Структура капитала фирмы: проблемы оптимизации в российских условиях

 

Конфликты между кредиторами и акционерами.Кредиторы компании, как правило, получают фиксированный доход (процентные платежи), в то время как доходы акционеров напрямую зависят от прибыли фирмы. В этой ситуации кредиторов интересует исключительно способность компании обслуживать долг, а акционеры, в то же время, заинтересованы в том, чтобы компания получала большие прибыли. Известно, что, как правило, для получения больших прибылей компании необходимо участвовать в высокорискованных проектах. В случае удачной реализации проектов, акционеры компании повысят свои доходы, а кредиторы получат только оговоренные в кредитных договорах суммы процентных платежей и основную сумму долга. Если же реализация проектов будет неудачна, акционеры потеряют не более чем инвестиции в уставный капитал компании, а кредиторы могут потерять значительную часть предоставленных компании финансовых ресурсов.Во избежание необоснованных рисков со стороны менеджеров компании, руководимых акционерами, кредиторы компании накладывают на компании определенные ограничения. Данные ограничения обычно оговариваются в кредитных соглашениях и направлены на ограничение возможностей менеджеров по инвестированию в рисковые проекты. При этом необходимо отметить, что чем больше фирма финансируется за счет заемных средств, тем больше ограничений на ее деятельность накладывают кредиторы.Наложение подобных ограничений может привести к тому, что компания будет вынуждена ограничивать свою деятельность, что приведет к снижению ее доходов (и как следствие, стоимости).

 

Конфликты между менеджерами и акционерами.

Между менеджерами и акционерами  также могут возникать конфликты, связанные с тем, что иногда менеджеры, управляя компанией, действуют не в  интересах компании и ее акционеров, а в своих собственных интересах. Особенно это проявляется, когда  доля менеджеров в прибыли компании достаточно мала. В результате акционеры  также накладывают на менеджеров определенные ограничения на использование  капитала компании. Как правило, с  уменьшением доли собственных средств  компании, используемых для ее финансирования, по сравнению с заемными средствами влияние акционеров уменьшается. Данные ограничения, соответственно, также  снижают стоимость компании.

Влияние конфликтов на стоимость компании.

Таким образом, менеджеры  компании стремятся снять ограничения, налагаемые акционерами, начиная финансировать  компанию за счет осуществления заимствований, однако при этом одновременно начинают возрастать объемы ограничений со стороны  кредиторов.

В отношении влияния конфликтов на стоимость компании нет точных доказательств и выводов, однако в силу того, что приведенные суммарные  затраты компании, связанные с  ограничениями акционеров, уменьшаются  с ростом доли заемных средств  в активах компании, а приведенные  затраты, связанные с ограничениями  кредиторов, возрастают, можно предположить, что существует оптимальная структура  капитала, при которой суммарные  приведенные затраты будут минимальны. Суммарные затраты компании, связанные  с перечисленными выше ограничениями, можно представить графически:

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

Данный вид затрат практически  не поддается оценке и может в  большинстве случаев оценен только экспертным путем. С учетом затрат, связанных с ограничениями кредиторов и акционеров, модель ММ можно представить  в следующем виде:

 

Стоимость фирмы

=

Стоимость при финансировании за счет собственного капитала

+

Приведенная стоимость налоговой защиты

-

Приведенная стоимость издержек финансовых трудностей

-

Приведенные суммарные затраты, связанные с  ограничениями акционеров и кредиторов

 

5.2.5. Теория  ММ и влияние на нее структуры  акционерного капитала фирмы.

 

Правило ММ №1 утверждает, что  для компании не имеет значения, как осуществлять свое финансирование, т. е. эмиссия обыкновенных акций  эквивалентна эмиссии привилегированных  акций. Однако российская и зарубежная практика показывает, что финансирование за счет простых акций имеет для  фирмы отличные последствия, чем  финансирование за счет привилегированных. Исследуем данные различия на примере  российского законодательства и  условий российского фондового  рынка [11].

Российские  привилегированные акции являются одним из наименее понятых рынком финансовых инструментов. Прежде всего, эти акции торгуются с дисконтом  по отношению к обыкновенным акциям той же компании, что противоречит здравому смыслу, который подсказывает, что они должны были бы обладать большей ценностью для инвестора, чем обыкновенные акции.

Ниже на графиках представлены котировки привилегированных и  обыкновенных акций компаний ОАО "Сургутнефтегаз", ОАО "Ростелеком" и НК "Лукойл" за последние два года. Акции рассматриваемых  компаний относятся к группе "голубых  фишек", т. е. обладают наивысшей ликвидностью и набольшими объемами торгов.

