Структура капитала фирмы: проблемы оптимизации в российских условиях

"затраты на оплату процентов по полученным кредитам банков (за исключением ссуд, связанных с приобретением основных средств, нематериальных и иных внеоборотных активов), процентов за отсрочки оплаты (коммерческие кредиты), предоставляемые поставщиками (производителями работ, услуг) по поставленным товарно - материальным ценностям (выполненным работам, оказанным услугам), процентов по полученным заемным средствам, включая кредиты банков и других организаций, используемым субъектами лизинга для осуществления операций финансового лизинга.

Для целей налогообложения  затраты по оплате процентов по просроченным кредитам не принимаются, а по оплате процентов банков принимаются в  пределах учетной ставки Центрального банка Российской Федерации, увеличенной  на три пункта (по ссудам, полученным в рублях), или ставки Libor, увеличенной  на три пункта (по ссудам, полученным в иностранной валюте).

Вновь устанавливаемая  ставка по кредитам Центрального банка  Российской Федерации коммерческим банкам распространяется на вновь заключаемые  и пролонгируемые договоры, а также  на ранее заключенные договоры, в  которых предусмотрено изменение  процентной ставки."С учетом российской системы налогообложения при расчете средневзвешенной (посленалоговой) стоимости капитала в данном случае следует использовать следующую формулу:

 

 

Налоговые освобождения по кредитам, связанным с приобретением  основных средств, регламентируются Федеральным  законом "О налоге на прибыль предприятий  и организаций" и Инструкцией  Министерства по налогам и сборам "О порядке исчисления и уплаты в бюджет налога на прибыль предприятий  и организаций". В соответствии с перечисленными документами при  исчислении налога на прибыль налогооблагаемая прибыль уменьшается сумму, направленную:

"предприятиями отраслей сферы материального производства на финансирование капитальных вложений производственного назначения (в том числе в порядке долевого участия), а также на погашение кредитов банков, полученных и использованных на эти цели, включая проценты по кредитам;

предприятиями всех отраслей народного хозяйства на финансирование жилищного строительства (в том числе в порядке долевого участия), а также на погашение  кредитов банков, полученных и использованных на эти цели, включая проценты по кредитам.

Эта льгота предоставляется  указанным предприятиям, осуществляющим соответственно развитие собственной  производственной базы и жилищное строительство, включая погашение кредитов банков, полученных и использованных на эти  цели, при условии полного использования  ими сумм начисленного износа (амортизации) на последнюю отчетную дату".

С учетом российской системы  налогообложения при расчете  средневзвешенной (посленалоговой) стоимости  капитала в данном случае следует  использовать следующую формулу:

 

 

С учетом перечисленных выше возможных российских налоговых  освобождений стоимость фирмы будет  рассчитываться по следующей формуле:

 

Стоимость фирмы

=

Стоимость при финансировании за счет собственного капитала

+

Приведенная стоимость налоговой защиты

,

 

где приведенную стоимость  налоговой защиты приходится считать  для конкретно рассматриваемой  фирмы.

 

5.2.2. Теория  ММ и персональные налоги (модель  Миллера).

 

Все доходы, получаемые корпорациями, прежде чем будут получены акционерами, попадают под двойное налогообложение. Первый раз на уровне корпораций уплачивается корпоративный налог (Т_с), а затем на уровне акционеров уплачивается налог на доход физических лиц в виде процента, полученного в виде дивиденда по акциям (T_S), и на доход физических лиц виде процента, по выданным займам (T_D).

В модели без персональных налогов акционеры получали следующий  дивидендный доход:

Divident incom = EBIT * (1 – T_C),

где EBIT - earnings before interest and taxes (доходы до выплаты налогов и процентов по кредитам).

