Управление инвестиционной деятельностью предприятия с целью повышения рыночной стоимости

 

Для оценки стоимости, создаваемой  в постпрогнозный период, нужно знать  параметры NOPLATN + 1, g и ROIC. В качестве NOPLATN + 1 обычно используется величина (1 + g) × NOPLATN. g – определяется как прогнозируемая инфляция в валюте расчёта.

Рентабельность инвестированного капитала может определяться исходя из следующих подходов:

- средняя ROIC компании за последние несколько лет;

- ожидаемая ROIC в постпрогнозном периоде.

Второй подход применяется в  том случае, когда компания не показывает возможную рентабельность капитала, но аналитик исходит из предположения, что ей удастся это сделать  через 5 – 7 лет. ROIC в одном периоде определяется по формуле (5):

 

                                   ,                                                 (5)

 

где в знаменателе  – инвестированный капитал (внеоборотные и оборотные активы за вычетом  кредиторской задолженности) [15].

 

Доходный метод не может применяться по отношению  к убыточным предприятиям. Исключениями здесь могут быть:

- новые компании, при  оценке которых иногда используются  прогнозные показатели прибыли; 

- убыточные предприятия,  рассматриваемые с учетом выгоды, которую может получить от их владения конкретный инвестор (эффект синергии, более рациональное использование тех или иных активов и прочее). Надо учитывать, что оценка с применением доходного метода осуществляется на основе не только доходов предприятия, но и прочих экономических выгод, получаемых собственником от владения бизнесом [16].

 

 

1.4 Учёт цены  и структуры капитала в оценке  стоимости бизнеса

 

 

Проблемам влияния структуры  капитала на стоимость компании посвящены  многие работы и научные дискуссии  учёных – экономистов XX – XXI века, среди которых особо выделяется работа нобелевских лауреатов F. Modigliani и M.H. Miller (MM) – The Cost of Capital, Corporation Finance and the Theory of Investment.

Первоначальная дискуссия была посвящена тому, есть ли взаимосвязь между стоимостью компании и структурой её капитала, и, соответственно, можно ли влиять на стоимость компании за счёт изменения структуры её капитала. Первые работы и модели, посвящённые этой теме, указывали на отсутствие связи между стоимостью компании и структурой её капитала.

Как и любая модель, модель ММ содержала  ряд внутренних ограничений, существующих только в рамках идеального хозяйственного мира: отсутствие налогов на доходы, трансакционных издержек, возможность  занимать по безрисковой ставке, справедливое распределение информации между всеми участниками рынка и др. В дальнейшем используемые для анализа модели усложнялись путём введения дополнительных параметров (налоги, издержки, связанные с банкротством и другие), что соответствовало экономическим реалиям. В этих условиях идея о наличии зависимости между стоимостью компании и структурой её капитала была принята научным сообществом на теоретическом уровне.

Наличие связи между  структурой капитала компании и её стоимостью было также доказано эмпирически путем наблюдения реакции фондового рынка на события, связанные с изменением структуры капитала и способов финансирования хозяйственной деятельности компаний.

Определившись с тем, что структура  капитала компании в реальном хозяйственном  мире, безусловно, влияет на стоимость компании, научное сообщество пытается определить подходы к определению оптимальной структуры капитала – структуры, при которой стоимость компании максимизируется. Р. Брейли и С.Майерс назвали проблему определения оптимальной структуры капитала одной из наиболее важных, не решенных современной финансовой наукой проблем.

Наиболее распространенным подходом к описанию зависимости между  структурой капитала и стоимостью компании является расчет средневзвешенной стоимости  капитала (WACC), где каждый элемент взвешивается в соответствии со своей долей в структуре инвестированного в компанию капитала. При этом стоимость конкретного источника капитала зависит от его доли в структуре капитала. Возникает проблема наличия цикличности, когда определяемая (зависимая) величина является в то же время и одной из переменных.

В случае, когда в расчетах используется модель денежных потоков на собственный  капитал, ввиду того, что требуемая  доходность на собственый капитал зависит от структуры капитала компании, проблема также не снимается.

