Структура капитала фирмы: проблемы оптимизации в российских условиях

Добавочный капитал создавался в российских условиях как результат  переоценки основных фондов. С одной  стороны, выплат по нему не предусмотрено, так что его цена равна 0%. С  другой стороны, предприятие может  провести эмиссию акций за счет добавленного капитала, и он превратится в уставный капитал, и расчет цены капитала следует  вести по цене уставного капитала. Но в сегодняшних условиях результат  одинаковый, цена добавочного капитала может рассматриваться равной 0%.

Формально выплат по нераспределенной прибыли нет, но она могла быть выплачена в виде дивидендов и  потом вложена в уставный капитал. Так что стоимость нераспределенной прибыли совпадает с ценой  уставного капитала.

Стоимость других источников, по которым выплаты не предусмотрены, можно принять равной 0%.

По каждой компоненте мы получили, что выплаты равны 0%.

Общая стоимость собственного капитала равна 0%. Результаты расчетов приведены в Таблице 2.4.2.

Таблица 2.4.2.

Показатель	Величина, млн. руб.	Цена, %	Выплаты, млн. руб.
Уставный и добавочный капитал	240	0	0
Фонд накопления и прочее	10	0	0
ИТОГО собственный капитал	250	0	0

 

Стоимость заемных средств.

Проценты по долгосрочным кредитам выплачиваются из чистой прибыли, поэтому стоимость долгосрочных заемных кредитов совпадает с  кредитной ставкой.

Проценты по краткосрочному кредиту в размере ставки Банка  России + 3% относятся на себестоимость.

Налогооблагаемая прибыль  уменьшается на величину процентов, и предприятие должно платить  меньший налог на прибыль.

Поэтому стоимость краткосрочных  кредитов равна процентной ставке, умноженной на коэффициент, учитывающий  налог на прибыль.

Таким образом, если процентная ставка по кредиту не превышает ставки Банка России + 3%, то:

Ц_кк = ПС_кк * (1 - ПС_нп),

 

где Ц_кк - цена краткосрочных кредитов, ПС_кк - процентная ставка по краткосрочному кредиту, ПС_нп - процентная ставка налога на прибыль.

Например, если ставка по кредиту 33%, налог на прибыль равен 35%, то цена кредита как источника финансирования равна 21,5%.

 

Кредиторская  задолженность.

В западной практике кредиторскую задолженность не принимают во внимание при анализе цены капитала. Это  связано с тем, что она проплачивается в срок, ее доля относительно невелика. Процедура банкротства работает более или менее нормально  в отличие от нашей, неплатежей нет. Но в России в условиях неплатежей у предприятий есть огромная кредиторская задолженность, и они часто финансируют  свою текущую деятельность практически  за счет только кредиторской задолженности, поэтому не рассматривать этот источник финансирования нельзя.

Сущность различных компонентов  кредиторской задолженности различна, для анализа цены капитала следует  рассмотреть все основные статьи.

Задолженность поставщикам  и подрядчикам. В договорах предусматриваются  штрафные санкции или изменение  цен в зависимости от срока  оплаты. Иногда стоимость договора зависит от текущего курса доллара  США. В этом случае стоимость задолженности  поставщикам - рост курса доллара.

Задолженность по оплате труда. Цена этого источника - на сколько  больше должны заплатить работнику, если зарплату задержали (по сути, индексация зарплаты). На практике ее никто не пересчитывает, и ее цена равна 0%. Исходя из стоимости  капитала задолженность по зарплате - очень хороший источник финансирования.

Задолженность перед бюджетом возрастает на величину пеней за просрочку  задолженности по 0,3% в день (Закон  Российской Федерации от 27.12.91 г. № 2118-1 "Об основах налоговой системы  в Российской Федерации" в редакции от 21.07.97 г.). Пени на пени не начисляются, поэтому расчет осуществляется по схеме  простых процентов. За 365 дней это  составляет примерно 110% годовых.

Схема оценки задолженности  во внебюджетные фонды такая же, как и задолженности перед  бюджетом.

По прочим краткосрочным  пассивам стоимость капитала принимаем  равной 0% (на конкретном предприятии  целесообразно рассмотреть более  детально эти статьи, особенно если они большие).

 

Анализ  результатов расчета.

Все данные по расчету цены отдельных статей сведены в таблице. Цена кредиторской задолженности определяется как сумма выплат (например, пени и штрафы, увеличение выплат и т.п.) по каждой статье, деленная на величину кредиторской задолженности.

