Ивестиционный анализ обыкновенных акций (на примере швейной корпорации «Мэркор индастриз»)

36,0

83,0

97,0

38,0

40,0

40,0

39,0

38,0

"Кратное прибыли" (P/E)

14,5

6,2

8,3

12,8

9,5

13,6

16,2

15,1

Количество акций  в обращении 

(в млн.)

7,0

7,0

7,1

7,1

8,5

8,6

8,6

8,6

Оценки компании и отрасли приводит к выводу о  том, что темп роста объемов сбыта  у компании должен подняться в  году следующим за отчетным до 9,5%, затем  вследствие некоторого насыщения самого острого спроса на эту продукцию темп роста объемов реализации снизится и составит 9% в следующем году, а далее сохранится на этом же уровне.

Так как данные об отрасли и компании предсказывают  рост прибыли, мы будем использовать в нашем прогнозе норму чистой рентабельности, равную 3% в году следующим  за отчетным и 3,2% далее. Наконец, в последнем  прогнозируемом году можно предвидеть незначительное падение этого показателя из-за некоторых проблем с производственными  мощностями, отмеченных в опубликованных материалах о компании. Допустим также, что компания сможет поддерживать рост активов и объемов финансирования без дополнительного выпуска  акций (обыкновенных). Пусть коэффициент  выплаты дивидендов будет равен 40%. Последний элемент - это прогнозный показатель "кратное прибыли" (P/E). Основываясь на предпосылке об устойчивости фондового рынка, а также на ожидаемом росте выручки от сбыта продукции и прибыли, мы можем спрогнозировать, что он вырастет с 15,1 до 17 в последнем прогнозируемом году.

Основные компоненты финансового прогноза представлены в табл. 10 (стр. 45). Итоговые данные прогноза - это, безусловно, дивиденды и прирост капитала, которых может ожидать инвестор от акций "Мэркор" на основе сделанных допущений.

Таблица 7. Прогнозные данные компании "Мэркор индастриз"

Последние факичесике

Средние за 5 лет 

Прогноз на следующий  за отчетным год 

Прогноз на +2 год 

Прогноз на

+ 3 год 

Темп прироста выручки (в %)

6,8

8,8

9,5

9,0

9,0

Выручка за реализованную  продукцию 

(в млн. долл.)

606,6

N.A.

664,2

724,0

789,2

+ Другие доходы (в млн. долл.)

8,3

7,2

7,2

7,2

7,2

= Совокупный  доход (в млн. долл.)

614,9

N.A.

671,4

731,2

796,4

х Коэффициент  чистой рентабельности реализации (в %)

2,9

2,8

3,0

3,2

3,0

= Чистая прибыль  (в млн. долл.)

18,0

N.A.

20,1

23,4

24,0

+ Количество  обыкновенных акций в обращении  (в млн. шт.)

8,6

8,3

8,6

8,6

8,6

= Прибыль на  акцию (в долл.)

2,09

N.A.

2,34

2,72

2,80

х Коэффициент  выплаты дивидендов (в %)

38,0

39,0

40,0

40,0

40,0

= Дивиденд на  акцию (в долл.)

0,80

0,71

0,95

1,10

1,12

Прибыль на акцию (в долл.)

2,09

N.A.

2,34

2,72

2,80

х Коэффициент "кратное  прибыли"

15,10

13,45

15,50

16,00

17,00

= Курс акций  к концу года (в долл.)

31,50

NA

36,25

43,50

47,60

Доходность  за период владения

Доходность за период владения (HPR) важен для случаев, при которых горизонт инвестиций меньше года или равен. Она рассчитывается следующим образом:

Доходность за период владения показывает, какие  дивиденды получит инвестор, если подлинное фактическое поведение  акций не отклонится от ожидаемого. Доходность за период владения для  акций компании "Мэркор" при  условии, что акции можно купить по текущему курсу в 31,50 долл. и продать  год спустя по курсу 36,25 долл., будет  такова:

0.95 + 36.25 - 31.50

HPR = ------------------------- = 18.1%

31.50

Здесь мы используем прирост капитала как форму дохода инвестора, и он органично включен  в эту формулу в виде разности курсов акций. Таким образом, акции "Мэркор" должны принести 4,75 долл. в виде прироста капитала в первый год владения акциями.

Если бы инвестор имел горизонт инвестиций, равный одному году, то доходность за период владения акциями компании "Мэркор" составила  бы 18,1%.

Требуемая норма доходности инвестиций

Чтобы принять  решение о том, насколько приемлемы  инвестиции, надо сформулировать требуемую  норму доходности инвестиций. Величина этого показателя должна отражать уровень  риска инвестиций, на который придется идти, чтобы получить данную ставку доходности. Чем выше принимаемый  риск, тем выше должна быть потенциальная  доходность данных инвестиций.

Этот принцип  лежит в основе модели оценки доходности активов компании (САРМ).

Применяя САРМ, мы можем рассчитать требуемую норму  доходности инвестиций следующим образом:

Все необходимые  параметры для этого расчета  берутся из периодических изданиях либо их можно взять в режиме on-line в Интернете (к примеру, приложение А почерпано в режиме on-line). Доходность безрисковых активов - это средняя доходность казначейских векселей за последний год.

