Структура капитала фирмы: проблемы оптимизации в российских условиях

В более общем случае необходимо считать чистую прибыль, свободные  денежные потоки и потенциал роста  случайными переменными. Например, если у компании есть потенциал роста, требующий инвестиций, а свободные  денежные потоки меньше чистой прибыли, то компания не сможет выплатить всю  чистую прибыль в виде дивидендов. Тем не менее, владельцы привилегированных  акций получат, по крайней мере, часть  своей доли чистой прибыли. Если в  нашем примере компания имеет  стандартную структуру акционерного капитала (25% привилегированных акций  получают не менее 10% чистой прибыли), то по привилегированным акциям будет  получено не менее 40% от максимально  возможных дивидендов. Таким образом, владельцы привилегированных акций  обладают неким подобием опциона  на продажу (put option): если свободные денежные потоки становятся меньше, чем 40% чистой прибыли, привилегированные акционеры  получат 40% от своей доли чистой прибыли  в виде дивидендов, тогда как обыкновенные акционеры получат меньший дивиденд.

 

Вывод №3. Чем больше инвестиций требуется компании и чем выше потенциал ее роста, тем ценнее ее привилегированные акции по сравнению с обыкновенными. Это означает, что соотношение между ценами на обыкновенные и привилегированные акции зависит, в частности, от отрасли, к которой относится данная компания.

Анализ показывает, что  привилегированные акции должны оцениваться инвесторами выше обыкновенных. На самом деле все обстоит совершенно иначе.

Как оцениваются  российские привилегированные акции  на российском фондовом рынке ?

Оказывается, что в среднем  в период с начала 1996 года по конец 1998 года российские привилегированные  акции котировались на 30-50% дешевле  обыкновенных.

Рассмотрим причины занижения  относительной стоимости привилегированных  акций.

 

Ликвидность.

Привилегированные акции  обычно менее ликвидны. Это обусловлено  тем, что у акционерного общества меньше привилегированных акций, чем  обыкновенных, а также тем, что  привилегированные акции первоначально  распределялись среди работников предприятия. Однако это соображение не всегда подкрепляется фактами. Например, у ЛУКОЙЛа и РАО ЕЭС ликвидность привилегированных акций очень высока по российским меркам, однако они торгуются с дисконтом к обыкновенным акциям (хотя и меньшим, чем у других компаний).

 

Право голоса на собрании акционеров.

Хотя право голоса представляет собой ценность для инвестора, маловероятно, чтобы ценность этого права достигала 40-50% от цены акции. Особенности нереалистично  это выглядит для тех компаний, контрольный пакет которых находится  в собственности государства  или другого крупного акционера. В недавнем прошлом, когда решался  вопрос контроля над приватизируемым  предприятием, право голоса было более  ценным товаром. Поскольку сейчас рынок  все в большей степени определяется портфельными инвесторами, ценность права  голоса для многих компаний уменьшается.

 

Структура собственности.

Привилегированные акции  после приватизации находились в  руках работников предприятия, готовых  отдать их относительно дешево, поскольку  они плохо представляли себе их ценность. Наличие предложения по низким ценам  можно рассматривать как еще  одну причину дисконта. В настоящее  время, однако, значительная часть привилегированных  акций уже находиться в руках  внешних инвесторов.

 

Неразвитость  рынка коротких продаж.

Ограниченные возможности  занимать короткие позиции могут  быть еще одной причиной, подавляющей  спрос на привилегированные акции. Если инвестор считает спрэд между  обыкновенными и привилегированными акциями необоснованно большим, он может осуществлять арбитраж путем  продажи обыкновенных акций "в  короткую" и покупки на вырученные деньги привилегированных акций. В  этом случае инвестор остается в выигрыше независимо от изменения стоимости  обыкновенной акции. Ему важно лишь, чтобы спрэд между рассматриваемыми бумагами сократился. Если инвестор не может занять короткую позицию, он может  не согласиться покупать привилегированную  акцию, так как он теперь рискует  потерять деньги при падении этой бумаги, даже если цена обыкновенной акции  упадет еще сильней.

 

Право не платить дивиденды.