Однако акционеры платят также персональные налоги, в связи  с чем реальные поступления доходов  к акционерам составляют:

After –  tax divident incom = EBIT * (1 – T_C) * (1 – T_S)

Как следствие, стоимость  нелевереджированной фирмы с  учетом корпоративных и персональных налогов будет составлять:

Таким образом, персональные налоги изменили стоимость нелевереджированной  фирмы. Рассмотрим, как персональные налоги повлияют на стоимость фирмы  с левереджем. Действительные денежные потоки, получаемые акционерами и  заимодателями с учетом налогов, имеют следующий вид:

to the shareholders: (EBIT – r_d*D)* (1 – T_C) * (1 – T_S);

to the debtholders: r_d*D* (1 – T_D).

Суммарный денежный поток  левереджированной фирмы будет  составлять:

 

Total cash flows = (EBIT – r_d*D)* (1 – T_C) * (1 – T_S) + r_D*D* (1 – T_D) =

 

Для определения стоимости левереджированной  фирмы продисконтируем суммарный  денежный поток:

Данная форма Миллера  является обобщением результатов модели ММ без налогов и с корпоративными налогами и может проиллюстрировать  их.

1. При отсутствии налогов (T_C=T_S=T_D) мы получаем условия модели ММ без налогов: V_U =V_L.
2. При отсутствии персональных налогов (T_S = T_D = 0) мы получаем модель ММ с корпоративными налогами: V_L = V_U+ T_C*D.
3. При равенстве персональных налогов на дивидендный доход и на процентный доход от ссуд (Т_S = Т_d ) мы получаем: V_L = V_U+ T_C*D, т. е. до тех пор пока эти налоги будут равны, инвесторам будет одинаково выгодно приобретать как акции, так и долговые обязательства компаний. Компании в данном случае будут получать такую же налоговую защиту, как и в случае с отсутствием персональных налогов.

 

Результаты модели Миллера в российских условиях.

В условиях российского налогового законодательства корпорации уплачивают налог на прибыль в размере 35% (Т_с = 0,35) (если предприятие не имеет льгот, не покрывает убытки или не относит прибыль на себестоимость), а физические лица - акционеры и держатели облигаций - подоходный налог по операциям с ценными бумагами в размере 15% (Т_S = T_d = 0,15). В условиях рассматриваемой модели изменение стоимости компании при привлечении дополнительного займа D будет составлять:

 

, где:

 

r - коэффициент, корректирующий налоговую защиту для российской компании (см. п. 5.1.1.).В силу равенства T_S и T_d двойное налогообложение не влияет на изменение стоимости компании при привлечении дополнительных займов, в связи с чем влияние двойного налогообложения далее учитываться не будет.

 

5.2.3. Теория  ММ и финансовые трудности.

 

Как показывает практика, финансовые трудности как в России так  в странах с развитой рыночной экономикой являются достаточно дорогостоящими. Инвесторы знают, что фирма, прибегающая  к заимствованию, может испытывать финансовые трудности, и осуществляют инвестиции в ценные бумаги данной фирмы с особой осторожностью. Эта  осторожность инвесторов отображается на стоимости ценных бумаг левереджированных  фирм и, как следствие, на рыночной стоимости  таких фирм. Данное обстоятельство можно записать при помощи следующей  формулы:

 

Стоимость фирмы

=

Стоимость при финансировании  за счет  собственного капитала

+

Приведенная стоимость налоговой защиты

-

Приведенная стоимость издержек финансовых трудностей

 

В соответствии с Федеральным  законом Российской Федерации "О  несостоятельности (банкротстве)" в  отношении фирмы, испытывающей финансовые трудности, (не исполняющей свои обязательства  более 3 месяцев) может быть в судебном порядке возбуждено дело о банкротстве. При этом российское законодательство предусматривает как процедуры  санационного характера (наблюдение, внешнее  управление), направленные на финансовое оздоровление фирмы, так и процедуру  ликвидационного характера (конкурсное производство), направленную на полную ликвидацию компании и удовлетворение требований кредиторов за счет распродажи ее активов.