В основе каждого из методов дисконтирования  денежных потоков (свободный денежный поток или денежный поток для  собственного капитала) лежит идея о неизменной структуре капитала. То есть соотношение между собственным  и заемным капиталом  устанавливается на неком оптимальном неизменном уровне (целевая структура капитала).

Однако данная предпосылка редко  соответствует реальности. Для активно  растущих компаний моделирование в  рамках предпосылки о неизменности структуры капитала может приводить к существенным искажениям и принятию нерациональных экономических решений.

Решение уравнения по расчету стоимости  компании в результате проблемы цикличности  может приводить к двум одинаковым результатам стоимости компании (EV) при разном соотношении собственного и заемного капитала. Это произойдет при введении условия о том, что требуемая кредиторами ставка доходности растет с увеличением доли заемных источников в структуре капитала, что соответствует реальности.

В качестве решения вышеобозначенной проблемы расчета стоимости компании можно использовать идеи, заложенные в основе метода APV (Adjusted Present Value). Метод APV - метод скорректированной чистой приведенной стоимости - является одной из разновидностей метода дисконтированных денежных потоков. Основная идея метода заключается в разграничении в финансовом менеджменте инвестиционных решений от финансовых и раздельном моделировании и дисконтировании основных денежных потоков проекта и каких-либо побочных потоков, являющихся следствием конкретных финансовых решений, главным образом, эффекта налогового щита – в соответствии с формулами (6 – 8):

 

                                    APV = NPV +VTS,                                                    (6)

 

                                    NPV = f (FCFF, re),                                                    (7)  

 

                                      VTS = f (t, D, rd),                                                      (8)

 

 где APV – скорректированная чистая текущая стоимость;

        NPV – чистая текущая стоимость проекта, текущая стоимость денежных потоков проекта;

        re – ставка дисконтирования, отражающая риск денежных потоков при условии отсутствия заемного финансирования;

       VTS – текущая стоимость денежных потоков, связанных с эффектом налогового щита;

        D – объем заемных средств, привлекаемых для финансирования проекта;

        rd  – стоимость заемного финансирования.

 

Таким образом, любой проект рассматривается  как сумма приведенной стоимости  денежных потоков, генерируемых активами, и стоимости налогового щита, размер которого определяется решением о финансировании проекта.

При этом в случае раздельного дисконтирования  операционного, инвестиционного и  финансового денежных потоков можно  полностью нивелировать проблему цикличности, характерную для традиционных методов дисконтирования денежных потоков. Соответственно, значительно повышается точность расчета стоимости компании, отсутствует необходимость в расчете множества значений WACC или re для компаний с меняющейся структурой капитала [17].

Имея прогноз денежных потоков  компании по видам деятельности, идею о раздельном дисконтировании составляющих денежного потока можно реализовать  следующим образом:

Модель раздельного дисконтирования  составляющих денежного потока на практике реализуется в ряд этапов:

- На первом этапе рассчитывается  денежный поток от операционной  и инвестиционной деятельности. При этом операционный денежный  поток очищается от эффекта  налогового щита по заемным  источникам, так как экономия  на налоге на прибыль в данном случае является следствием финансового решения и определяется по формуле (2)

- На втором этапе, в соответствие  с формулой (9), определяется требуемая  акционерами от компании норма  доходности, исходя из предположения,  что компания на 100 % финансируется за счет собственных средств:

 

                                   re = rf + β × (rm - rf)                                                      (9)

 

где rf – безрисковая ставка доходности;

      rm – среднерыночная доходность;

     β – коэффициент Beta компании (мера систематического риска). Этот коэффициент отражает чувствительность показателей доходности ценных бумаг конкретной компании к изменению рыночного (систематического) риска.

В странах с развитым фондовым рынком β-коэффициенты рассчитываются специализированными информационно-аналитическими агентствами, инвестиционными и консалтинговыми компаниями и публикуются в финансовых справочниках и периодических изданиях, анализирующих фондовые рынки.  В рамках данной работы в качестве меры систематического риска используется расчётное значение среднего по рынку бета – коэффициента.