В соответствии с моделью САРМ риск отражен в  факторе "бета", а поэтому требуемая  норма доходности инвестиций будет  расти или снижаться с ростом или падением этого фактора. В  качестве примера можно взять  акции, которые имеют фактор "бета" 1,50, доходность безрисковых активов 6% и рыночную доходность 15%. Тогда  по этим акциям требуемая норма доходности инвестиций будет равна:

Требуемая норма  доходности = 6%+[1,50 х (15%- 6%)] = 19,5%.

Округлим этот показатель до 20% и будем использовать его при оценке стоимости акций  для определения инвестиционных преимуществ и привлекательности  акций.

В качестве альтернативы мы применим также более субъективный подход к определению требуемой  доходности. К примеру, если в процессе анализа выявились существенные колебания объемов реализации и  прибылей компании, то можно сделать  вывод о подверженности данной компании большому риску. Кроме того, надо учитывать  и рыночный риск, который измеряется фактором "бета". Для оценки требуемой  нормы доходности можно также  использовать показатель доходности по инвестиционным инструментам, сопоставимым с акциями, но менее рискованным. Например, ставку доходности долгосрочных государственных облигаций или  корпоративных облигаций, имеющих  высокий, или инвестиционный, рейтинг, можно использовать как некоторую  точку отсчета для определения  требуемой нормы доходности инвестиций. Это означает, что, используя эти  альтернативные показатели, мы можем  корректировать доходность с учетом делового и рыночного риска.

В компании «Мэркор» имеем следующее.

- ставки доходности  по корпоративным облигациям  с высоким рейтингом в начале  года, следующего за отчетным  примерно равны 10%.

- швейная промышленность, в которой действует данная  компания, подвержена значительному  деловому риску. 

Следовательно придется скорректировать показатель доходности так, чтобы он вырос примерно на 4-5 пунктов.

Учитывая фактор "бета" данной компании, мы можем  сделать вывод о том, что ее акции имеют существенный уровень  рыночного риска, и поэтому мы вновь должны увеличить базовую  ставку доходности примерно на 5 пунктов.

Просуммировав все скорректированные показатели, можно сделать следующий вывод: соответствующая этим условиям требуемая  норма доходности инвестиций должна быть равна примерно 20%.

Эта цифра оказалась  весьма близкой к показателю доходности инвестиций, который мы получили по модели САРМ: если анализ проведен тщательно  и корректно, то оба результата - и методом САРМ, и методом субъективных оценок - должны совпасть.

Используем полученный результат (20%), то увидим, что доходность за период владения в 18,1%, которую мы рассчитали раньше, является недостаточной  величиной доходности. И хотя доходность на уровне 18% может быть неплохим результатом  инвестиций для многих ценных бумаг, с учетом рисков этих акций такая  норма доходности не является достаточным  вознаграждением для инвестора.

Приведенная стоимость акций (справедливый курс)

Доходность за период владения является эффективным  средством оценки привлекательности  инвестиций, которыми владеют в течение  года или менее, но этот показатель не должен использоваться для оценки инвестиционных качеств ценных бумаг, которыми владеют более одного года. Более длинный горизонт инвестиций означает, что надо ввести в анализ концепцию стоимости денег во времени и рассматривать акции  через призму приведенной, или текущей, стоимости.

Для этого была разработана модель оценки акций, которая  учитывает важные характеристики риска  и требуемой доходности и действует  в рамках приведенной стоимости. Модель описывается следующей формулой:

где:

D(t) - будущий годовой дивиденд за год t,

PVIF(t) - фактор дисконтирования однократной суммы при данной требуемой доходности в год t (таблица дисконтированного однократного потока денежных средств см. в приложении Б),

SP(n) - предполагаемый курс акций в году N,

N- количество  лет в горизонте инвестиций.

Расчет по данной формуле дает ответ на вопрос о  справедливом курсе исходя из предполагаемого  потока доходов.

Эта модель оценки стоимости акций основана на модели оценки дивидендов с переменным темпом роста (именно переменные темпы роста  имеем в компании «Мэркор индастриз»).

Это уравнение  описывает приведенную стоимость  акции, которая и составляет ее искомую  внутреннюю стоимость. Внутренняя стоимость  акции - это текущий курс, или цена, которую согласен заплатить инвестор при данных ожиданиях дивидендов и поведении будущего курса при условии, что он хотел бы получить доходность, равную или выше требуемой нормы доходности инвестиций, найденной либо по модели САРМ, либо путем субъективных оценок.

Используя данные о прогнозных дивидендах и курсе  акции (табл. 10, стр. 45), а также требуемую  норму доходности в 20%, рассчитаем приведенную  стоимость акции компании "Мэркор" в трехлетнем периоде:

Приведенная стоимость  акции = (0,95 долл. х 0,833) +(1,10 долл. х 0,694) +

+ (1,12 долл. х 0,579) + (47,60 долл. х 0,579) =

= 29,76 долл.

Приведенная стоимость  в 29,76 долл. означает, что при данном прогнозе дивидендов и будущего курса  мы получим требуемую норму доходности инвестиций от этих акций только при  условии покупки акций по курсу, равному 29,76 долл.