Финансовое планирование на предприятиях

В маржинальной торговле плечо финансового рычага часто записывается в виде пропорции, которая показывает отношение суммы  залога к размеру возможного контракта. Например, маржинальные требования 20 % соответствуют плечу 1:5 (один к пяти), а маржинальные требования 1 % соответствуют  плечу 1:100 (один к ста). В таком  случае говорят, что торговец может  заключить контракт в 5 (или 100) раз  больше, чем размер его залогового депозита.

На фондовом рынке России под плечом один к  пяти часто имеют ввиду отношение собственных средств (залога) к предоставляемому кредиту, то есть клиент одалживают у брокера средства в 5 раз больше собственных, а затем всю имеющуюся сумму направляет на заключение сделки. У клиента средств становится в 6 раз больше, чем было до взятия кредита. Этому случаю соответствуют маржинальные требования не 20 %, а 16,67 %.

Использование увеличенного кредитного плеча увеличивает  не только возможность получить прибыль, но и повышает степени риска такой  операции.

При расчете  ЭФР — эффекта финансового  рычага — плечо финансового рычага (для финансового анализа предприятия  это отношение заемного капитала (ЗК) к собственному (СК)) умножается на дифференциал. Упрощенная формула расчета с учетом инфляции:

Эфр = ((1 — T)(ЭР — 1,8×СР) — (СРСП — 1,8×СР))×ЗК/CК,

где Эфр — эффект финансового рычага;

T − ставка  налогообложения прибыли (см. п. 1 ст. 284 Налогового кодекса РФ), которую  можно рассчитать как отношение  налоговых отчислений к прибыли  до налогообложения; 

ЭР −  экономическая рентабельность активов;

СРСП  − средняя расчетная ставка процента выплат по кредитам,

СP − среднегодовая ставка рефинансирования.

Продемонстрируем  эффект финансового рычага без учета  налогов. Обозначим выбор фирмой структуры капитала как маркетинговую  проблему. Задача финансового менеджера  — найти такую комбинацию ценных бумаг, которая в целом обладает наибольшей привлекательностью для  инвесторов, комбинацию, которая максимально  увеличивает рыночную стоимость  фирмы. Но прежде чем вплотную заняться этой проблемой, мы должны удостовериться, что политика, максимизирующая стоимость фирмы, максимизирует также и богатство акционеров.

Обозначим рыночную стоимость долга (облигаций  в обращении) и собственного капитала (акций в обращении) компании «Рудокоп»  через D аЕ соответственно. У «Рудокопа » 1000 акций, которые продаются по цене 50 дол. за акцию. Таким образом,

Е= 1000 х $50 = 50 000 дол.

Кроме того, фирма взяла в долг 25 тыс. дол., и, следовательно, совокупная рыночная стоимость всех ее обращающихся ценных бумаг (V) равна:

V= D+ Е= $25 ООО + $50 000 = 75 000 дол.

Акции «Рудокопа» называются собственным капиталом  с долговой нагрузкой. Акционеры

компании  сталкиваются с выгодами и издержками долговой нагрузки, или финансового  рычага. Предположим, «Рудокоп» решил  еще «поднажать» на финансовый рычаг, заняв дополнительно 10 тыс. дол., и  употребить эти деньги на выплату  акционерам особых дивидендов в размере 10 дол. на акцию. Это замещает часть собственного капитала заемным, не оказывая никакого влияния на величину активов «Рудокопа». Сколько в общей сложности будут стоить акции «Рудокопа» после выплаты особых дивидендов? У нас есть две неизвестные величины — Е и V:

Если V, как  и прежде, равна 75 000 дол., то должна составить V— D = 75 000 дол. —

— 35 000 дол. = 40 000 дол. Понесенная акционерами потеря капитала в точности совпадает с  суммой полученных ими особых дивидендов (10 000 дол.). Но если в результате изменения структуры капитала V возрастает, скажем, до 80 000 дол., то Е= 45 000 дол., и акционеры становятся богаче на 5000 дол. В целом любое увеличение или уменьшение V, вызванное изменением структуры капитала, выпадает на долю акционеров фирмы. Отсюда следует, что политика, которая максимизирует рыночную стоимость фирмы, идет на пользу и ее акционерам.

Это заключение опирается на две важные предпосылки: во-первых, «Рудокоп» может пренебречь дивидендной политикой, и, во-вторых, после изменения структуры капитала стоимость старого и нового долга  насчитывает в общей сложности 35 тыс. дол.

Изменение структуры капитала иногда влечет за собой важные решения по дивидендной  политике. Вероятно, выплата фирмой денежных дивидендов сопряжена со своими выгодами и издержками, которые следует  рассматривать вкупе с любыми выгодами усиления финансового рычага.