В качестве безрисковых активов (то есть активов, вложения в которые  характеризуются нулевым риском) рассматриваются обычно государственные  ценные бумаги. В США, например, безрисковыми активами считаются казначейские векселя. В России в качестве таких активов можно рассматривать российские еврооблигации Russia-30 со сроком погашения 30 лет [18].

 

- На третьем этапе  полученные денежные потоки дисконтируются  по соответствующей ставке (re). Таким образом, получается гипотетическая стоимость в предположении, что компания на 100 % финансируется за счет собственных средств – EVu.

- На четвёртом этапе рассчитывается  стоимостной эффект финансовой  деятельности компании. Суммируются денежные потоки, связанные с финансовой деятельностью (выпуск и погашение займов, выплата процентов), а также часть операционного денежного потока, связанная с налоговым щитом – в соответствие с формулой (10):

 

                               FinCFi = Di - Dr + I – TS,                                              (10)

 

где FinCFi – денежный поток, связанный с финансовой деятельностью компании;

      Di – выпуск новых займов (банковские кредиты, облигации, векселя и т.п. инструменты заемного финансирования);

      Dr – погашение займов;

      I – проценты за  пользование заемными средствами;

      TS – экономия налога  на прибыль за счет возможности  включать проценты по заемным  средствам в расходы для целей  исчисления налога на прибыль.

 

- На пятом этапе денежные потоки, связанные с финансовой деятельностью, дисконтируются по ставке, отражающей средневзвешенный риск кредиторов компании (rd). Таким образом, рассчитывается текущая стоимость денежных потоков, связанных с финансовой деятельностью компании (инвестиционная стоимость долга) – D’.

- На шестом этапе рассчитывается  стоимость собственного капитала  путём вычитания из стоимости  компании текущей стоимости денежных  потоков, связанных с финансовой  деятельностью – в соответствие  с формулой (11):

 

                                   Equity = EVu – D’,                                                    (11)

 

где Equity – стоимость  собственного капитала компании.

 

Таким образом, применение описанной выше модели позволяет  учесть влияние меняющейся структуры капитала на стоимость компании. Уровень заёмных средств в предложенной модели – заданная величина, которая может определяться как определенная доля в финансировании отрицательных денежных потоков в результате инвестиционной и операционной деятельности. При этом в расчет можно принимать планы по распределению прибыли в виде дивидендов, эмиссии новых акций и другие допущения.

В случае существенного  изменения уровня задолженности  компании в прогнозах данную модель можно усложнить добавлением  условия о взаимосвязи между ставкой привлечения заемных источников и величиной активов компании. Данное условие соответствует реальной хозяйственной практике, когда стоимость заемного финансирования  напрямую зависит от величины залога, на который можно обратить взыскание в случае дефолта заёмщика.

 

 

 

 

 

 

1.5 Сравнительный анализ источников финансирования инвестиционного проекта

 

 

Система финансирования инвестиционного процесса складывается из органического единства источников, методов  и форм финансирования инвестиционной деятельности. В современных условиях основными источниками финансирования инвестиций являются:

- чистая прибыль предприятия;

- амортизационные отчисления;

- внутрихозяйственные  резервы и другие средства  предприятия;

- денежные средства, аккумулируемые  банковской системой и специализированными небанковскими кредитно-финансовыми институтами;

- средства, полученные  в форме кредитов и займов  от международных организаций  и иностранных инвесторов;

- средства, полученные  от эмиссии ценных бумаг;

- средства бюджетов различных уровней;

- прочие [19].

Источники средств, используемые предприятием для финансирования своей  инвестиционной деятельности, принято  подразделять на собственные, заёмные  и привлечённые.

К собственным источникам финансирования инвестиций относятся: прибыль; амортизационные отчисления; внутрихозяйственные резервы; средства, выплачиваемые органами страхования в виде возмещения потерь от аварий, стихийных бедствий, и другие.