Средний спрэд между котировками  обыкновенных и привилегированных  акций компании Сургутнефтегаз за рассматриваемый  период времени составляет 47%.

 

 

 

 

Средний спрэд между котировками  обыкновенных и привилегированных  акций компании Ростелеком за рассматриваемый период времени составляет 44%.

Средний спрэд между котировками  обыкновенных и привилегированных  акций компании Лукойл за рассматриваемый  период времени составляет 40%.

Динамика изменения спрэда в котировках обыкновенных и привилегированных  акций представленных выше трех эмитентов  показана на следующем графике:

По данным Российской торговой системы (РТС) в 1997 - 1998 гг. практически все  привилегированные акции имели  спрэд в котировках по сравнению  с обыкновенными акциями, равный 40-50%.

В силу того, что привилегированные  акции компании котируются дешевле  обыкновенных, это негативно сказывается  на стоимости рассматриваемой компании, поэтому рассмотрим причины данных российских парадоксов с целью оптимизации  структуры капитала фирмы.

 

Как в российской экономике появились привилегированные  акции?

В теории и на практике в  большинстве стран под привилегированной  акцией понимается сравнительно простой  инструмент, предполагающий выплату  фиксированного дивиденда, например, 1 долл. на одну акцию. Однако российская привилегированная акция является сложным производным инструментом.

В 1992 году, в начале процесса приватизации, когда были разработаны  ее основные принципы, одним из трех вариантов приватизации и соответствующим  типовым уставом предусматривался выпуск привилегированных акций  для последующей бесплатной раздачи  работникам акционируемого предприятия. После принятия в 1995 году Закона "Об акционерных обществах", оказалось, что многие уставы противоречат новому закону, и общества должны были привести их в соответствие с законом к  лету 1997 года.

В настоящий момент привилегированные  акции российских предприятий удовлетворяют  следующим требованиям:

Права владельцев привилегированных акций	Типовой устав  приватизируемого предприятия	Закон об акционерных  обществах
Выплата дивидендов	10% от прибыли, но не  меньше, чем дивиденды по обыкновенным  акциям.	Фиксированный дивиденд, либо в соответствии с уставом общества.
Максимальное количество привилегированных акций	25% от уставного капитала.	25% от уставного капитала.
Право голоса	Только по решениям, затрагивающим  права владельцев привилегированных  акций, а также в случае, если дивиденды  по привилегированным акциям выплачены  не полностью.	Только по решениям, затрагивающим  права владельцев привилегированных  акций, а также в случае, если дивиденды  по привилегированным акциям выплачены  не полностью.
Возможность блокировать  решение собрания	Любое решение, затрагивающее  права владельцев привилегированных  акций, должно быть одобрено не менее, чем двумя третями голосов  этих акционеров.	У владельцев привилегированных  акций нет права блокировать  решение собрания. Любое изменения  устава должно быть одобрено 75% голосов  присутствующих на собрании.
Приоритет по выплате дивидендов	Дивиденды по привилегированным  акциям должны быть выплачены раньше, чем по обыкновенным.	Дивиденды по привилегированным  акциям должны быть выплачены раньше, чем по обыкновенным.
Дата выплаты дивидендов по привилегированным акциям	До 1 мая.	Не определена.
Экс-дивидендная дата	30 дней до даты определения  размера дивидендов.	Не определена.

 

В отличие от типового устава закон определяет привилегированные  акции не как бумаги, дающие право  на долю прибыли, а как бумаги с  фиксированным дивидендом. Закон, однако, позволяет акционерам самостоятельно определять порядок выплат по привилегированным  акциям и, тем самым, не запрещает  существование привилегированных  акций приватизационного типа. В  то же время, закон не дает владельцам привилегированных акций права  блокировать решения, затрагивающие  их интересы. Многие общества успели также  исключить этот пункт из своих  уставов, в настоящее время примерно 40-50 процентов уставов все еще  содержат этот пункт.

 

Как оценивали  бы российские привилегированные акции  на развитых фондовых рынках ?

Рассмотрим пример, позволяющий  увидеть всю экзотичность российских привилегированных акций.

