Дивидендная политика акционерных компаний

     Таким образом, основной  вывод из рассуждений Гордона и Линтнера таков: в формуле общей доходности дивидендная доходность имеет приоритетное значение: увеличивая долю прибыли, направляемую на выплату дивидендов, можно способствовать повышению рыночной стоимости фирмы, т.е. увеличению благосостояния ее акционеров.

3. В конце 70-х — начале 80-х  годов были опубликованы результаты  исследований Н Литценбергера  и К.Рамасвами, получавшие, а дальнейшем название теории налоговой дифференциации, согласно которой с позиции акционеров приоритетное значение имеет не дивидендная, а капитализированная доходность. Объяснение этому достаточно очевидно — доход от капитализации облагался налогом по меньшей ставке, чем полученные дивиденды.

В соответствии с этой теорией если две компании различаются лишь в способах распределения прибыли, то акционеры фирмы, имеющей относительно высокий уровень дивидендов, должны требовать повышенный доход на акцию, чтобы компенсировать потери в связи с повышенным налогообложением. Таким образом, компании невыгодно платить высокие дивиденды, а ее рыночная стоимость максимизируется при относительно низкой доле дивидендов в прибыли.

Значение проводимой руководством акционерной организации дивидендной политики заключается в том, что эта политика: оказывает влияние на финансовую программу и бюджет капиталовложений организации; воздействует на движение денежных средств организации; влияет на отношение организации с ее инвесторами. Низкий уровень дивидендов может привести не только к слабой реализации выпускаемых акций, но и их массовой продаже акционерами, к снижению цен на акции и т.д.

4. Сигнальная теория дивидендов (или "теория сигнализирования''). Эта теория построена на том, что основные модели оценки текущей реальной рыночной стоимости акций и качестве базисного элемента используют размер выплачиваемых по ней дивидендов. Таким образом, рост уровня дивидендных выплат определяет автоматическое возрастание реальной, а соответственно и котируемой рыночной стоимости акций, что при их реализации  приносит акционерам дополнительный доход. Кроме того, выплата высоких дивидендов "сигнализирует" о том, что компания находится на подъеме и ожидает существенный рост прибыли в предстоящем периоде. Эта теории  неразрывно связана с  высокой  "прозрачностью" фондового рынка, на котором оперативно полученная информация оказывает существенное влияние на колебания рыночной стоимости акций.

5. Теория соответствия дивидендной  политики составу акционеров (или  «теория клиентуры»). В соответствии  с этой теорией компания должна  осуществлять такую дивидендную политику,  которая  соответствует ожиданиям большинства акционеров, их менталитету. Если основной состав акционеров ("клиентура" акционерной компании) отдает предпочтение текущему доходу, то дивидендная политика должна исходить из преимущественного направления  прибыли на цели текущего потребления. И наоборот, если основной состав акционеров отдает предпочтение увеличению своих предстоящих доходов, то дивидендная политика должна исходить из преимущественной капитализации прибыли в процессе ее распределения. Та часть акционеров, которая с такой дивидендной политикой будет не согласна, реинвестирует свой капитал в акции других компаний, в результате чего состав "клиентуры" станет более однородным.

Практическое использование этих теорий позволило выработать три подхода к формированию дивидендной политики — ''консервативный", "умеренный" ("компромиссный”) и "агрессивный". Каждому из этих подходов соответствует определенный тип дивидендной политики (таблица 1).

Таблица 1. Основные типы дивидендной политики акционерного общества.

Определяющий подход к формированию дивидендной политики	Варианты используемых типов дивидендной политики
I. Консервативный подход	1.Остаточная политика дивидендных выплат 2.Политика стабильного  размера дивидендных выплат
II.Умеренный (компромиссный) подход	3. Политика минимального стабильного  размера дивидендов с надбавкой  в отдельные периоды
III. Агрессивный подход	4.  Политика стабильного уровня  дивидендов 5.Политика постоянного  возрастания размера дивидендов

 

1. Остаточная политика дивидендных выплат предполагает, что фонд выплаты дивидендов образуется после того, как за счет прибыли удовлетворена потребность в формировании собственных финансовых ресурсов, обеспечивающих в полной мере реализацию инвестиционных возможностей предприятия. Если по имеющимся инвестиционным проектам уровень внутренней ставки доходности превышает средневзвешенную стоимость капитала (или другой избранный критерий, например, коэффициент финансовой рентабельности), то основная часть прибыли должна быть направлена на реализацию таких проектов, так как она обеспечит высокий темп роста капитала (отложенного дохода) собственников. Преимуществом политики этого типа является обеспечение высоких темпов развития предприятия, повышение его финансовой устойчивости. Недостаток же этой политики заключается в нестабильности размеров дивидендных выплат, полной непредсказуемости формируемых их размерен в предстоящем периоде и даже отказ от их выплат в период высоких инвестиционных возможностей, что отрицательно сказывается на формировании уровня рыночной цены акций. Такая дивидендная политика используется обычно лишь на ранних стадиях жизненного цикла предприятии, связанных с высоким уровнем его инвестиционной активности.