Наша  вторая предпосылка, что итоговая стоимость  старого и нового долга равна 35 тыс. дол., выглядит вполне невинно. Однако на поверку она может оказаться совершенно ложной. Возможно, новый заем повышает риск старых долговых обязательств.

Если  держатели старых облигаций не в  состоянии вытребовать себе более  высокую процентную ставку в качестве компенсации возросшего риска, стоимость  их инвестиций снижается. В этом случае акционеры «Рудокопа» выгадывают за счет держателей старых облигаций, даже если общая стоимость долга и собственного капитала не меняется.

Теперь давайте представим себе финансового менеджера, который  во что бы то ни стало хочет найти комбинацию ценных бумаг, максимально повышающую стоимость его

фирмы. Как ему этого добиться? По мнению ММ, финансовый менеджер должен выбросить эту затею из головы: на совершенном рынке всякая комбинация ценных бумаг

так же хороша, как и любая другая. Стоимость фирмы не зависит от выбора структуры капитала.

Вы можете убедиться в этом на примере двух фирм, которые создают  одинаковые потоки операционной прибыли  и различаются только структурой капитала. Фирма U не

пользуется финансовым рычагом. Поэтому  общая стоимость ее акций Ец в точности равна стоимости самой фирмы Vv. Фирма L, напротив, налегает на финансовый рычаг.

Поэтому стоимость ее акций равна  стоимости фирмы за вычетом стоимости  долга:

EL=VL-DL.

Теперь давайте подумаем, в какую  из этих фирм вы предпочли бы вкладывать деньги. Если вы не хотите принимать  на себя слишком большой риск, то можете купить обыкновенные акции U, не отягощенные долговой нагрузкой. Например, если вы купили 1% акций фирмы U, ваши инвестиции составляют 0,01 Vy, и вам причитается 1% ее валовой прибыли:

Обе стратегии дают одинаковую отдачу — 1 % прибыли фирмы. На хорошо работающих рынках инвестиции, приносящие одинаковую отдачу, должны иметь и одинаковую стоимость. Следовательно, величина 0,01 Vv должна быть равна 0,01 VL: стоимость фирмы без долговой нагрузки должна равняться стоимости фирмы с долговой нагрузкой.

Предположим, вы готовы взять на себя несколько больший риск. Вы принимаете решение купить 1% обращающихся акций  фирмы с долговой нагрузкой. Теперь ваши инвестиции и доход таковы:

Инвестиции (в дол.): 0,Q^EL = 0fiЦVL-DL)

Доход (в дол.): 0,01 (прибыль - проценты)

Но и у этой стратегии тоже есть альтернатива: занять сумму, равную величине 0 , 0 1 ^ , и купить 1% акций  фирмы без долговой нагрузки. В  этом случае ваш заем сразу дает приток денежных средств в размере 0,01 DL, но вам придется платить процент по своему долгу, составляющий 1% от суммы процентов, которые выплачивает фирма L. В результате ваши инвестиции и доход принимают следующий вид:

 

 

И вновь обе стратегии дают одинаковую отдачу: 1% прибыли за вычетом процентов. Следовательно, и эти инвестиции тоже должны стоить одинаково. Величина 0,01 (Vv— DL) должна быть равна 0,0l(VL — D£), a Vv должна равняться VL.

Совершенно не важно, кто населяет наш мир — робкие пингвины, которые  при малейшем риске «прячут тело жирное в утесах», или отважные, склонные к авантюрам буревестники. Все  должны согласиться, что стоимость  фирмы без долговой нагрузки должна быть равна стоимости фирмы с  долговой нагрузкой. Коль скоро у  инвесторов есть возможность самостоятельно занимать и одалживать деньги на тех  же условиях, как и всякая фирма, они способны свести к нулю эффект любого изменения в структуре  капитала. На этом и зиждется знаменитый Первый постулат ММ: «Рыночная стоимость любой фирмы не зависит от ее структуры капитала».

За доводами ММ, доказывающими незначимость политики заимствования, кроется

удивительно простая идея. Если мы имеем два денежных потока А и Б, то приведенная стоимость суммы (А + Б) равна сумме приведенных стоимостей А и Б. С этим принципом слагаемости стоимостей мы впервые познакомились при обсуждении процесса бюджетного планирования, где показали, что на совершенных рынках капитала приведенная стоимость комбинации двух активов равна сумме приведенных стоимостей каждого из этих активов, взятых по отдельности.