Пусть некая российская компания имеет привилегированные акции, составляющие для простоты 10% уставного  капитала. Далее, пусть годовая доходность акционерного капитала (ROE, или Return on Equity) постоянна, и равна 10%. Ставка дисконтирования, равная требуемой акционерами доходности на инвестиции, также постоянна и  равна 10%. В начале первого года акционерный  капитал составлял 1 рубль. В течение  первого года компания заработала 10 копеек чистой прибыли, и вся она  остается в распоряжении акционеров. В соответствии с определением российских приватизационных привилегированных  акций, их владельцы получают 1 копейку. Предположим, что обыкновенные акционеры  решают реинвестировать свою долю прибыли (9 копеек) и отказываются от дивидендов. После реинвестирования этих девяти копеек акционерный капитал общества становится равным 1,09 рублей. Так как владельцам обыкновенных акций принадлежит 90% компании, то после реинвестирования их доля в акционерном капитале стала равна 0,981 рублей (а не 0,99). К концу второго года дивиденд по привилегированным акциям составит 1,09 копеек. Если владельцы обыкновенных акций опять реинвестируют свою часть припыли, стоимость их доли в акционерном капитале станет равна 1,0693 рублей.

Из проведенного анализа  следует, что владельцы привилегированных  акций получают поток дивидендов, растущий на 9% в год. Стоимость доли обыкновенных акционеров растет на те же 9% в год, но промежуточных дивидендов они не получают. Приведенная стоимость  привилегированных акций равна 0.01 рубля/(10%-9%) = 1 рубль. В то же время стоимость компании также равна одному рублю (0.1/10% =1 рубль).

На первый взгляд, получается парадоксальный результат: приведенная  стоимость привилегированных акций  равна стоимости всей компании. Однако, этот результат легко объясним. Реинвестируя свои дивиденды, владельцы обыкновенных акций не получают требуемой ставки доходности, равной 10% процентам, а получают всего лишь 9%. В то же, время владельцы  привилегированных акций получают долю дохода от инвестиций, сделанных  обыкновенными акционерами.

 

Вывод №1. Если компания, часть уставного капитала которой составляют российские привилегированные акции приватизационного типа, не выплачивает дивиденды по обыкновенным акциям, направляя их на инвестиции, весь акционерный капитал компании со временем перейдет к владельцам привилегированных акций.

В этой связи возникает  вопрос: "Зачем владельцы обыкновенных акций реинвестируют свои дивиденды, если они при этом не зарабатывают требуемой ставки доходности?" Из этого следует еще один важный вывод:

 

Вывод №2. Стоимость компании в случае, если она имеет российские привилегированные акции, всегда меньше стоимости такой же компании, не имеющей этих акций.

Этот вывод, (который находится  в очевидном противоречии с теоремой Модильяни-Миллера), можно проиллюстрировать  следующим примером. Пусть компания с той же структурой акционерного капитала, как и в предыдущем примере, рассматривает инвестиции в проект, который принесет ей доходность 11% годовых. Так как эта ставка выше ставки требуемой доходности (10%), участие  в этом проекте увеличит стоимость  компании. Однако для его реализации требуется реинвестировать дивиденды  по обыкновенным акциям. Как уже  было показано, в этом случае владельцы  обыкновенных акций получат не 11%, а только 90% от этой доходности или 9.9%, что ниже их ставки требуемой доходности. Поскольку решение принимается  владельцами обыкновенных акций, проект будет отклонен, несмотря на то, что  он привел бы к росту стоимости  компании. Таким образом, наличие  российских привилегированных акций  в акционерном капитале приводит к известному эффекту недостаточного инвестирования (the underinvestment problem).

Пусть фактическая доходность инвестиций в проект, т. е. доходность для владельцев обыкновенных акций  после выплат дивидендов по привилегированным  акциям, превосходит требуемую ставку доходности. Тогда владельцам обыкновенных акций становится выгодно реинвестировать  свою часть прибыли. Так как компания не может получать доходность выше ставки требуемой доходности неограниченно  долго, то наиболее вероятен сценарий, когда компания реинвестирует дивиденды  в течение некоторого периода, а  затем направляет на выплату дивидендов всю заработанную прибыль. В этом случае ценность привилегированных  акций будет превышать ценность обыкновенных акций, так как пока владельцы обыкновенных акций реинвестируют  свою прибыль, владельцы привилегированных  акций, получая дивиденды, удерживают часть доходов от реинвестированной  прибыли обыкновенных акционеров. Например, если компания в течение десяти лет  реинвестирует дивиденды по обыкновенным акциям под 15% годовых, а затем распределяет всю прибыль в виде дивидендов (предположим для простоты, что  поток свободной наличности позволяет  это сделать), то при дисконтной ставке 10% ценность привилегированных акций  должна превышать стоимость обыкновенных акций на 45%. Легко увидеть, что  чем длиннее период реинвестирования, тем дороже российская привилегированная  акция по сравнению с обыкновенной.