 

Показатель	Величина, млн. руб.	стоимость, %	Выплаты, млн. руб.
Уставный и добавочный капитал	240	0	0,0
Фонд накопления и прочее	10	0	0,0
ИТОГО собственный  капитал	250	0	0,0
Краткосрочные кредиты	10	21,5	2,1
Кредиторская задолженность	140	42	58,8
поставщики и подрядчики	60	10	6,0
по оплате труда	3	0	0,0
перед бюджетом - основной долг	42	110	46,2
перед бюджетом - пени	20	0	0,0
перед Пенсионным фондом - основной долг	6	110	6,6
перед Пенсионным фондом - пени	5	0	0,0
прочие кредиторы	4	0	0,0
ИТОГО заемные  средства	150	41	60,9
ИТОГО по пассивам	400	15	60,9

Из таблицы видно, что  средняя стоимость кредиторской задолженности в расчете оказалась  равной 42%, средняя стоимость заемных  средств - 41%, средняя цена всего капитала - 15%.

В общей сумме 61 млн. руб. выплат определяющая доля это задолженность  бюджету и внебюджетным фондам (52,8 млн. руб.), поэтому игнорировать эти  источники финансирования нельзя.

 

Стоимость реструктуризации задолженности.

При осуществлении реструктуризации задолженности задача предприятия - минимизировать стоимость капитала.

Минимизация возможна за счет уменьшения доли "дорогих" и увеличения доли "дешевых" источников финансирования.

Наиболее высокая стоимость  задолженности в бюджет и внебюджетные фонды.

Значительная часть долгов по платежам в бюджет и внебюджетные фонды сформировалась за предыдущие годы, многие предприятия не в состоянии  осуществить их погашение, а следовательно, они будут только нарастать. Это  ведет к ухудшению финансового  состояния предприятия.

Рассмотрим последствия  реструктуризации задолженности в  бюджет согласно совместному приказу  Госналогслужбы России от 15.05.98 г. №  АП-3-10/100, Федеральной службы России по делам о несостоятельности и финансовому оздоровлению от 14.05.98 г. № 42, Российского фонда федерального имущества от 14.05.98 г. № 9 "О порядке применения постановления Правительства Российской Федерации от 14 апреля 1998 г. № 395 "О порядке проведения в 1998 году реструктуризации задолженности юридических лиц перед федеральным бюджетом":

• предприятие выплачивает все текущие начисления налогов;
• задолженность на 1 января 1998 г. фиксируется и будет погашаться в срок до 4 лет равными долями (т. е. 1/16 основного долга ежеквартально);
• выплаты накопленной задолженности по пеням и штрафам производятся в течение 10 лет (т. е. 1/40 суммы долга ежеквартально);
• осуществляется выплата процентов за отсроченные суммы задолженности по 1/4 ставки Банка России на дату уплаты;
• предоставляется достаточный залог.

 

Таким образом, речь идет о  преобразовании текущей задолженности  федеральному бюджету в долгосрочный кредит на 4 года по 1/4 ставки Банка России. Кроме того, погашаются пени и штрафы, накопленные предприятием, в срок до 10 лет.

Допустим, что ставка Банка  России будет составлять в 1999 г. 60%, в 2000 г. - 40%, в 2001 г. - 32%, в 2002 г. - 24%, в 2003 г. - 20%, в 2004 г. - 16%, в 2005 г. - 12%, в 2006 г. - 10%, в 2007 г. - 8%, в 2008 г. - 6%. В нашем примере  предприятие должно в бюджет 42 000 тыс. руб. (основной долг) и 20 000 тыс. руб. пеней. При реструктуризации федеральный  бюджет как бы предоставляет предприятию  долгосрочный кредит, в котором государство "инвестирует" основной долг и  пени и получает обратно основной долг по частям ежеквартально, проценты за отсрочку долга и пени через 10 лет. Ставка кредита определяется внутренней нормой доходности потока платежей, состоящего из инвестирования основного долга  и пеней в начальный период и выплат долей основного долга, процентов и пеней в последующие периоды.

Предприятие должно погашать основной долг ежеквартально в течение 4 лет, т. е. 16 кварталов в размере 2625 тыс. руб. (=6000/16). Предприятие должно уплатить проценты за отсрочку долга  по кварталам в уменьшающейся  сумме от 690 до 13 тыс. руб. В отсутствие пеней ставка "кредита" составляла бы всего 4,6% годовых. Суммарные выплаты  составляют 46 095 тыс. руб. и незначительно  превышают величину основного долга. Учет пеней в размере 20 000 тыс. руб. повышает ставку долгосрочного кредита  до 19,8% годовых, общие выплаты составляют 67 235 тыс. руб.

Если брать кредит под  погашение рассматриваемой задолженности  при таких же процентных ставках, как и в Банке России, выплаты  будут значительно больше и за 4 года составят 134 868 тыс. руб. Выигрыш  составляет 134 868 - 67 235 = 67 633 тыс. руб., или 101%.

