Методологический основы и подходы к оценке и управлению стоимостью имущества предприятия

Таким образом, применение затратного подхода оправдано и необходимо как в случаях затруднительности применения иных подходов, так и для целей принятия инвестиционных решений.

Альтернативным является сравнительный (рыночный) подход. Сравнительный подход, в отличие от затратного, базируется на рыночной информации и учитывает текущие действия потенциальных продавцов и покупателей. Данный подход предусматривает использование информации по аналогичным компаниям, для которых имеются достоверные сведения о стоимости пакетов их акций и/или долей. Такая информация может использоваться в качестве ориентиров при оценке компаний как открытого, так и закрытого типов.

В рамках данного подхода могут применяться следующие методы:

Метод рынка капитала, который базируется на ценах, реально выплаченных за акции сходных компаний на фондовых рынках. Данные о сопоставимых предприятиях при использовании соответствующих корректировок могут послужить ориентирами для определения стоимости оцениваемого предприятия. Преимущество данного метода заключается в использовании, как правило, фактической информации, а не прогнозных данных, которым присуща неопределенность. Для реализации данного метода необходима достоверная и детальная финансовая и рыночная информация по группе сопоставимых предприятий. Выбор сопоставимых предприятий осуществляется исходя из анализа сходных предприятий по отрасли, продукции, диверсификации продукции (услуг), жизненному циклу, географии, размерам, стратегии деятельности, финансовым характеристикам (рентабельности, темпам роста и пр.). Метод определяет уровень стоимости неконтрольного пакета акций.

Метод сделок (продаж) является частным случаем метода рынка капитала. Он основан на ценах приобретения контрольных пакетов акций сходных предприятий либо цен приобретения целых аналогичных предприятий. Цена акций принимается по результатам сделок на мировых фондовых рынках. Этот метод может применяться при определении стоимости контрольного пакета акций, позволяющего полностью управлять предприятием.

Метод отраслевых коэффициентов основан на специальных формулах и ценовых показателях, используемых в отдельных отраслях производства. Формулы и ценовые показатели выводятся эмпирическим путем из данных о продажах предприятий. Используется для ориентировочных оценок предприятий при проведении экспресс-оценок.

 

Сравнительный подход основан на применении показателей рыночной стоимости компаний-аналогов. Сравнительный подход (на основе оценочных мультипликаторов) особенно эффективен в случае существования активного рынка сопоставимых объектов собственности. Точность оценки зависит от качества собранных данных, так как использование данного подхода базируется на основе достоверной информации о недавних продажах сопоставимых объектов. Действенность такого подхода снижается, если сделок было мало и моменты их совершения и оценки разделяет продолжительный период, если рынок находится в аномальном состоянии, так как быстрые изменения на рынке приводят к искажению показателей.

Наиболее часто при оценке бизнеса предприятий применяется доходный подход. Он представляет собой процедуру оценки стоимости, исходя из принципа непосредственной связи стоимости бизнеса предприятия с текущей стоимостью его будущих доходов, которые возникнут в результате использования собственности и/или возможной дальнейшей ее продажи.

Еще одним относительно недавно появившимся способом оценки является опционный подход. Он основан на представлении о том, что акционерный капитал компании может быть представлен и оценен как колл-опцион {Под термином «колл-опцион» подразумевается опцион на покупку. По сути это контракт, заключенный между двумя лицами, покупателем и продавцом (надписателем), в соответствии с которым покупатель приобретает право купить определенное количество активов (например, акций) определенной компании у продавца опциона по определенной заранее цене в любое время до определенной даты включительно} на активы компании при ее ликвидации (и выплате обязательств), создающей эквивалент исполнения опциона. Идея применения опционного подхода основана на существующей вероятности роста стоимости активов относительно стоимости обязательств в период до момента погашения обязательств (возможности, обусловленные изменениями рыночной конъюнктуры, технологическими новациями и управленческими решениями) и недопущении превышения стоимости обязательств над стоимостью активов. Последнее вытекает из принципа ограниченной ответственности, который защищает акционеров-держателей обыкновенных акций публичных (открытых) компаний в случае, если стоимость фирмы окажется меньше, чем стоимость непогашенного долга; инвесторы не могут потерять больше своего размера их инвестиций в фирму. Применение опционного подхода во многих случаях дает ответ на вопрос, почему невыгодные на первый взгляд инвестиции могут оказаться на самом деле выгодными: этот метод позволяет учитывать будущие возможности, обусловленные сегодняшними инвестициями.