Сейчас мы не объединяем активы, а, наоборот, разделяем их. Но принцип  слагаемости стоимостей работает и в такой обратной ситуации. Денежный поток можно разбить на сколько угодно частей; стоимость этих частей в сумме всегда даст стоимость неразделенного потока. (Разумеется, необходимо следить за тем, что ни один из потоков не потерялся при делении. Мы не можем сказать: «Величина пирога не зависит от того, как он разрезан», если тот, кто режет пирог, одновременно еще и отщипывает от него по кусочку.)

По существу, это и есть закон  сохранения стоимости. Стоимость актива сохраняется вне зависимости  от того, кто на него претендует. Таким  образом, Первый постулат можно выразить в следующей форме: стоимость  фирмы определяется левой частью баланса, то есть реальными активами, а не соотношением долговых обязательств и акций, выпускаемых фирмой.

Наиболее простые идеи часто  находят самое широкое применение. Например, мы могли бы использовать закон сохранения стоимости при  выборе между выпуском привилегированных  акций и выпуском обыкновенных акций (или некоторой их комбинации).

Согласно закону, такой выбор  не имеет значения при условии, что  рынки капитала совершенны и что  выбор не влияет на инвестиционную, долговую и общую хозяйственную  политику фирмы. Если суммарная стоимость  акционерного «пирога» (совокупности привилегированных и обыкновенных акций) есть величина постоянная, то собственников  фирмы (владельцев обыкновенных акций) не волнует, как этот пирог поделен.

Закон применим также и к совокупности долговых ценных бумаг, выпускаемых  фирмой. Выбор между долгосрочными  и краткосрочными, обеспеченными  и необеспеченными, приоритетными  и субординированными, конвертируемыми  и неконвертируемыми долговыми  обязательствами никак не должен отражаться на общей стоимости фирмы.

Объединение или дробление активов  не влияет на стоимость, поскольку не влияет на выбор инвесторов. Говоря так, мы подспудно допускаем, что  и компании, и отдельные люди могут  брать и давать взаймы по одной  и то же безрисковой процентной ставке. В таких обстоятельствах индивидуальные инвесторы, действуя самостоятельно, способны «погасить» эффект любого изменения в структуре капитала фирмы.

Что думали финансовые эксперты о  политике заимствования до ММ? Трудно сказать; оглядываясь назад, мы видим, что свои взгляды они выражали не очень четко. Однако со временем сложилась так называемая традиционная позиция, которая зародилась в ответ на теорию ММ. Для того чтобы уяснить ее суть, мы прежде должны разобраться в понятии средневзвешенные затраты на капитал.

Ожидаемую доходность портфеля всех ценных бумаг компании часто называют средневзвешенными затратами на капитал:

E(r_P) = ∑X_iE(r_i),                                                   

где X_i - доля i-ой бумаги в портфеле,  
       E(r_i) - ожидаемая доходность i-ой бумаги.

Средневзвешенные затраты на капитал  используются в бюджетном планировании для

определения чистой приведенной стоимости  проектов, которые не меняют деловой  риск фирмы.

Предположим, например, что у фирмы  в обращении имеются долговые обязательства на 2 млн дол. и 100 тыс. акций, продаваемых по цене 30 дол. за акцию. Текущая ставка по займам составляет 8%, и, как считает финансовый менеджер, нынешняя цена акции должна обеспечивать доходность 15%. Стало быть, го = 0,08, а гЕ = 0,15. (Безусловно, труднее всего здесь дать правильную оценку гЕ.) Все, что нам нужно знать для вычисления средневзвешенных затрат на капитал, это:

 

Отсюда (расчет в млн дол., нули ради краткости опущены): 

 

Отметим, что мы по-прежнему исходим  из достоверности Первого постулата. Если он неверен, мы не можем использовать простые средневзвешенные в качестве ставок дисконтирования даже для  проектов, которые не меняют «категорию риска» бизнеса. Как

мы увидим в главе 19, исчисление средневзвешенных затрат на капитал  — это всего лишь отправная  точка в определении ставок дисконтирования.

Иногда целью финансовых решений  служит не «максимизация общей рыночной стоимости», а «минимизация средневзвешенных затрат на капитал». Если Первый постулат ММ верен, эти цели равнозначны. Если же Первый постулат ММ неверен, то структура капитала, которая максимизирует рыночную стоимость фирмы, минимизирует

средневзвешенные затраты на капитал  только при условии, что операционная прибыль не зависит от структуры  капитала. Напомним, что средневзвешенные затраты на капитал равны ожидаемой  доходности всех ценных бумаг фирмы  по их рыночной стоимости.

Коль скоро операционная прибыль  постоянна, все, что увеличивает  стоимость фирмы, сокращает средневзвешенные затраты на капитал. Однако если операционная прибыль тоже изменяется, дело обстоит  иначе.