Инвестиционная деятельность коммерческих банков на рынке ценных бумаг

Издержки по управлению излишне диверсифицированным портфелем не дадут желаемого результата, так как доходность портфеля вряд ли будет возрастать более высокими темпами, чем издержки в связи с излишней диверсификацией. Рассматривая вопрос с точки зрения практики отечественного фондового рынка, необходимо, прежде всего, решить проблему: а имеется ли на нем достаточное количество качественных ценных бумаг, инвестируя в которые можно достигнуть вышеприведенных норм. В частности, на отечественном фондовом рынке разновидностей портфелей не так уж и много, и далеко не каждый конкретный держатель, учитывая состояние рынка ценных бумаг, может себе позволить инвестирование в корпоративные акции. Поэтому, рассматривая нижеприведенную схему, приходится констатировать, что на отечественном рынке лишь государственные ценные бумаги являются одним из основных объектов портфельного инвестирования.

2.3. Управление портфелем инвестиций

Финансовый  анализ проводится на втором этапе  процесса управления

портфелем ценных бумаг и  представляет собой подготовку данных, необходимых для работы менеджера по управлению портфелем.

Проведение финансового  анализа связано с необходимостью определения конкретных характеристик  ценных бумаг и выявления тех  ценных бумаг, которые представляются инвесторам неверно оцененным в настоящем.

При определении основных характеристик рассматриваются  главные факторы, влияющие на ценные бумаги, и устанавливается их подверженность этому влиянию. Таким фактором может  быть, например, размер налоговых выплат, которые не одинаков для ценных бумаг, представляющих интерес для инвестора.

Существенное влияние  на принятие инвестиционных решений  оказывает уровень инфляции, с  увеличением периода которой  доход по акциям меняется. Менеджер должен также учитывать взаимосвязь  прибыли, дивидендов и инвестиций.

Выявление неверно оцененных  ценных бумаг обычно проводится с  помощью методов фундаментального анализа и включает поиск и  обнаружение таких ситуаций, когда  оценки будущих доходов и дивидендов предприятия либо существенно отличаются от общепринятого мнения, либо являются более точными, либо еще не получили отражения в рыночном курсе ценных бумаг.

В рамках фундаментального анализа выявление неверно оцененных  ценных бумаг может осуществляться на основе определения их внутренней (истиной) стоимости.

Процедура анализа внутренней стоимости аналогична методу чистой приведенной стоимости и базируется на оценке капитализации дохода. Если применить метод капитализации  дохода к оценке облигаций, то суть его будет состоять в сравнении  двух значений показателя доходности к погашению:

существующей доходности и требуемой (т.е. того значения, которое  является, по мнению менеджера, правильным). Внутренняя стоимость облигации (V) может быть вычислена по формуле:

где:

C_t – предполагаемый денежный поток (выплаты инвестору) по годам;

y* – требуемая доходность  к погашению;

n – остаточный срок  обращения.

Так как цена покупки облигации – это ее рыночный курс (Р), то для менеджера чистая приведенная стоимость (NPV) равняется разности между стоимостью облигации (V) и ценой покупки:

Если облигация имеет  положительное значение NPV, она является недооцененной. Отрицательное –  свидетельствует о переоцененности  облигации. Наконец, значение NPV, равное нулю, рассматривается как точная оценка облигации.

Метод капитализации дохода можно применить и к оценке акций. Внутренняя (истинная) стоимость  капитала (V) будет рассчитываться как  сумма приведенных стоимостей ожидаемых  поступлений и выплат:

где

C_t – ожидаемое поступление (или выплата), связанное с капиталом в момент времени t;

k – ставка дисконтирования  для денежных потоков данной степени риска.

Так как денежный поток  ожидается в будущем, то его величина корректируется с помощью ставки дисконтирования, учитывающей не только изменение стоимости денег во времени, но и фактор риска.

В приведенном равенстве  ставка дисконтирования предполагается постоянной в течение всего времени инвестирования (до бесконечности).

Для удобства расчетов текущий  момент времени принимается равным нулю. Если затраты на приобретение актива в момент времени t=0 составляют P, то его чистая приведенная стоимость (NPV) равна разности между внутренней стоимостью актива и затратами на приобретение:

Расчет NPV дает возможность  принимать решение о приобретении актива (акции). Акция рассматривается  как приемлемая и считается недооцененной, если ее NPV>0. Акция рассматривается  как неприемлемая и считается  переоцененной, если ее NPV<0.

