Структура капитала фирмы: проблемы оптимизации в российских условиях

СТРУКТУРА КАПИТАЛА ФИРМЫ: ПРОБЛЕМЫ ОПТИМИЗАЦИИ В РОССИЙСКИХ УСЛОВИЯХ

 

1. Введение.

Как правило, осуществляя  инвестиции в акции какой-либо компании инвесторы преследуют две цели:

• получение дохода;
• получение контроля над компанией.

Непосредственное получение  дохода от акций компании подразумевает  выплату дивидендного дохода на акции  или рост рыночной стоимости акций. Вторая цель, получение контроля над  компанией, по сути дела аналогична первой, т.к. приобретая контроль над компанией (бизнесом), инвестор может полностью  контролировать ее и использовать с  выгодой для себя. В этой связи  далее всегда будет предполагаться, что основная цель инвесторов получение  дохода. Как следствие, перед менеджерами  компаний всегда ставится основная цель – увеличение доходов акционеров, т. е. повышение их благосостояния. В  этой связи в мире корпоративных  финансов выработался основной принцип, заключающийся в следующем [9]:

 

Основной  целью деятельности менеджеров компании является максимизация ее рыночной стоимости.

Т. е. максимизируя стоимость  компании, менеджеры компании увеличивают  рыночную стоимость акций, принадлежащих  акционерам., а следовательно и  увеличивают благосостояние акционеров.

Необходимо отметить, что  существуют исследования, утверждающие о неприемлемости данного критерия для мелких компаний. Данная работа ориентирована на рассмотрение вопросов, связанных с выбором финансирования для крупных компаний (корпораций), а для таких компаний максимизация стоимости является общепринятой целью.Повысить стоимость фирмы можно двумя  способами: управляя вложениями или  источниками капитала. Управление вложениями (активами) позволяет повысить текущий  результат или размер денежных потоков, что напрямую ведет к увеличению стоимости фирмы. Практика показывает, что таким путем обеспечивается большая часть возможного ее прироста, но такой практике постоянно сопутствует сосредоточение усилий на наиболее доходных участках работы фирмы, т. е. на постоянной реструктуризации ее деятельности. Причем процесс реструктуризации заходит так далеко, что когда обеспечить требуемую доходность на вложенный капитал больше невозможно, - возникает вопрос о дальнейшем существовании самой фирмы.Второе по значению для обеспечения роста стоимости фирмы принадлежит управлению пассивами, которая позволяет снизить издержки капитала и таким образом в большинстве случаев повысить стоимость фирмы.Целью настоящей работы является исследование управления капиталом в российских экономических и правовых условиях, т. е. исследование эффективности применения различных методов финансирования в России для выбора оптимальной структуры капитала с целью максимизации стоимости фирмы.На первом этапе (Часть 2.) приводится краткий обзор способов финансирования корпораций в странах с развитой рыночной экономикой, анализируются общие тенденции дальнейшего развития данных способов финансирования.На втором этапе в данной работе (Часть 3. и Часть 4.) рассматриваются методы оценки стоимости компаний, приемлемые для анализа эффективности того или иного способа финансирования, и различные виды финансирования с точки зрения затрат, связанных с их реализацией.На третьем этапе (Часть 5.) анализируются классические методы выбора финансирования компаний, их основные недостатки и приемлемость использования в российских условиях.В заключительной части данной работы обсуждаются полученные результаты анализа и делаются предложения и конкретные рецепты по организации финансирования компаний в России.

 

2. Финансирование  корпораций: международный опыт.

 

В США, европейских странах  и Японии существуют различные формы  финансирования корпораций. Из многообразия их характеристик можно выделить три основные, в основном сложившиеся  на протяжении нынешнего столетия.

В одном случае важнейшую  часть средств нефинансовые корпорации получают с помощью размещения частных  облигаций; такой путь предполагает мощную систему финансовых посредников (частные страховые компании, частные  пенсионные фонды, сберегательные банки  и т.д.), которые предъявляют массированный  спрос на долгосрочные частные обязательства. В США на размещение облигаций  приходилось почти 60% всех заемных  ресурсов, привлекавшихся нефинансовыми  корпорациями на протяжении 1970-1994 гг.

Там же, где промышленные фирмы особенно тесно сращены  с крупными банками, основная часть  заемных средств приходится на второй вид финансирования - банковские ссуды. Так, в Японии на банковские ссуды  приходилось свыше 3/4 всех заемных  средств, привлекавшихся нефинансовыми  корпорациями в период 1970-1994 гг.; в  Германии эта доля превышала половину.

Независимо от особенностей экономических условий в той  или иной стране, все компании в  качестве третьего способа финансирования используют финансирование за счет собственных  источников.

