Долгосрочная финансовая политика предприятия

Ш Теория существенности дивидендной политики

Ш Теория налоговой  дифференциации

Ш Сигнальная теория дивидендов

Ш Теория эффекта  клиентуры

В теории финансов получили известность три подхода к обоснованию оптимальной дивидендной политики: теория ирелевантности дивидендов, теория существенности дивидендной политики, теория налоговой дифференциации.

1. Теория ирелевантности  дивидендов (авторы: Миллер, Модильяни).

Теория утверждает, что избранная дивидендная политика, в отличие от инвестиционной политики, не влияет ни на рыночную стоимость предприятия, ни на благосостояние собственников в текущем и перспективном периоде. Оптимальность дивидендной политики может пониматься лишь в том, чтобы начислять дивиденды после того, как проанализированы все возможности для эффективного реинвестирования прибыли и за счет этого источника профинансированы все приемлемые инвестиционные проекты. Если всю прибыль целесообразно использовать для реинвестирования, дивиденды не выплачиваются совсем, напротив, если у компании нет приемлемых инвестиционных проектов, прибыль в полном объеме направляется на выплату дивидендов.

Нобелевские лауреаты Ф. Модильяни и М. Миллер (1961 г.):

q стоимость  фирмы определяется исключительно доходностью ее активов и инвестиционной политикой

q пропорции  распределения дохода между дивидендами  и реинвестированной прибылью 

не оказывают  влияния на совокупное богатство  акционеров.

Оптимальной дивидендной  политики как фактора повышения стоимости фирмы не существует.

Предпосылки теории:

— рынки капитала совершенны,

— бесплатность и равнодоступность информации для  всех инвесторов,

— отсутствие транзакционных издержек (затрат по выпуску и размещению акций),

— рациональность поведения акционеров;

— размещение новой  эмиссии акций на рынке в полном объеме;

— отсутствие налогов,

— равноценность  для инвесторов дивидендов и доходов  от прироста капитала.

Три способа  распределения прибыли при наличии  инвестиционного проекта с необходимым уровнем рентабельности

q если доходность  инвестиционного проекта превышает  необходимый уровень рентабельности, акционеры предпочтут реинвестировать  всю прибыль;

q если ожидаемая  прибыль от инвестиций находится  на уровне необходимой, для  инвестора ни один из вариантов не является предпочтительным;

q если ожидаемая  прибыль от инвестиций не обеспечивает  необходимый уровень рентабельности, акционеры предпочтут выплату  дивидендов.

Если вся  прибыль использована на выплату  дивидендов, а для реализации инвестиционного решения происходит дополнительная эмиссия акций, то цена акций после финансирования всех проектов вместе с выплаченными дивидендами (по остаточному принципу) эквивалентна цене акций до распределения прибыли.

Т.о. сумма выплаченных  дивидендов равна расходам по мобилизации дополнительных источников финансирования.

Падение рыночной цены акций, вызванное дополнительной эмиссией, полностью компенсируется выплатой дивидендов, следовательно, для  акционеров не существует разницы между  дивидендами и накоплением.

Определение размера  дивидендов

v составляется  оптимальный бюджет капиталовложений  и рассчитывается требуемая сумма  инвестиций;

v формируется  структура источников финансирования  проекта при условии максимально  возможного использования чистой  прибыли на инвестиционные цели;

v оставшаяся  часть прибыли выплачивается  собственникам в виде дивидендов.

1. Если предприятие  при реализации инвестиционного  проекта может получить прибыль,  превышающую рыночный уровень  капитализации, размер дивидендов  в этом случае определяется остаточным способом после покрытия всех инвестиционных затрат.

2. При наличии  инвестиционного проекта с необходимым  уровнем рентабельности возможно:

q реинвестирование  всей чистой прибыли;

q направление  всей прибыли на выплату дивидендов, финансирование проекта за счет дополнительной эмиссии акций;

q направление  части прибыли на выплату дивидендов  и компенсация этой части дополнительным  выпуском акций.

Оптимальность дивидендной политики

Выплата дивидендов производится лишь после того, как проанализированы все возможные эффективные направления реинвестирования прибыли и профинансированы все приемлемые инвестиционные проекты.

Возможны ситуации, когда чистая прибыль полностью  направляется на накопления, и дивиденды  не начисляются и, наоборот, когда вся прибыль направляется на выплату дивидендов.