Этот подход целесообразно применять в случаях, когда:

• компании испытывают тяжелые времена и имеют большую вероятность банкротства;
• компании имеют ограниченное количество непогашенных долговых выпусков;
• дисперсия стоимости активов может быть получена с приемлемой точностью.

Надежность и достоверность опционного подхода определяется точностью и обоснованностью определения его основных компонентов: стоимости активов, дисперсии стоимости активов, суммарного номинала обязательств, времени до истечения, безрисковой ставки процента.

 

1.3. Особенности применения доходного подхода в российской практике оценки стоимости предприятия.

Особенностью доходного подхода в сравнении с рассмотренными в первой главе затратным, сравнительным и опционным подходами является его базирование на принципе полезности: предприятие стоит столько, сколько оно способно принести чистых доходов за период его функционирования с учетом возможности перепродажи по истечении этого периода и рисков недополучения будущих чистых доходов, а также фактора отсрочки их получения.

Единого определения денежного потока компании не существует. Мы понимаем под денежным потоком компании разность между всеми притоками денежных средств в компанию и всеми оттоками денежных средств из компании за период. В качестве расчетного периода, как правило, берется один год или один месяц. Оценка денежного потока компании может осуществляться прямым или косвенным подходом. При прямом подходе оценка потока компании производится следующим образом:

CFk = поступило в компанию за период – выбыло из компании за период;

при косвенном подходе -

CFk = ВзУ + ЧП + А + НЗ – ВОЧДСО - И - ΔОК – divs , где

CFk – денежный поток компании;

ВзУ – взносы учредителей;

ЧП – чистая прибыль компании (для прогнозных целей можно брать характерное значение прибыли до выплаты процентов и налогов, уменьшенную на налоги, не включенные в себестоимость; при этом предполагается, что не будет операций с заемными средствами);

А – амортизационные отчисления;

НЗ – новые займы;

ВОЧДСО – выплаты основной части долга по старым обязательствам;

Суммарное значение НЗ – ВОЧДСО можно определить из пассива баланса по разнице строк (конец периода минус начало периода);

И – «номинальные» инвестиции во внеоборотные активы (при этом инвестиции могут быть отрицательными, если, например, в каком-то периоде осуществлялась массовая распродажа внеоборотных активов); термин «номинальные» означает учет не только реальных инвестиций, но и амортизационных отчислений (в случае учета только реальных инвестиций (части внешних инвестиций, идущих во внеоборотные активы), из вышеприведенной формулы следует удалить компоненту амортизационных отчислений «А»);

ΔОК – инвестиции за период в оборотные активы, т.е. их изменение за период (без учета изменения денежных средств);

divs – выплаченные компанией за период дивиденды.

Денежный поток компании можно разложить на три компоненты:

CFk = CFoa + CFia + CFfa, где

CFoa – денежный поток, получаемый в результате операционной деятельности компании:

CFoa = Операционная прибыль * (1 – T) + Амортизационные отчисления, где

T – ставка налога на прибыль;

CFia – денежный поток, получаемый в результате инвестиционной деятельности компании (покупка/продажа активов);

CFfa – денежный поток, получаемый в результате финансовой деятельности компании (привлечение/погашение источников финансирования).

При применении метода дисконтированных денежных потоков следует в первую очередь ориентироваться на денежный поток от операционной деятельности, поскольку эта компонента является наиболее фундаментальной в долгосрочном периоде: денежные потоки от инвестиционной и финансовой деятельности могут лишь на время увеличить или уменьшить общий поток компании в конкретном периоде времени.