Вместе с тем, в послевоенные годы экономическая и финансовая интеграция, постепенно "размывает" прежние национальные особенности  системы частных финансов. В современной  теории наибольшее значение придается  базовой пропорции финансовой структуры - соотношению между привлеченными  и собственными средствами корпорации. Рассмотрим изменения в этом соотношении, имевшие место в 80-90 годы.

В тех странах, где "финансовый рычаг" (доля заемных средств, использовавшихся промышленными корпорациями) был  сравнительно высок (например, во Франции), в последние десятилетия отношение совокупного долга к совокупным активам заметно уменьшилось. Напротив, в США, где "рычаг" был меньше, это отношение к середине 90-х годов увеличилось более чем наполовину. В результате отношение совокупного долга к совокупным активам во многих развитых странах (США, Англия, Франция, Германия) выровнялось: к середине 90-х годов - оно колебалось вокруг 0,5-0,6. Данные о совокупном долге в структуре пассивов предприятий приведены в таблице [19, 16]:

 

Год  Страна	1984	1985	1986	1987	1988	1989	1990	1991	1992	1993	1994
Германия	-	-	-	38.1	37.4	38.9	38.61	38.5	38.3	37.3	34.3
Австрия	58.5	58.9	57.9	57.8	56.6	54.8	54.11	51.0	48.9	49.8	49.6
Бельгия	59.5	56.6	54.9	53.7	54.6	53.5	54.61	56.0	57.0	57.0	54.7
Испания	67.5	62.7	60.1	57.3	52.5	50.8	52.61	55.8	58.1	61.8	58.6
Финляндия	-	-	-	-	-	72.1	67.01	67.6	68.9	63.9	58.2
Франция	77.7	73.6	71.0	67.5	64.4	62.0	61.81	60.1	58.5	58.3	57.5
Италия	64.5	63.6	61.9	61.9	62.9	63.3	62.51	61.8	64. 1	64.0	64.5
Голландия	44.7	45.2	43.5	42.2	42.6	43.6	45.01	43.9	44.5	43.8	47.4
Португалия	-	72.3	67.0	64.7	59.3	56.9	51.21	52.7	52.8	51.5	-
Англия	48.9	47.8	50.8	48.6	49.2	54.8	50.91	49.1	48.8	45.6	46.1
В среднем 10 европейских  стран	62.7	60.8	59.9	52.1	51.3	52.5	51.71	51.1	51.3	50.6	49.5
Япония	69.1	67.8	66.81	65.3	64.7	63.9	63.7	63.2	62.8	62.3	62.11
США	41.6	43.6	46.3	47.5	50.1	52.2	52.2	53.0	53.7	53.7	52.5

 

Несмотря на то, что уровень  совокупного долга в совокупных пассивах предприятий в странах  с развитой рыночной экономикой выравнивается, условия заимствований в настоящий момент еще значительно отличаются, но и здесь наблюдаются аналогичные тенденции. В таблице приведены данные, свидетельствующие о том, что ставка процента по финансовому долгу предприятий имеет тенденцию к уменьшению:

 

В среднем 10 европейских  стран	10.8	10.6	9.4	7.7	7.2	8.1	9.0	9.0	9.7	9.0	7.6
Япония	9.1	8.5	7.3	6.3	5.9	6.0	7.3	7.6	6.3	5.2	4.7
США	1.0	1.1	1.1	0.6	0.7	1.4	2.1	3.0	7.2	4.0	1.2

 

Аналогичные процессы постепенного уменьшения страновых различий можно  проследить и по изменениям доли собственного капитала в совокупных пассивах, т. е. использование собственных источников финансирования. Информация о доле собственных средств в совокупных пассивах представлена в таблице:

 

Год  Страна	1984	1985	1986	1987	1988	1989	1990	1991	1992	1993	1994
Германия	-	-	-	30,3	30,1	29,3	29,6	30	29,5	30	31,6
Австрия	19,6	19,1	20,5	22,2	22,7	23,8	24,9	28,2	30,6	30,9	31,1
Бельгия	35	37,9	39,5	40,6	39,7	41,6	40,4	39	38	37,8	40,3
Испания	29,2	33,4	35,8	38,3	42,8	44,8	42,3	39,4	36,7	32,1	35,1
Финляндия	-	-	-	-	-	20,2	24,6	25,6	26,2	27,2	31,8
Франция	15,9	20,5	33	26,9	30,1	32,8	33	34,1	34,9	35,6	36,2
Италия	26	26,8	28,7	29	27,3	27,6	28,3	29	26,7	26,7	26,5
Нидерланды	38,4	39,2	40,6	40,4	39,4	37,6	38,9	39,4	40	43	45,2
Португалия	-	22	28,7	30,5	36,4	38,3	42,7	41,2	40,8	42,3	-
Средняя по 10 странам  ЕЭС	29,5	31,6	32,4	32,9	33,4	32,7	32,6	32,9	32,2	32,4	33,3
Япония	25,2	26,1	27,6	28,7	29,5	30,7	31,1	31,6	32	32,1	32,7
США	47,6	45,8	44,4	43	41,7	40,2	39,8	39,8	36,8	36,2	37,4

 

Приведенные в таблице  данные довольно наглядно иллюстрируют процессы постепенного "выравнивания" пропорций: в рассматриваемый период расхождения в удельных весах  собственного капитала в источниках финансирования существенно уменьшились.