Обыкновенные акционеры  могут принять решение выплатить  дивиденды по привилегированным  акциям не в полном размере, если они  согласны предоставить привилегированным  акционерам право голоса. Это означает, что у владельцев обыкновенных акций  есть нечто вроде опциона не платить  дивиденды в том случае, если ценность права голоса на следующем собрании ниже ценности выплачиваемых дивидендов. Это приводит нас к парадоксальному  выводу: с одной стороны, высокая  стоимость права голоса увеличивает  спрэд между обыкновенными и  привилегированными акциями. С другой стороны, высокая ценность права  голоса может привести к выплате  более высоких дивидендов по привилегированным  акциям.

Однако, в настоящее время  компаниям становится все менее  выгодно нарушать права акционеров, так как это с большой вероятностью ограничит их возможность привлекать средства с фондового рынка, а  так же приведет к падению котировок  их акций. В то же время, существуют законные возможности понизить ценность привилегированных акций, например, проголосовав подавляющим большинством голосов на собрании акционеров за понижение дивиденда по этим бумагам. Мы приходим к еще одному важному  выводу:

 

Вывод №4. Ценность российских привилегированных акций является функцией от состава акционеров и степени зависимости компании от фондового рынка. С меньшей вероятностью ожидается нарушения прав привилегированных акционеров от компании, которая вложила время и средства в создание репутации среди инвесторов. Наличие в уставе пункта о блокировании решения собрания двумя третями голосов владельцев привилегированных акций, а также наличие внешнего инвестора с большим портфелем привилегированных акций понижает вероятность нарушения их прав.

 

Рекомендации  по формированию структуры акционерного капитала.

Произведенный анализ, показывает, что в сегодняшних  российских условиях эмиссия привилегированных  акций менее эффективна для увеличения стоимости компании по сравнению  с эмиссией обыкновенных акций. Данное положение дел обуславливается  в основном несовершенством российского  рынка ценных бумаг и особенностями  российского законодательства. В этой связи компаниям планирующим произвести эмиссию привилегированных акций необходимо обратить внимание на следующие моменты:

1. Имеющиеся на рынке акции компании эмитента (простые и привилегированные) должны обладать высокой ликвидностью.
2. Устав компании - эмитента не должен позволять акционерам компании (при любой допустимой структуре акционерного капитала) ущемлять права владельцев привилегированных акций.
3. Компания должна иметь стабильную дивидендную политику.

 

С учетом особенностей российских привилегированных акций модель ММ можно усовершенствовать следующим  образом:

 

Стоимость фирмы

=

Стоимость при финансировании за счет собственного капитала

+

Приведенная стоимость налоговой защиты

-

Приведенная стоимость издержек финансовых трудностей

-

-

Приведенные суммарные затраты, связанные с  ограничениями акционеров и кредиторов

-

Дисконт из-за наличия в акционерном капитале привилегированных акций

 

5.2.6. Теория  ММ и страхование. 

 

Страхование в  кредитных организациях.

Согласно теории ММ оптимальная  структура капитала для незастрахованного  банка аналогична структуре капитала обыкновенной компании и приведена  на Рисунке 5.2.6.а).

Рассмотрим, как влияет на структуру капитала наличие государственных  гарантий (например, гарантий Федеральной  Корпорации страхования депозитов (ФКСД) в США). Предположим, что страхуются все депозиты, и что готовность и способность ФКСД выполнить  свои страховые обязательства вне  сомнений. Оба эти предположения  достаточно близки к реальности в  отношении американской банковской системы.

Допустим, что ФКСД представляет страховку бесплатно, т. е. не взимает  комиссионных – ни в форме платы  с каждого депозита, ни в форме  права регулирования структуры  капитала. В этом случае ФКСД просто берется все выплатить вкладчикам обанкротившегося банка, не налагая  никаких ограничений на его деятельность. Такая ситуация представлена на Рисунке 5.2.6.б).

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

Т. е. бесплатное страхование  так же, как и банкротство с  нулевыми издержками, ведет к нулевому объему акционерного капитала. При  любой финансовой структуре банка (измеряемой отношением депозитов к  активам) расстояние по вертикали между  кривыми V и V_S отражает ценность бесплатного страхования для банка.