Таким образом, реструктуризация задолженности чрезвычайно выгодна. В таблице приведен график платежей по реструктурированной задолженности. Последний столбец суммарные  выплаты по аналогичному кредиту.

 

Год	Квартал	Квартальная сумма  основного долга (1/16 от основного  долга), тыс. руб.	Квартальная сумма  штрафов и пеней (1/40 от штрафов  и пеней), тыс. руб.	Проценты за отсроченные  суммы задолженности (сумма выплат по 1/4 ставки ЦБ РФ), тыс. руб.	Итого, тыс.	Выплаты по кредиту, тыс. руб.	Ставка ЦБ РФ, %
1999	I	2 625	500	469	3 594	12 425	60
	II	2 625	500	469	3 594	11 956	60
	III	2 625	500	469	3 594	11 488	60
	IV	2 625	500	469	3 594	11 019	60
ИТОГО за 1999 г.		10 500	2 000	1 875	14 375	46 888
2000	I	2 625	500	313	3438	8 075	40
	II	2 625	500	313	3438	7 763	40
	III	2 625	500	313	3438	7 450	40
	IV	2 625	500	313	3438	7 138	40
ИТОГО за 2000 г.		10 500	2 000	1 250	13 750	30 425
2001	I	2 625	500	250	3 375	6 085	32
	II	2 625	500	250	3 375	5 835	32
	III	2 625	500	250	3 375	5 585	32
	IV	2 625	500	250	3 375	5 335	32
ИТОГО за 2001 г.		10 500	2 000	1 000	13 500	22 840
2002	I	2 625	500	188	3 313	4 595	24
	II	2 625	500	188	3 313	4 408	24
	III	2 625	500	188	3 313	4 220	24
	IV	2 625	500	188	3 313	4 033	24
ИТОГО за 2002 г.		10 500	2 000	750	13 250	17 255
ИТОГО за 2003 г.			2 000	100	2 100	4 250	20
ИТОГО за 2004 г.			2 000	80	2 080	3 480	16
ИТОГО за 2005 г.			2 000	60	2 060	2 870	12
ИТОГО за 2006 г.			2 000	50	2 050	2 525	10
ИТОГО за 2007 г.			2 000	40	2 040	2 260	8
ИТОГО за 2008 г.			2 000	30	2 030	2 075	6
ИТОГО за весь период		42 000	20 000	5 235	67 235	134 868

 

Данный расчет проведен для  одного значения основного долга  и величины пеней. Для другой величины основного долга следует все  расчеты изменить пропорционально.

 

Выводы:

Реструктуризация задолженности  в бюджет чрезвычайно выгодна  для предприятия, так как стоимость  задолженности в бюджет уменьшается  до 10 -20% годовых. Значительно уменьшается  средняя стоимость капитала. В  рассматриваемом примере средняя  стоимость заемных средств уменьшается  до 10%, средняя цена пассивов - до 4%.

В условиях реструктуризации задолженности выплаты по ним  становятся реальными. Предприятия  получают возможность планировать  финансовую деятельность на несколько  лет вперед и инвестировать финансовые ресурсы в собственное развитие.

 

5. Классические  теории поиска оптимальной структуры  капитала и их применимость  в российских условиях.

 

5.1. Традиционная  теория.

В финансовых кругах в странах  с развитой рыночной экономикой в  отношении оптимизации структуры  капитала компаний сложился так называемый традиционный подход [1]. В соответствии данным подходом утверждается, что  при прочих равных условиях фирма  имеет некоторую оптимальную  структуру капитала, максимизирующую  благосостояние акционеров (стоимость  фирмы). Графически данное утверждение  представлено на Рисунке 5.1.а).Традиционалисты считают, что незначительные количества долга не влияют на доходность акций, т. е. норма доходности на обыкновенные акции может считаться приблизительно постоянной в рассматриваемой области значений долга. В силу того, что по их мнению стоимость долговых обязательств значительно ниже стоимости собственного капитала, средняя стоимость капитала будет убывать.Также традиционалисты считают, что данный процесс не может происходить бесконечно, и существует такое предельное значение долга, когда стоимость собственного капитала и риск фирмы начнут расти. Стоимость долга с ростом риска также начнет расти. В результате стоимость совокупного капитала фирмы будет иметь U - образную форму (см. Рисунок 5.1.б)), а минимум стоимости совокупного капитала должен дать его оптимальную структуру. Традиционалисты не проводили строгих доказательств и их теория является скорее интуитивной, чем научно обоснованной, поэтому она определяет лишь ориентировочное поведении стоимостей собственного, заемного и совокупного капитала.  

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

В силу необоснованности данного  подхода применение его в России практически невозможно, в этой связи  рассмотрим другие более теоретически обоснованные подходы.