Оценка и анализ эффективности функционирования организации с учетом эффекта финансового и производственного рычагов

,                             (11)

где EBIT1,2 – точка безразличия между двумя вариантами финансирования 1 и 2;

I1, I2 – годовые проценты, выплачиваемые в соответствии с вариантами финансирования 1 и 2;

PD1, PD2 – годовые дивиденды на привилегированные акции, выплачиваемые в соответствии с вариантами финансирования 1 и 2;

t – корпоративная налоговая ставка;

NS1, NS2 – количество обыкновенных акций, которые необходимо выпустить в обращение в соответствии с вариантами финансирования 1 и 2.

1.2.3. Сила финансового рычага и ее влияние на эффективность функционирования организации

Количественной мерой чувствительности изменения величины прибыли на одну акцию фирмы к изменению операционной прибыли этой фирмы является сила финансового рычага (degree of financial leverage – DFL) [2, с. 592]. Сила финансового рычага при определенном уровне операционной прибыли – это процентное изменение величины прибыли на одну акцию сверх процентного изменения операционной прибыли, которое вызывает это изменение величины прибыли на одну акцию:

,                                                 (12)

где DFLEBIT,равная X долл. – сила финансового рычага, когда уровень EBIT равен X долларов;

∆EPS – процентное изменение величины прибыли на одну акцию;

∆EBIT – процентное изменение операционной прибыли.

В то время как уравнение 12 удобно применять для определения понятия DFL, простая формула, которую можно получить из уравнения 12, больше подходит для фактического вычисления значений DFL:

.                                  (13)

Из уравнения 13 следует, что DFL при определенном уровне операционной прибыли вычисляется путем деления операционной прибыли на разницу (в денежном выражении) между операционной прибылью и величиной доналоговой операционной прибыли, которая требуется для покрытия совокупных постоянных издержек финансирования.

В российской методике при анализе финансового рычага используется такой показатель, как эффект финансового рычага – это показатель, отражающий уровень дополнительно генерируемой прибыли на собственный капитал при различной доле использования заемных средств [1, с. 436]. Он рассчитывается по следующей формуле:

,                                          (14)

где ЭФР – эффект финансового рычага, заключающийся в приросте коэффициента рентабельности собственного капитала, %;

СНП – ставка налога на прибыль, доли единицы;

Ra – рентабельность активов, %;

ПК – средний размер процентов за кредит, уплачиваемых предприятием за использование заемного капитала, %;

ЗК – средняя сумма используемого предприятием заемного капитала;

СК – средняя сумма собственного капитала предприятия;

(1-СНП) – налоговый корректор (щит);

(Ra-ПК) – дифференциал финансового рычага;

- коэффициент финансового рычага (плечо финансового рычага, коэффициент задолженности).

Средняя расчетная ставка за кредит определяется делением фактических финансовых издержек по всем полученным кредитам за рассматриваемый период на общую сумму заемных средств.

Рассматривая формулу расчета эффекта финансового рычага, можно выделить в ней три основные составляющие:

1. Налоговый корректор финансового  рычага (1-Снп), который показывает в какой степени проявляется эффект финансового рычага в связи с различным уровнем налогообложения прибыли.

Налоговый корректор финансового рычага практически не зависит от деятельности предприятия, так как ставка налога на прибыль устанавливается законодательно. Вместе с тем, в процессе управления финансовым рычагом дифференцированный налоговый корректор может быть использован в следующих случаях:

• если по различным видам деятельности предприятия установлены дифференцированные ставки налогообложения прибыли;
• если по отдельным видам деятельности предприятие использует налоговые льготы по прибыли;
• если отдельные дочерние фирмы предприятия осуществляют свою деятельность в свободных экономических зонах своей страны, где действует льготный режим налогообложения прибыли;
• если отдельные дочерние фирмы предприятия осуществляют свою деятельность в государствах с более низким уровнем налогообложения прибыли.

В этих случаях, воздействуя на отраслевую или региональную структуру производства, можно снизив среднюю ставку налогообложения прибыли повысить воздействие налогового корректора финансового рычага на его эффект (при прочих равных условиях).

2. Дифференциал финансового рычага (Ra-ПК), который характеризует разницу между коэффициентом рентабельности активов и средним размером процента за кредит.