Следуя модели ММ, ФКСД должна взимать с банков плату за страхование  депозитов, чтобы "состричь" данный прирост стоимости. В случае внедрения  такой схемы "справедливой оплаты", кривая V_S легла бы на кривую V, а менеджеры банка (при наличии или без страховки) стремились бы оптимизировать соотношение З/А, используя кривую V_S.

Если ФКСД занималась только страхованием (при том, требуя "справедливой оплаты" за выданную страховку), то застрахованные банки не имели бы преимуществ  по сравнению с незастрахованными, т. е. их стоимость не могла бы превышать V^*.

Первоначально ФКСД ограничилась введением явного страхования депозитов, что вскоре дало негативные результаты. Во – первых, застрахованные банки  не могли повысить свою стоимость  по сравнению с незастрахованными, а во – вторых, появились банки, склонные к очень рискованным  операциям. Данное положение дел  привело к тому, что банки, избегающие больших рисков, субсидировали банки, осуществлявшие инвестиции в высокорисковые активы.

Чтобы нейтрализовать данные негативные явления ФКСД прибегло к  регулирующему вмешательству, посредством  которого она получает неявную страховую  премию от сильно рискующих банков. Основной формой регулирующего вмешательства (как и во всем мире) стало регулирование  капитала, которое ограничивает возможности  банка.

Таким образом, ФКСД стала  определять явную плату за страхование  только из множества "оптимальных  контрактов" и ввело неявное  страхование. Множество "оптимальных  контрактов" по страхованию депозитов  представлено на Рисунке 5.2.6.в). Данное множество ограничено прямыми V, V_S и З/А=1, причем если кривые V и V_S принадлежат данному множеству, то прямая З/А=1 не принадлежит ему. (Данное обстоятельство означает, что банки должны иметь ненулевой собственный капитал).  

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

Влияние издержек страхования  и регулирующего вмешательства  на ценность застрахованного банка  отображено на Рисунке 5.2.6.г). Кривая V_S+R (страхование + регулирование) расположена между кривой бесплатного страхования V_S и кривой отсутствия страхования V на безопасном уровне задолженности по депозитам (т. е. при достаточном уровне собственного капитала банка). Но когда задолженность по депозитам становится чрезмерной (т. е. при неадекватности собственного капитала) данная кривая опускается ниже кривой V.

Расстояние по вертикали  между кривыми V_S+R и V_S отражает изменяющуюся сумму явных и скрытых страховых премий. Расстояние по вертикали между кривыми V_S+R и V измеряет чистую выгоду банка от страхования депозитов. Эта величина положительна, когда регулирующие органы считают, что банк располагает достаточными собственными средствами, и она становится отрицательной, когда собственный капитала банка становится недостаточным.

Оптимальная структура капитала с явным и скрытым страхованием показана на Рисунке 5.2.6.г) вдоль прямой (З/А)^**. Соответствующая ценность застрахованного банка показана прямой V^**. Поскольку V^** больше, чем V^*, банк, стремящийся максимизировать свою стоимость, будет заключать договоры о страховании депозитов и соблюдать все требования регулирующих органов (т. е. выполнять условия скрытого страхования).

 

Страхование в  некредитных организациях.

В мировой и российской практике финансирования корпораций достаточно распространенным инструментом обеспечения  возвратности заемных средств является их обеспечение банковской гарантией  или поручительством какой-нибудь авторитетной фирмы (страхового агентства). Как правило, использование компанией  гарантий или поручительств третьих  лиц подразумевает явное и  неявное страхование для рассматриваемой  компании, т.к. с одной стороны, компания вынуждена своевременно вносить  плату за выданную гарантию, а с  другой, соблюдать определенные условия, наложенные юридическим лицом, выдавшим гарантию (поручительство). Таким образом, гарант (поручитель) выполняет функцию  ФКСД, т. е. гарантирует возвратность заемных средств.

 

Страхование кредитных  организаций в России.

В соответствии с действующим  законодательством РФ и требованиями Банка России в настоящий момент российские кредитные организации  в обязательном порядке подвергаются явному и неявному страхованию, но при  этом Банк России не дает гарантию возврата на все привлеченные кредитными организациями  средства.