Проведенный анализ показывает, что практически во всех странах  с развитой экономикой наблюдается  тенденция к унификации способов финансирования корпораций, т. е. развиваются  аналогичные (общепринятые) методы финансирования, которые применяются на сопоставимых условиях и в одинаковых объемах. На основании этого можно предположить, что страновые различия в способах финансирования со временем перестанут существовать. Россия также участвует  в данном процессе, для этого разработана  определенная законодательная база и на ряде компаний уже апробированы все перечисленные выше методы.

В связи тем, что с начала 90-х годов в России постоянно  проводятся экономические реформы, направленные на развитие рыночной экономики, при финансировании компаний следует  ориентироваться на общепринятые методы финансирования, внося в них (на первых порах) корректировки в соответствии с российскими экономическими и  законодательными реалиями.

 

3. Метод  определения стоимости компании, используемый при оптимизации  структуры капитала.

В соответствии мировыми стандартами  оценочной деятельности при определении  стоимости компании (стоимости бизнеса) используются следующие подходы [8]:

 

• Имущественный подход.
• Доходный подход.
• Сравнительный (рыночный) подход.

 

Имущественный подход.

Имущественный подход включает в себя методы, базирующиеся на оценке рыночной стоимости чистых активов  компании, варьирующиеся в зависимости  от финансового состояния компании и цели оценки (метод замещения, метод  восстановительной стоимости, метод  ликвидационной стоимости). Определяющим фактором для данного метода является состав активов компании, т.к. именно активы в имущественном подходе  формируют стоимость компании. Состав пассивов в имущественном подходе  интересует оценщика исключительно  по своей величине, а их структура  практически не играет роли.

 

Сравнительный подход.

Сравнительный подход базируется на определении стоимости компании путем сравнения ее с компаниями аналогами, для которых определена их стоимость. При оценке компании данным методом, как правило, используются ряд ее показателей, характеризующие ее финансовое положение и отраслевые особенности, которые используются для определения стоимости компании путем внесения корректировок в стоимости компаний - аналогов. Выбор корректировочных коэффициентов определяется отраслевыми особенностями и учитывает в какой-то степени влияние способов финансирования компании. Однако данный подход на практике практически всегда реализуется индивидуально для каждой рассматриваемой компании и не имеет универсальных методов.

 

Доходный  подход.

Доходный подход объединяет в себе методы, базирующиеся на оценке приведенной (дисконтированной, капитализированной) стоимости будущих денежных потоков (прибылей) компании.

 

Для оценки влияния управленческих решений на стоимость компании в  мировой практике принято использовать доходный подход [9]. Для анализа приемлемости применения данного подхода в  нашем исследовании сравним перечисленные  выше подходы с точки зрения учета  влияния факторов, которые являются ключевыми для формирования стоимости  компании в данной работе. Анализ сравнения  подходов приведен в таблице:

Свойства подхода	Название подхода
	Имущественный	Сравнительный	Доходный
Учитывает структуру капитала	+ -	+	+
Учитывает влияние изменения  структуры капитала	-	+ -	+
Оценивает все будущие  прибыли	-	+ -	+
Позволяет учитывать риски	-	+	+
+ означает, что подход  обладает данным свойством;
- означает, что подход  не обладает данным свойством;
+ - означает, что подход  лишь частично характеризуется  данным свойством.

Проведенный анализ подтверждает справедливость выбора подхода используемого  для учета влияния структуры  капитала на стоимость компаний.

В общем виде стоимость  компании, рассчитанная при помощи доходного подхода, определяется по формуле:

 

 (1) где:

 

Value - стоимость компании;

C_i - свободный денежный поток в i-ом временном промежутке;

V_end - остаточная стоимость компании, после прекращения ее деятельности (ликвидационная стоимость);

n - срок деятельности компании;

r - ставка дисконтирования, представляющая собой альтернативную стоимость капитала компании.Если предположить, что ликвидационная стоимость компании равна нулю (компания существует бесконечно долго), ежегодный денежный поток постоянен во времени или растет с постоянным темпом i, то данную формулу можно преобразовать в следующий образом (формула Гордона):