Дифференциал финансового рычага является главным условием, формирующим положительный эффект финансового рычага. Этот эффект проявляется только в том случае, если уровень прибыли, генерируемой активами предприятия, превышает средний размер процента за используемый кредит, т.е. если дифференциал финансового рычага является положительной величиной. Чем выше положительное значение дифференциала финансового рычага, тем выше при прочих равных условиях будет его эффект.

В связи с высокой динамичностью этого показателя он требует постоянного мониторинга в процессе управления эффектом финансового рычага. Этот динамизм обусловлен действием ряда факторов.

Прежде всего, в период ухудшения конъюнктуры финансового рынка (в первую очередь, сокращения объема предложения на нем свободного капитала) стоимость заемных средств может резко возрасти, превысив уровень прибыли, генерируемой активами предприятия.

Кроме того, снижение финансовой устойчивости предприятия в процессе повышения доли используемого заемного капитала приводит к увеличению риска его банкротства, что вынуждает кредиторов увеличивать уровень ставки процента с учетом включения в нее премии за дополнительный финансовый риск. При определенном уровне этого риска (а соответственно и уровне общей ставки процента за кредит) дифференциал финансового рычага может быть сведен к нулю и даже иметь отрицательную величину.

Наконец, в период ухудшения конъюнктуры товарного рынка сокращается объем реализации продукции, а соответственно и размер прибыли предприятия. В этих условиях отрицательная величина дифференциала финансового рычага может формироваться даже при неизменных ставках процента за кредит за счет снижения рентабельности активов.

Формирование отрицательного значения дифференциала финансового рычага по любой из вышеперечисленных причин всегда приводит к снижению коэффициента рентабельности собственного капитала. В этом случае использование предприятием заемного капитала дает отрицательный эффект.

3. Коэффициент финансового рычага (ЗК/СК) (плечо финансового рычага), который характеризует сумму заемного капитала, используемого предприятием, в расчете на единицу собственного капитала.

Коэффициент финансового рычага является тем рычагом, который мультиплицирует положительный или отрицательный эффект, получаемый за счет соответствующего значения его дифференциала. При положительном значении дифференциала любой прирост коэффициента финансового рычага будет вызывать еще больший прирост коэффициента рентабельности собственного капитала, а при отрицательном значении дифференциала прирост коэффициента финансового рычага будет приводить к еще большему темпу снижения коэффициента рентабельности собственного капитала.

Вместе с тем следует учитывать, что увеличивать долю заемных средств возможно до определенных пределов, так как по мере роста этой доли растут процентные (купонные) ставки, а, следовательно, может снизиться дифференциал. В процентную ставку начинают включаться не только плата за кредит, но и плата за кредитный риск.

Выделение этих составляющих эффекта финансового рычага позволяет целенаправленно управлять эффектом финансового рычага в процессе финансовой деятельности предприятия.

Используя формулы для определения эффекта финансового рычага, можно определить пороговую величину прибыли до выплаты процентов и налогов EBIT. Пороговая величина прибыли до выплаты процентов и налогов EBIT может быть определена по формуле:

.                                                    (15)

Влияние финансового рычага на эффективность функционирования организации можно пронаблюдать из следующей  формулы:

Rс.к.=(1-Снп)*Rа+ЭФР,                                        (16)

где Rс.к. – рентабельность собственного капитала, %;

Снп -  ставка налога на прибыль, доли единицы;

Rа – рентабельность активов, %;

ЭФР – эффект финансового рычага, %.

Таким образом, предприятие, привлекая заемные средства, может повысить рентабельность собственного капитала за счет эффекта финансового рычага.

 

 

1.2.4. Финансовый риск и управление финансовым рычагом

В широком смысле финансовый риск (financial risk) включает как риск возможного банкротства, так и добавочную изменчивость величины прибыли на одну акцию, вызванные использованием финансового рычага [2, с. 593]. Когда фирма повышает долю долгового финансирования в своей структуре капитала, постоянные денежные расходы увеличиваются. В результате повышается вероятность банкротства. Второй аспект финансового риска связан с относительным разбросом величины прибыли на одну акцию. Чем больше сила финансового рычага, тем выше финансовый риск, связанный с предприятием. Для банка возрастает риск непогашения кредита и процентов по нему, для инвестора увеличивается риск падения дивидендов на принадлежащие ему акции эмитента с высоким уровнем финансового риска.