Перейдем к определению денежного потока акционеров.

Под денежным потоком акционеров (или денежным потоком, доступному акционерам)понимается, разность между всеми притоками денежных средств к акционерам и всеми оттоками денежных средств от них за период. В качестве расчетного периода также берется один год, или один месяц. Отличие данного потока от потока компании заключается в различном влиянии на потоки денежных взносов акционеров и получаемых акционерами дивидендов: денежные взносы акционеров оказывают положительное влияние на потоки компании и отрицательное влияние на потоки акционеров; дивидендные выплаты оказывают отрицательное влияние на потоки компании и положительное влияние на потоки акционеров (при этом предполагается, что все акционеры имеют единое мнение относительно дивидендной политики; если это не так – необходим отдельный анализ структуры акционерного капитала, мнений отдельных акционеров и реакции фондового рынка, поскольку мажоритарные акционеры, реально владеющие денежными потоками компании, как правило, не заинтересованы в дивидендных выплатах (для них выплаты дивидендов по сути представляют отток части средств в сторону миноритарных акционеров), в то время как для миноритарных акционеров полученные дивиденды являются одной из (а в условиях отсутствия курсовой стоимости акций – единственной) выгод от владения акциями компании).

 Оценка денежного потока акционеров также может осуществляться прямым и косвенным методами:

При прямом:

CFa = (поступило акционерам за период – выбыло от акционеров за период) = divs – ВзУ;

При косвенном –

CFa = ЧП + А + НЗ – ВОЧДСО - И – ΔОК – ВзУ , где

CFa – денежный поток акционеров, остальные обозначения соответствуют ранее сделанным обозначениям.

Надежность и достоверность метода дисконтированных денежных потоков определяется точностью и обоснованностью определения двух его основных компонентов: прогноза денежных потоков и ставки дисконтирования. Соответственно, основным недостатком метода дисконтированных потоков является зыбкость прогнозных оценок будущих денежных потоков.

Перейдем теперь к прогнозированию изменений оборотного капитала.

Потребность в оборотном капитале можно определить как:

Запасы + Хозяйственная дебиторская задолженность – Хозяйственная кредиторская задолженность

Для того чтобы увязать прогнозируемые изменения собственного оборотного капитала (далее «СОК») с прогнозом изменения выручки (и себестоимости) необходимо придерживаться следующих ориентиров. Сначала следует определить потребность в собственном оборотном капитале в i-м периоде:

СОКi = Si * (1/Tдзi + 1/Tтмзi – 1/Tкзi), где

Si – выручка в i-м периоде,

Tдзi – период оборота дебиторской задолженности в i-м периоде (в днях):

Tдзi =360*(Дебиторская задолженность+Авансы выданные)/Выручка с НДС;

Tтмзi – период оборота товарно-материальных запасов i-м периоде (в днях):

T запасов=360*Запасы/Средняя стоимость реализованных товаров;

T готовой продукции =360*Себестоимость реализованной продукции/Средние запасы готовой продукции,

Tкзi – период оборота кредиторской задолженности i-м периоде (в днях):

Tкзi =360*Счета поставщиков/Закупки до налогообложения.

После этого изменение СОК за период определяется простой разницей между СОК в  -м периоде и СОК в предыдущем периоде.

Предлагается увязать прогнозируемые изменения выплат по налогу на имущество с прогнозом капиталовложений и средневзвешенной ставкой амортизационных отчислений:

НИi = {НИi-1 (1 – Tам)/0,02 + КВ/2} * 2,2, где

НИi – прогнозируемая выплата по налогу на имущество в i-м периоде;

НИi-1 – известный по факту объем выплат по налогу на имущество в предшествующем периоде для нулевого периода и предшествующий расчетный объем выплат для последующих периодов;

Tам – средневзвешенная по фондам ставка амортизационных отчислений;

2,2 – современная ставка налога на имущество (для организаций, реализующих начиная с 1 января 2011 года инвестиционные проекты, включенные в перечень приоритетных инвестиционных проектов Челябинской области);