Влияние дивидендных  выплат на благосостояние акционеров компенсируется другими средствами, например, дополнительной эмиссией ценных бумаг.

Критика теории иревалентности

1.На практике  инвестору не безразлично, получит он доход на вложенный капитал в форме дивидендных выплат или в форме повышения курса акций фирмы.

В реальной жизни, как правило, сокращение размера  дивидендов приводит к падению курса  акций, а увеличение -- к его росту.

2. Размер дивидендных выплат - индикатор будущего состояния предприятий. Выплата дивидендов свидетельствует об устойчивости предприятия на рынке.

3. Нередко инвесторы  предпочитают выплату дивидендов  росту стоимости предприятия.  Если ставка налога на доход  с капитала больше, чем ставка налога на дивиденды, акционеры предпочтут дивидендные выплаты.

4. Не учитываются  интересы акционерных обществ.  Для предприятий преимущество  реинвестирования прибыли - отсутствие  высоких эмиссионных расходов  на дополнительную эмиссию акций,  восполняющую средства, выплаченные в форме дивидендов.

Теория  существенности дивидендной политики (авторы: Гордон, Линтнер)

Исходя из этой теории, максимизация дивидендов является более предпочтительной, поскольку  способствует повышению рыночной стоимости  фирмы, чем капитализация прибыли.

Мирон Гордон и  Джон Линтнер: «лучше синица в руках, чем журавль в небе».

Дивидендная политика существенно влияет на величину совокупного  богатства акционеров: они более  заинтересованы в получении дивидендов, чем в доходе от прироста капитала из-за минимизации рисков.

Акционеры всегда предпочтут дивидендные выплаты  сегодня потенциально возможным  выплатам в будущем, включая прирост  стоимости капитала.

Размер выплачиваемых  дивидендов - свидетельство стабильности и целесообразности инвестирования в данную фирму.

Акционеров  удовлетворяет меньшая норма  прибыли на инвестированный капитал, возрастает рыночная стоимость фирмы.

Отказ от выплаты  дивидендов - рост риска инвестирования и повышение требуемого уровня нормы  дохода, что ведет к снижению рыночной стоимости капитала.

Увеличение  доли прибыли, направляемой на дивидендные  выплаты, ведет к росту благосостояния акционеров.

По данным исследований повышение дивидендов происходит обычно после существенного роста прибыли  в течение одного-двух лет. В дальнейшем дивиденды предвещают устойчивость нового уровня прибыли. Инвесторы реагируют не столько на уровень дивидендов, сколько на их изменение, в котором усматривают важный критерий долгосрочной устойчивости прибылей.

Категории инвесторов, которым важны высокие дивиденды по акциям:

1. Трастовые  и пенсионные фонды

2. Индивидуальные  инвесторы

3. Инвесторы,  для которых портфель ценных  бумаг - постоянный источник денежных  средств

Теория  налоговой дифференциации (авторы: Литценбергер, Рамасвами)

Роберт Литценбергер и Кришна Рамасвами

Для акционеров важнее не дивидендная доходность, а доход от капитализации стоимости.

Поскольку в  США, например, доход от капитализации  облагается налогом по меньшей ставке, чем полученные дивиденды, инвестиции в предприятие, накапливающее прибыль, но не выплачивающее дивиденды, должны быть более прибыльны.

Из-за разницы  в ставках налогообложения этих доходов акционеры должны требовать  больший дивидендный доход, чтобы  компенсировать свои потери в связи  с повышенным уровнем налогообложения.

Предприятию невыгодно  выплачивать большие дивиденды, поскольку его рыночная стоимость  максимальна при низком уровне расходов на дивидендные выплаты.

Эффективность дивидендной политики определяется критерием минимизации налоговых  выплат по текущим и предстоящим доходам собственников

По данной этой теории эффективность политики определяется критерием минимизации налоговых  выплат на капитализируемую прибыль  и получаемых льгот, а также налоговых  выплат по текущим и предстоящим  доходам собственника. Таким образом, компании невыгодно платить высокие дивиденды, а ее рыночная стоимость максимизируется и при относительно низкой доле дивидендов в прибыли. Эта теория зависит от системы льгот в конкретной системе налогообложения страны в конкретный момент времени.