Любые из перечисленных выше процедур связаны для организации, испытывающей финансовые трудности, с  издержками. При этом издержки финансовых трудностей можно разделить на два  типа:

• прямые издержки финансовых трудностей;
• косвенные издержки финансовых трудностей.

К прямым издержкам финансовых трудностей относятся судебные издержки и затраты на оплату услуг юристов при рассмотрении дела о банкротстве, затраты на проведение процедуры банкротства (конкурсного производства). Данные издержки поддаются ориентировочным оценкам на основе моделей осуществления процедур, предусмотренных ФЗ РФ "О несостоятельности (банкротстве)", однако в основе оценок, как правило, лежат предположения о развитие компании и секторов экономики, в которых она действует, на несколько лет вперед. Трудности построения подобных прогнозов ставят под сомнения полученные результаты.

К косвенным издержкам финансовых трудностей относятся падение авторитета и котировок ценных бумаг компании, наложение на компанию запретов и ограничений на проведение ряда операций. Методы оценки косвенных издержек в настоящий момент практически не разработаны.

Мировой опыт показывает, что  в отношении издержек финансовых трудностей, можно сказать однозначно, что они напрямую зависят от структуры  активов компании. Некоторые активы, подобные хорошей коммерческой недвижимости, могут практически безболезненно  пережить банкротство или реорганизацию  компании, а другие активы, аналогичные  нематериальным активам, могут полностью  обесцениться.

 

Сравнение значения финансовых трудностей в российских условиях с значением финансовых трудностей для предприятий в  странах с развитой рыночной экономикой.

Влияние финансовых трудностей на стоимость компании в основном зависит от двух факторов:

1. Состав активов компании.
2. Действенность законодательства, регламентирующего деятельность компании испытывающей финансовые трудности.

Влияние состава активов  определяется тем, что высоколиквидные  активы в случае проведения ликвидационных или санационных мероприятий  практически всегда легко реализуются  и не теряют своей стоимости, а  низколиквидные активы зачастую сильно подвержены действию финансовых трудностей и в большинстве случаев полностью  обесцениваются.

Действенность законодательства определяется длительностью ликвидационных или санационных процедур, проводимых на предприятии с финансовыми  трудностями, и реальной возможностью судебных органов и кредиторов контролировать проводимые на предприятии процедуры.

В общем виде влияние финансовых трудностей на стоимость компании можно  представить в следующем виде:

 где

V - стоимость компании до начала влияния финансовых трудностей;

V₀ - стоимость компании после завершения влияния финансовых трудностей;

f - функция влияния финансовых трудностей на стоимость компании, которая зависит от состава активов компании и действенности законодательства, которому подчиняется компания.

В общем случае функция f может принимать любые значения из диапазона [0; a], где a - некоторое положительное число (для каждой компании индивидуальное) большее единицы.

В российских условиях действенность  законодательства в области контроля за деятельностью компаний, испытывающих финансовые трудности, очень мала, что  вызвано несовершенством и неапробированностью  нормативных актов о несостоятельности (банкротстве), а ликвидность большинства  активов намного ниже ликвидности  аналогичных активов в странах  с рыночной экономикой, что вызвано  несовершенством российской экономики. В силу перечисленных выше аргументов в российских условиях финансовые трудности оказывают на компанию более негативное влияние и обходятся компаниям значительно дороже, т. е. имеет место следующее неравенство:

где:

f_rus и f - функции влияния финансовых трудностей на одну и туже компания в российских условиях и в условиях страны с развитой рыночной экономикой.

 

5.2.4. Теория  ММ и конфликты между менеджерами,  акционерами и кредиторами фирмы.

Помимо законодательных  ограничений, налагаемых на компанию, столкнувшуюся с финансовыми  трудностями, всегда существуют ограничения (вне зависимости от финансового  положения компании) на ее деятельность со стороны акционеров и кредиторов. Данные ограничения в основном возникают  по причине того, что кредиторы  и акционеры желают иметь полный контроль за своими деньгами и имеют  различные интересы.