Акция является недооцененной, если V>P, и переоцененной, если V<P.

Так как финансовые поступления, связанные с инвестициями в обыкновенные акции, – это дивиденды, которые владелец акций ожидает  получить в будущем, то способ стенки акций по методу капитализации дохода называют моделью дисконтирования  дивидендов. Для определения внутренней стоимости акций (V) используют равенство:

где

D_t-ожидаемые выплаты по акции в период времени t.

Дополнительные  трудности в расчетах возникают  в связи с необходимостью прогнозирования  бесконечного потока платежей по дивидендным  выплатам, так как время обращения  обыкновенных акций не ограничено. Решить данную проблему и делать расчеты можно с учетом некоторых предположений относительно роста дивидендов в будущем.

Первое предположение  заключается в том, что размер дивидендов остаётся неизменным. Это  простейший случай, когда темп роста  дивидендов равен нулю, – модель нулевого роста. Внутренняя стоимость акции (V) в этом случае определяется по формуле:

где

D₀ – фиксированные дивиденды.

Тогда внутренняя стоимость акции будет равна:

Третье предположение  описывается с помощью модели переменного роста. Главная особенность этой модели – период времени в будущем (Т), после которого ожидается, что дивиденды будут расти с постоянным темпом (g).

При этом необходимо составить прогноз дивидендов до периода Т исходя из индивидуального  прогноза по величине дивидендов для каждого периода, а также рассчитывать наступления момента Т. После наступления момента Т дивиденды будут расти следующим образом:

Внутренняя  стоимость акций в этой модели будет определяться как сумма  приведенной стоимости дивидендов, выплачиваемых до периода T1 включительно, и приведенной стоимости всех выплат дивидендов после периода Т2,

Формула расчета  внутренней стоимости акций (V) примет следующий вид:

Определенная  таким образом внутренняя стоимость  акций (V) сравнивается с ее текущим  рыночным курсом (Р). Если акция недооценена, то ее внутренняя стоимость выше текущего курса (V>P), и такие акции рекомендуют покупать. В случае превышения текущего курса над внутренней стоимостью (V<P) акция считается переоцененной, что служит сигналом к ее продаже.

На основе тщательного  изучения отдельных видов и групп  ценных бумаг, выявления возможных  случаев их недооценки рынком менеджер определяет конкретные бумаги для инвестирования и суммы вкладываемых и в них  средств.

Инвестор выберет  свой оптимальный портфель из множества портфелей, каждый из которых:

1. Обеспечивает  максимальную ожидаемую доходность  для некоторого уровня риска;

2. Обеспечивает  минимальный риск для некоторого  значения ожидаемой доходности.

По истечении  определенного времени первоначально  сформированный портфель уже не может рассматриваться менеджером в качестве оптимального, наилучшего для инвестора в связи с изменением его отношения к риску и доходности, а также инвестиционных предпочтений или изменением прогнозов самого менеджера. В этом случае менеджер должен пересмотреть портфель. Во-первых, он должен определить, каким будет новый оптимальный портфель; во-вторых, выявить те виды бумаг в существующем портфеле, которые необходимо продать, и виды бумаг, которые следует купить взамен; в-третьих, переструктурировать имеющийся портфель.

Пересмотр портфеля связан с определенными дополнительными  расходами, например, на комиссионные брокерам, потери от изменения цен  на бумаги, разницу между ценами покупки и продажи и т.д. Для  того чтобы пересмотр был эффективным, выгоды от пересмотра портфеля должны превышать издержки, обеспечивать увеличение ожидаемой доходности, а также уменьшение стандартного отклонения портфеля. Для снижения издержек многие менеджеры прибегают к стратегии пересмотра не в отношении отдельных бумаг, а целых классов активов, используя рынок свопов.

Свопы в чистом виде представляют собой контракты  между двумя сторонами, которые  обмениваются денежными потоками в  течение определенного периода  времени. Рынок свопов не регулируется со стороны государства. Динамичность, появление новых типов и видов свопов и

отсутствие  гарантий надежности партнеров являются его основными характеристиками. Участвующие в свопе лица сами несут риск надежности партнера и  поэтому должны обращать особое внимание на его кредитоспособность, чтобы уменьшить риск неплатежа по контракту. Нередко дилером по свопам выступает банк, который организует свопы для своих клиентов, выступая стороной контракта.

