

В качестве факторов были рассмотрены следующие:

Размер – логарифм выручки компании, переменная свидетельствует о размере компании;

Возраст – возраст топ-менеджеров;

Срок – срок пребывания в должности генерального директора;

EVA – экономическая добавленная стоимость;

Q-Тобин – коэффициент Q-Тобина;

Доля – доля акций компании, которой владеют топ-менеджеры, за исключением выплаты опционов на акции;

Риск – стандартное отклонение доходности акций компании, рассчитанное на основе еженедельных данных, данный показатель отвечает за риск;

Trs5yr – доходность акционеров за последние 5 лет.

Рассмотрим  размер компании в качестве фактора, влияющего на вознаграждения топ-менеджеров. Очевидным фактом является то, что сумма вознаграждения растет с размером компании; более крупные фирмы, например, имеют возможность нанять более квалифицированных и опытных сотрудников, компенсационные выплаты которых выше, чем в других компаниях (Rosen, 1982, Kostiuk, 1990). В различных исследованиях размер компании определяется по-разному: размер компании может учитываться как логарифм совокупной стоимости активов компании, а также как логарифм выручки компании. Согласно исследованиям, размер компании является одной из ключевых детерминант вознаграждений директоров. В работе У. Шридаран (Sridharan, 1996) отражается положительная взаимосвязь между компенсационными выплатами и бухгалтерской стоимостью активов компании. В исследовании П. Джоксоу (Joskow, 1994), где в качестве размера компании учитывался логарифм выручки, также наблюдается положительная взаимосвязь между размером компании и выплатой вознаграждения топ-менеджерам. Крупные фирмы, как правило, имеют более сложную структуру, следовательно, управление более крупной компанией требует больших усилий, что влечет за собой увеличение агентских издержек. Таким образом, предположим, что размер компании положительно влияет на вознаграждения топ-менеджеров.

Следующим фактором является возраст исполнительного  директора. Данный показатель может  оказывать как положительное, так  и отрицательное влияние на размер компенсационных выплат. Итон и Розен (Smith, Watts,1983) предположили, что возраст может свидетельствовать о степени принятия риска. В данном контексте, чем старше руководитель, тем меньше он подвержен к принятию рискованных проектов, которые обладают большей доходностью. Однако, очевидно, что возраст руководителя, как правило, свидетельствует об опыте, поэтому предположим, что возраст будет иметь положительную взаимосвязь с компенсационными выплатами руководителей.

Еще одной  объясняющей переменной является срок пребывания в должности руководителя. Данная переменная является достаточно близкой по смыслу с переменной «возраст руководителя», поэтому при анализе данных особое внимание стоит уделить корреляции между ними. При прочих равных условиях, совокупное значение размера компенсации, полученной в форме опционов на акции, будет больше для руководителей с большим сроком пребывания в должности (Jensen, Meckling, 1990). Кроме того, срок пребывания в роли генерального директора, так же как и возраст, свидетельствует об опытности руководителя. Следовательно, ожидается положительная взаимосвязь между компенсационными выплатами и сроком пребывания в должности.

В качестве показателей деятельности компании взяты пятилетняя доходность акционеров, экономическая добавленная стоимость(EVA), а также коэффициент Q-Тобина. Согласно K. Смиту и Р. Ваттсу (Smith, Watts, 1982) в компенсационных пакетах, принятых советом директоров, вознаграждения менеджеров, как правило, связаны с показателями деятельности компании, которые влияют на благосостояние собственника. Таким образом, предположим, что показатели деятельности компании будут положительно влиять на компенсационные выплаты топ-менеджеров. Однако, остановимся на каждом из показателей более подробно.

Одним из факторов, рассмотренных в качестве деятельности компании, является отношение  Q-Тобина. Коэффициент Q-Тобина, который определяется как отношение рыночной стоимости компании к бухгалтерской стоимости совокупных активов компании, используется многими исследователями, чтобы проанализировать влияние рынка на деятельность компании. Расчет Q-Тобина:

 

 

, (1)

 

 

Регрессионная модель, на основе которой проводится исследование, содержит помимо отношения  Q-Тобина экономическую добавленную стоимость как показатель деятельности компании. Однако, результаты исследований значимости  экономической добавленной стоимости как фактора компенсационных выплат противоречивы, поэтому целесообразно рассмотреть коэффициент Q-Тобина в качестве детерминанты вознаграждений топ-менеджеров. В предыдущих исследованиях (Griffith ,  Najand, Weeks, 2011, Shim, Lee, Joo, 2009) наблюдалась положительная взаимосвязь между коэффициентом Q-Тобина и выплатой вознаграждения топ-менеджерам. Ожидается, что отношение Q-Тобина будет оказывать положительное влияние на компенсационные выплаты топ-менеджеров.