Сигнальная  теория дивидендов (теория сигнализирования)

Текущая реальная рыночная стоимость акций оценивается  и устанавливается на основе размера  выплачиваемых по ним дивидендов.

Рост уровня дивидендных выплат определяет автоматическое возрастание рыночной стоимости акций, что при их реализации приносит акционерам дополнительный доход.

Теория  эффекта клиентуры (теория соответствия дивидендной политики составу акционеров)

Компания должна разрабатывать такую дивидендную  политику, которая соответствует ожиданиям большинства акционеров

Зарубежный  опыт

Различны подходы  к установлению ставок налогообложения  текущих и предстоящих доходов  для отдельных категорий налогоплательщиков.

В ФРГ и Японии накопленная прибыль облагается налогом по более высокой ставке, чем выплаченные дивиденды, во Франции -- наоборот, в Великобритании, Австралии, и Канаде ставки налога на дивидендный доход и реинвестированную прибыль одинаковы.

Во многих странах  ставки налогов дифференцированы для  различных категорий налогоплательщиков, поэтому дивидендная политика акционерных обществ строится в зависимости от той или иной группы инвесторов.

Большинство крупных  компаний на Западе предпочитают регулярно  выплачивать дивиденды. Как показывает практика, изменения в политике выплаты дивидендов немедленно отражаются на курсовой стоимости ценных бумаг фирмы.

Большинство практиков  считает проблему оптимизации дивидендной  политики чрезвычайно актуальной. Однако признается и тот факт, что какого-то единого формального алгоритма  в выработке дивидендной политики не существует, так как она определяется многими факторами. Поэтому каждая компания должна выбирать свою субъективную политику, исходя из присущих ей особенностей. Вместе с тем выделяют две основополагающие задачи. Решаемые в процессе выбора оптимальной дивидендной политики. Они взаимосвязаны и заключаются в обеспечении:

- максимизации  совокупного достояния акционеров;

- достаточного  финансирования деятельности компании.

Эти задачи ставятся во главу угла при рассмотрении всех остальных элементов дивидендной политики.

Выводы

Единой дивидендной  политики акционерных обществ не существует.

Предприятия стремятся  либо форсировать накопление, либо наращивать дивидендный доход акционеров.

Дж. Ван Хорн: безграничное увеличение дивидендных выплат, превышающее размер прибыли, остающейся после финансирования прибыльных инвестиций, возможно лишь при условии постоянного спроса на данные акции.

Специалисты, отдавая  предпочтение выплате умеренных  дивидендов, чем их полному отсутствию, не делают однозначного вывода о прямой зависимости между размером дивидендных выплат и рыночной стоимостью фирмы.

Выбор проводимой дивидендной политики в каждый отдельный  период времени определяется необходимостью решения взаимосвязанных задач:

ь максимизации совокупного богатства акционеров;

ь обеспечения  достаточного объема собственных финансовых ресурсов для осуществления расширенного воспроизводства.

Факторы, определяющие дивидендную политику

В любой  стране имеются определенные нормативные  документы, в той или иной степени регулирующие различные стороны хозяйственной деятельности, в том числе и порядок выплаты дивидендов. Кроме того, существуют и национальные традиции в содержании дивидендной политики, общих тенденциях в отношении выплаты дивидендов.

Факторы:

q Основные факторы

§ правовое регулирование  дивидендных выплат;

§ уровень ликвидности;

§ соотношение  собственного и заемного капитала в  структуре капитала компании;

§ условия предоставления кредитов компании;

§ ограничения, связанные с привилегированными акциями;

§ информационное значение дивидендных выплат;

§ инфляционное обесценение активов.

q Факторы, связанные  с объективными ограничениями

§ уровень налогообложения  дивидендов, прибыли, имущества

§ фактический  размер получаемой прибыли 

§ рентабельность собственного капитала

q Факторы, характеризующие  инвестиционные возможности компании

§ стадия жизненного цикла;

§ необходимость  расширения инвестиционных программ;

§ степень готовности инвестиционных проектов с высоким  уровнем эффективности.

q Факторы, характеризующие возможности формирования финансовых ресурсов из альтернативных источников

§ достаточность  резервов собственного капитала, сформированных в предшествующем периоде

§ стоимость  привлечения дополнительного акционерного капитала