Наиболее распространенными  являются свопы на акции и на процентную ставку. В свопе на акции одна сторона соглашается уплатить другой сумму средств, величина которой зависит от изменения согласованного фондового индекса. Вторая сторона в свою очередь соглашается уплатить первой фиксированную сумму средств исходя из текущей процентной ставки. Оба потока платежей согласно контракту должны быть осуществлены в течение конкретного периода и предполагают выплату определенной ставки процента от номинала, указанного в контракте (ставка процента является плавающей для одной стороны и фиксированной для другой).

Обычно эффективность  управления портфелем оценивается  на некотором временном интервале (один года, два года и т.д.), внутри которого выделяются периоды (месяцы, кварталы). Этим обеспечивается достаточно представительная выборка для осуществления статистических оценок.

Для оценки эффективность  управления портфелем необходимо измерить доходность и уровень его риска.

Определение доходности не представляет сложности, если на протяжении всего периода владения и управления портфелем он оставался неизменным, т.е. не было дополнительных инвестиций или изъятия средств. В этом случае доходность определяется на основе рыночной стоимости портфеля в начале и в конце рассматриваемого периода:

где

К – доходность портфеля;

V₁-конечная стоимость портфеля;

V₀ – начальная стоимость портфеля.

Рыночная стоимость  портфеля вычисляется как сумма  рыночных стоимостей ценных бумаг, входящих в портфель в данный момент времени.

Если на протяжении анализируемого периода портфель менялся, важно, в какой момент времени  в него вносились изменения (т.е. вкладывались или изымались средства).

Если дополнительные инвестиции (или, наоборот, изъятие средств) осуществлялись непосредственно перед концом анализируемого периода, то при исчислении доходности должна быть скорректирована конечная стоимость портфеля. Она должна быть уменьшена на величину дополнительно внесенной суммы или увеличена на сумму изъятых средств.

Определение годовой  доходности портфеля может быть осуществлено двумя способами. Можно использовать обыкновенное суммирование квартальной  доходности. Однако более точным значением  годовой доходности будет являться ставка, исчисленная по формуле сложных процентов, так как в ней учитывается стоимость одного рубля в конце года при условии, что он был вложен в начале года, и предполагается возможность, реинвестирования как самого рубля. Так и любой прибыли, полученной на него в начале каждого нового квартала:

Для оценки эффективности  управления портфелем необходимо также оценить уровень его риска за выбранный временной интервал. Обычно оценивают два вида риска: рыночный с помощью бета-коэффициента, и общий, измеряемый стандартным отклонением. Правильный выбор анализируемого риска имеет большое значение. Если оцениваемый портфель инвестора является его единственной инвестицией, то наиболее подходящей мерой риска будет общий риск, измеряемый стандартным отклонением. Если же инвестор имеет несколько финансовых активов, то правильным будет оценка рыночного риска портфеля, измеряемого бета-коэффициентом, и его влияния на общий уровень риска.

Для оценки общего риска портфеля за выбранный временной  интервал используется формула:

где

k_pt – доходность портфеля за период t;

ak_p- средняя доходность портфеля;

T – количество  периодов, на которые разбит временной  интервал.

Средняя доходность портфеля определяется по формуле:

Мера эффективности  управления портфелем, основанная на учете  риска, построена таким образом, чтобы показать насколько он эффективен по сравнению с эталонным портфелем и набором других портфелей.

Мерой эффективного управления портфелем, построенной  на принципе учета риска, является разность между средней доходностью портфеля (αК_р) и доходностью эталонного портфеля (αК_bр). Эта разность носит название дифференцированной доходности:

Положительное значение величины α_р портфеля означает, что его средняя доходность с учетом риска превосходила доходность эталонного портфеля, а значит, управление было высокоэффективным. Отрицательное значение показывает низкоэффективное управление портфелем, так как средняя его доходность была ниже доходности эталонного портфеля.

Пассивное управление заключается в приобретении бумаг  на длительный срок. Инвестор выбирает в качестве цели некий показатель и формирует портфель, изменение  доходности которого соответствует динамике данного показателя. После приобретения портфеля ценных бумаг дополнительные сделки с ними (за исключением реинвестирования доходов и некоторой корректировки портфеля для достижения точного соответствия выбранному показателю) совершаются редко. Поскольку выбранный в качестве цели показатель (хотя и не всегда) представляет собой широко диверсифицированный рыночный индекс, пассивное управление иногда называют индексированием, а сами пассивные портфели именуют индексными фондами.