В качестве еще одного показателя деятельности компании взята экономическая  добавленная стоимость (EVA). На  сегодняшний день существует множество исследований, где сравнивается объясняющая способность EVA и рыночной добавленной стоимости (MVA). В данном случае взята EVA, поскольку компании, которые стремятся заработать положительную EVA в долгосрочном периоде будут максимизировать MVA (Guillet, Kucukusta,  Xiao, 2012). Рассмотрим, каким образом рассчитывается данный показатель:

 

 

 , (2)

где: - прибыль от операционной деятельности после вычета налога на прибыль с учетом корректировок собственного капитала;

- инвестированный капитал с  учетом корректировок собственного  капитала;

 - средневзвешенные затраты на капитал;

- доходность инвестированного  капитала, рассчитанная с учетом  эквивалентов собственного капитала.

 

 

В исследовании А. Десаи и А. Фатеми (Desai, Fatemi, 1999) сравнивается влияние современных показателей, таких как EVA и MVA, c влиянием традиционных показателей(ROE, ROA) на вознаграждение топ-менеджеров. В результате проведенного исследования авторы выявили, что данные факторы в лучшей большей степени влияют на компенсационные выплаты менеджеров, нежели традиционные показатели. В частности, А. Десаи и А. Фатеми (Desai, Fatemi, 1999) подтвердили, что экономическая добавленная стоимость положительно влияет на вознаграждения топ-менеджеров, поэтому ожидается, что EVA будет оказывать положительное влияние на выплаты вознаграждений.

Рассмотрение  показателя доходности акционеров за последние три года в качестве фактора позволяет понять, что  выплата вознаграждений топ-менеджеров основана не только на текущих показателях, но и на показателях предыдущей деятельности компании. Выбор сделан в пользу трехлетней доходности акционеров, так как этот показатель обладает большей значимостью в построенных моделях, чем  доходность за последний год или за последние пять лет. Согласно исследованию Дж. Гриффита и М. Наджарда (Griffith ,  Najand, Weeks, 2011) доходность акционеров положительно влияет на выплату вознаграждений. Таким образом, предположим, что трехлетняя доходность будет также оказывать положительное влияние на компенсационные выплаты топ-менеджеров.

Еще одной  переменной, рассмотренной в качестве фактора, влияющего на вознаграждение топ-менеджеров, является доля владения акциями компании. В данном случае учитываются все акции, которыми владеют менеджеры за исключением  тех, что выдаются в виде опционов на акции. Директоры, чья доля владения акциями компании выше более заинтересованы в увеличении стоимости компании. «Чем больше доля владения акциями, тем сильнее стимулы менеджера эффективно управлять активами компании и выбирать потенциально прибыльные возможности [39, С. 55]». Следовательно, требуется меньше компенсационных выплат для объединения интересов генеральных директоров и акционеров (Lin, 2013). Кроме того, чем больше доля акций компании в руках у топ-менеджера, тем больше влияние он имеет на размер и вид вознаграждения (Griffith ,  Najand, Weeks, 2011). То есть, владение акциями компании может выступать как аналог вознаграждения (Cordeiro, 2003). В исследовании М. Аллен (Allen , 1981) подтверждается, что уровень вознаграждения имеет отрицательную взаимосвязь с акциями компании, которые находятся в руках у топ-менеджеров.

В качестве переменной, отвечающей за риск компании, используется стандартное отклонение доходности акций компании. Связь  между вознаграждением топ-менеджеров и показателями деятельности компании приводит к тому, что инвестиционные портфели менеджеров недиверсифицированны. Следовательно, в компаниях, где  присутствует высокий риск, вознаграждение, которое в значительной степени  связано со стоимостью компании, может привести к снижению стоимости компании (Dee, 2005). Таким образом, ожидается негативная взаимосвязь между показателем риска и вознаграждением топ-менеджеров. Однако, Л. Джин (Jin, 2000) отражает положительную взаимосвязь между риском и вознаграждением топ-менеджеров, утверждая, что специфичный риск, присущий каждой фирме является движущей силой вознаграждения топ-менеджеров.