Для выбора менее рискованного метода финансирования финансовый руководитель должен оценить вероятность снижения будущего уровня EBIT ниже точки безразличия. Если задан деловой риск компании и результирующие возможности изменения EBIT, финансовый руководитель должен оценить вероятность снижения будущего уровня EBIT ниже $1,8 млн. Если эта вероятность пренебрежимо мала, предпочтение следует отдать долговому варианту.

Рисунок 4 – График безубыточности EBIT-EPS и распределения вероятностей EBIT для вариантов дополнительного финансирования

Эти положения иллюстрируются на рисунке 4, на котором совмещены два варианта распределения вероятностей возможных величин EBIT и график безразличия. В случае безопасного, т.е. пикообразного распределения вероятность того, что EBIT окажется ниже точки безразличия, практически равна нулю. Таким образом, можно сделать вывод, что предпочтение следует отдать долговому финансированию (поскольку влияние на прибыль акционеров достаточно велико, а риск пренебрежимо мал). В случае рискованного, т.е. пологого распределения вероятность того, что EBIT окажется ниже точки безразличия, достаточно высока и финансовый руководитель может прийти к выводу о чрезмерной рискованности долгового финансирования. Таким образом, чем больше превышение ожидаемого значения EBIT над точкой безразличия и чем ниже вероятность флуктуаций значения EBIT в сторону его снижения, тем весомее доводы в пользу долгового финансирования.

Практические действия по управлению финансовым рычагом не поддаются жесткой формализации и зависят от целого ряда факторов: стабильности продаж, степени насыщенности рынка продукцией данной фирмы, наличия резервного заемного потенциала, темпов развития компании, текущей структуры активов и пассивов, налоговой политики государства в отношении инвестиционной деятельности и др.

В частности, если компания имеет прочные позиции на рынке товаров и услуг, т.е. прибыль генерируется в достаточном объеме, а возможности потребления продукции на рынке товаров не исчерпаны, то компания вполне может прибегнуть к привлечению дополнительного заемного капитала для расширения масштабов деятельности. Если компания не исчерпала свой резервный заемный потенциал, а инвестиционные возможности выглядят привлекательными, то для их реализации вполне оправданно делать ставку на долгосрочные заемные средства. Очевиден факт, что компании, находящиеся на стадии быстрого развития, т.е. успешно наращивающие свои производственные мощности, могут более активно привлекать заемные средства по сравнению с компаниями, чей бизнес развивается не столь успешно. Некоторое повышение финансового риска по сравнению со среднеотраслевым его значением здесь выглядит оправданным.

При этом осторожный финансовый директор не станет увеличивать любой ценой коэффициент задолженности, а будет регулировать исходя из величины дифференциала. Он прекрасно понимает, что будущее предприятия основано на его текущем финансовом положении. Даже если сегодня соотношение между заемными и собственными средствами благоприятно для предприятия, это не снижает заботы по поводу прогнозного уровня рентабельности активов и ставки банковского процента.

Таким образом, задолженность предприятия банку – это не благо и не зло, но это его финансовый риск. Привлекая заемные средства, оно может более успешно выполнить свои задачи, если вложит эти средства в высокодоходные активы или инвестиционные проекты. Ключевая задача для финансиста состоит не в том, чтобы исключить все риски, а в том, чтобы принять разумные риски в пределах положительного дифференциала.

1.3. Совокупный рычаг и совокупный риск

Когда финансовый рычаг применяется в сочетании с операционным рычагом, полученный рычаг называется совокупным (или комбинированным) рычагом (total [or combined] leverage) [2, с. 596]. Совокупный рычаг – это использование фирмой для увеличения прибыли как постоянных операционных затрат, так и долгового финансирования. Результатом объединения финансового и операционного рычагов является двухэтапное усиление любого изменения объемов продажи, которое приводит к еще большему относительному изменению EPS. Количественной мерой этой совокупной чувствительности величины прибыли на одну акцию фирмы к изменению ее объемов продажи называется силой совокупного рычага (degree of total leverage – DTL).