2. Политика стабильного размера дивидендных выплат предполагает выплату неизменной их суммы на протяжении продолжительного периода (при высоких темпах инфляции сумма дивидендных выплат корректируется на индекс инфляции). Преимуществом этой политики является ее  надежность, которая создает чувство уверенности у акционеров в неизменности размера текущего дохода  вне зависимости от различных обстоятельств, определяет стабильность котировки акций  на фондовом рынке. Недостатком же этой политики является ее слабая связь с финансовыми результатами деятельности предприятия, в связи с чем в периоды неблагоприятной конъюнктуры и низкого размера формируемой прибыли инвестиционная деятельность может быть сведена к  нулю.  Для  того,  чтобы   избежать  этих  негативных последствий стабильный размер дивидендных выплат устанавливается обычно по относительно низком уровне, что и относит данный тип дивидендной политики к категории консервативной, минимизирующей риск снижения финансовой устойчивости предприятия из-за недостаточных темпов прироста собственного капитала.

3.  Политика минимального стабильного размера дивидендов с надбавкой в отдельные периоды (или политика "экстра-дивиденда") по весьма распространенному мнению представляет собой наиболее взвешенный ее тип. Её преимуществом является стабильная гарантированная выплата дивидендов в минимально предусмотренном размере (как в предыдущем случае) при высокой связи с финансовыми результатами деятельности предприятия, позволяющей увеличивать размер дивидендов в периоды благоприятной хозяйственной конъюнктуры, не снижая при этом уровень инвестиционной активности. Такая дивидендная политика даст наибольший эффект на предприятиях с нестабильным в динамике размером формирования прибыли. Основной недостаток этой политики заключается в том, что при продолжительной выплате минимальных размеров дивидендов инвестиционная привлекательность акций компании снижается и соответственно падает их рыночная стоимость.

4. Политика стабильного уровня  дивидендов предусматривает установление долгосрочного нормативного коэффициента дивидендных выплат по отношению к сумме прибыли (или норматива распределения прибыли на потребляемую и капитализируемую ее части). Преимуществом этой политики является простота ее формирования и тесная связь с размером формируемой прибыли. В то же время основным ее недостатком является нестабильность размеров дивидендных выплат па акцию, определяемая нестабильностью суммы формируемой прибыли. Эта нестабильность вызывает резкие перепады в рыночной стоимости акций по отдельным периодам, что препятствует максимизации рыночной стоимости предприятия и процессе осуществления такой политики (она "сигнализирует" о высоком уровне риска хозяйственной деятельности данною предприятия). Даже при высоком уровне дивидендных выплат такая политика не привлекает обычно инвесторов (акционеров), избегающих риска. Только зрелые компании со стабильной прибылью могут позволить себе осуществление дивидендной политики этого типа, если размер прибыли существенно варьирует в динамике, эта политика генерирует высокую угрозу банкротства.

5. Политика постоянного возрастания  размера дивидендов (осуществляемая под девизом — "никогда не снижай годовой дивиденд”) предусматривает стабильное возрастание уровня дивидендных выплат в расчете на одну акцию. Возрастание дивидендов при осуществлении такой политики происходит, как правило, в твердо установленном проценте прироста к их размеру в предшествующем периоде (на этом принципе построена "Модель Гордона", определяющая рыночную стоимость акций таких компаний). Преимуществом такой политики является обеспечение высокой рыночной стоимости акций компании и формирование положительного ее имиджа у потенциальных инвесторов при дополнительных эмиссиях. Недостатком же этой политики является отсутствие гибкости в ее проведении и постоянное подрастание финансовой напряженности — если темп роста коэффициента дивидендных выплат возрастает (т.е. если фонд дивидендных выплат растет быстрее, чем сумма прибыли), то инвестиционная активность предприятия сокращается, а коэффициенты финансовой устойчивости снижаются (при прочих равных условиях). Поэтому осуществление такой дивидендной политики могут позволить себе лишь реально процветающие акционерные компании — если же эта политика не подкреплена постоянным ростом прибыли компании, то она представляет собой верный путь к ее банкротству.

     

 

 

 

 

 

 

 

1.3. Факторы дивидендной  политики

 

      В любой стране  имеются определенные нормативные  документы, в  той  или иной  степени регулирующие различные  стороны  хозяйственной  деятельности,  в том  числе  и  порядок  выплаты  дивидендов.  Кроме   того,   существуют   и национальные традиции в содержании дивидендной политики, общие  тенденции  в отношении выплаты дивидендов. Существуют и некоторые  другие  обстоятельства формального  и  неформального,  объективного  и   субъективного   характера, влияющие на дивидендную политику.

Приведём наиболее характерные факторы:

• инвестиционные возможности;

• цена заемного капитала в сравнении с ценой нераспределенной прибыли;

• сроки появления инвестиционных возможностей;

• ликвидность;

• кредитоспособность;

• инфляция;

• установленные законом ограничения;

• ограничения в договоре о ссуде;

• предпочтение акционеров;

• контроль со стороны акционеров;

• стабильность.

 

1. Инвестиционные возможности фирмы

Если дивидендная политика должна быть чисто финансовым решением, то число привлекательных инвестиционных проектов, доступных для фирмы, будет главным определяющим фактором уровня дивидендных выплат. Если таких возможностей много, то коэффициент выплат будет низким, а если таких возможностей мало, то он будет высоким. Также необходимо внимательно анализировать другие факторы, влияющие на дивидендную политику, особенно основанные на предпочтениях акционеров, даже если имеются хорошие возможности для использования средств внутри компании. Всегда есть вариант, связанный с получением займа, и это может повысить общую прибыль акционеров за счет преимуществ финансовой зависимости.

2. Цена заемного капитала  по сравнению с ценой нераспределенной прибыли

Если существуют хорошие инвестиционные возможности внутри фирмы, то сторона, принимающая решение о выплате дивидендов должна рассмотреть соответствующие цены заемного капитала и нераспределенной прибыли. Следует помнить, что если средства должны быть удержаны от распределения для финансирования инвестиционной возможности внутри фирмы, то для акционеров будет существовать альтернативная цена неполученных дивидендов.

3. Распределение возможностей  инвестиций в предприятие по  срокам

Распределение по срокам имеет очень большое значение. Если в настоящее время возможности отсутствуют, то они появятся через небольшой или длительный период времени. Можно посчитать, что предпочтительнее выплачивать дивиденд сейчас, чтобы акционеры могли найти наилучшее применение средств самостоятельно, а не оставлять излишек средств в компании в ожидании будущих возможностей с неопределенным результатом.

4. Ликвидность

При "объявлении" дивидендов, необходимо обладать только текущей или нераспределенной прибылью для его покрытия. Однако для "выплаты" дивиденда необходимы наличные денежные средства. Следовательно, при решении вопросов дивидендной политики нужно учитывать ликвидность компании. Если компания не обладает достаточной ликвидностью, то это усиливает ограничения по дивидендам, а если у компании достаточно наличных средств, то решение о выплате дивидендов принять гораздо легче. Это требует оценки краткосрочной ликвидности и проверки движения денежных средств, по крайней мере, на следующие 12 месяцев. Если Вы хотите сохранить ликвидность и в то же время сохранить преимущества дивидендных выплат, то следует рассмотреть вариант с дивидендом, выплачиваемым акциями.

5. Кредитоспособность

При анализе ликвидности компании, следует учитывать ее возможности по получению займов. При наличии дополнительных возможностей по получению займов можно более гибко оценивать ликвидность, и опять придется принимать решение о том, что лучше: удерживать средства для инвестиций внутри компании или получать их извне.

6. Инфляция

В периоды инфляции учет по первоначальной стоимости завышает операционную прибыль компании. Это вызвано тем, что выплаты за использование активов основываются на первоначальной стоимости и занижают затраты, обусловленные использованием этих активов. Это означает, что часть прибыли должна быть оставлена внутри компании для обеспечения сохранности капитала на его соответствующем физическом и финансовом уровне. Выплата дивидендов из этой прибыли означает распределение части капитала компании. В период высоких темпов инфляции эта проблема становится еще более острой.

7. Законодательные ограничения

Согласно законодательству РФ дивиденды могут выплачиваться только из чистой прибыли. Они не могут выплачиваться, если нет достаточной прибыли для их покрытия. Иногда также могут вводиться законодательные ограничения на уровень роста дивидендов. Эти ограничения должны соблюдаться, даже если они носят рекомендательный, а не обязательный характер. Данный фактор (влияние российского законодательства на выплату дивидендов и выбор дивидендной политики) рассмотрим подробно ниже.

8. Ограничения в договорах  о ссуде

Многие соглашения о предоставлении ссуд могут ограничивать или запрещать выплаты дивидендов на период предоставления ссуды. Необходимо проверить эти соглашения до принятия решения о дивидендной политике. Часто требуется согласие ссудодателя на выплату или увеличение дивиденда.

9. Предпочтения акционеров

По возможности необходимо учитывать, что акционеры предпочитают текущую прибыль, а не доходы от прироста капитала. В этой связи должны быть проанализированы достоинства налогообложения доходов от прироста капитала по сравнению с подоходным налогом. Если, например, большинство акционеров выплачивают большие налоги, то они могут отдать предпочтение доходам от прироста капитала, а не текущей прибыли. Пенсионный фонд или другая организация-инвестор могут захотеть сочетать текущую прибыль и доходы от прироста капитала. В больших открытых компаниях невозможно определить предпочтения всех акционеров. Каждый акционер будет иметь различные потребности, и единственным разумным курсом для удовлетворения наибольшего количества акционеров будет выбор золотой середины.