Теоретические аспекты управления портфелем ценных бумаг

       (11) 

лежат на прямой, проходящей через  точки (0, r_f) и (s_p, r_p), где r_f и r_p – безрисковая и рисковая доходности соответственно. Среди всех таких прямых нужно выбрать самую крутую (более крутая дает большую доходность при заданном риске), т.е. ту, которая проходит через точку (0, r_p) и точку касания T к эффективной границе (рисунок 5).

Рисунок 5. Достижимое и эффективное множества при возможности безрискового кредитования.

      Множество достижимости существенно изменяется в результате рассмотрения безрискового кредитования. Две границы являются прямыми линиями, выходящими из точки, соответствующей безрисковому активу Нижняя линия соединяет две точки, соответствующие безрисковому активу и портфелю с набольшим риском и доходностью. Поэтому она представляет портфели, являющееся комбинациями этого портфеля и безрискового актива.

      Другая  прямая линия, выходящая из точки, соответствующей безрисковому активу, представляет комбинации безрискового актива и определенного рискованного портфеля из эффективного множества модели Марковица. Эта линия является касательной к данному эффективному множеству (в точке, обозначенной T).

      Часть эффективного множества модели Марковица отсекается этой линией. В частности, портфели, которые принадлежали эффективному множеству в модели Марковица и располагались между минимально рискованным портфелем, обозначенным через V, и портфелем Т, с введением возможности инвестирования в безрисковые активы не являются эффективными. Теперь эффективное множество состоит из прямого и искривленного отрезка. Прямой отрезок идет от безрискового актива в точку Т и поэтому представляет портфели, составленные из различных комбинаций безрискового актива и портфеля Т. Искривленный отрезок расположен выше и правее точки T представляет портфели из эффективного множества модели Марковица. Рисунок 6 изображает, как изменяется допустимое множество, если введена возможность как предоставления, так и получения займа по одной и той же безрисковой процентной ставке. Множество достижимости представлено областью, расположенной между двумя лучами, выходящими из точки, соответствующей безрисковой ставке, и проходящими через точки, соответствующие наиболее доходному портфелю и портфелю, обозначенному через Т. Эти два луча уходят в бесконечность при условии, что нет ограничений на величину получаемого займа. Луч, идущий через портфель Т, является особенно важным, поскольку он представляет эффективное множество. Как и прежде, линия, идущая через T, является касательной к эффективному множеству модели Марковица. Кроме портфеля T ни один из портфелей, которые находились в эффективном множестве модели Марковица, не является эффективным после введения возможности предоставления и получения безрисковых займов.

Рисунок 6. Достижимое и эффективное множества в случае возможности безрискового  заимствования и кредитования. 

      В модели оценки финансовых активов новую  эффективную границу, полученную с  учетом безрискового актив, называют рыночной линией, а портфель Т – рыночным портфелем.

Алгоритм  Элтона-Грубера-Падберга

      При определении структуры касательного портфеля Т в модели с безрисковым активом можно также воспользоваться методом критических линий, как и в модели Марковица. Но имеется и другой метод определения структуры этого портфеля, который не требует определения «угловых» портфелей и, следовательно, является более простым.

      Предполагается, что доходности ценной бумаги могут  быть описаны рыночной моделью (индексной моделью Шарпа), а также, что существует возможность безрискового заимствования и кредитования по ставке r_f. Метод разработан Элтоном, Грубером и Падбергом.

      Алгоритм  начинается с замечания, что наклон линии, выходящей из точки r_f и проходящей через любой конкретный портфель равен:

       . (12) 

      «Касательный» портфель Т определяется как имеющий максимальную тхэту (Q). Для поиска портфеля, имеющего максимальную Q, применяется следующий пятишаговый алгоритм:

1. Упорядочить  ценные бумаги в порядке убывания отношений доходности к систематическому риску (reward-to-volatility ratio):

, (13) 

где r_i – ожидаемая доходность i-й ценной бумаги;

   r_f – безрисковая ставка;

  b_iI – коэффициент «бета».

Числитель этого выражения представляет собой ожидаемое «вознаграждение» за приобретение ценной бумаги, а знаменателем является соответствующий ей b-коэффициент. Это отношение иногда называют отношением Трейнора.

2. Начиная  с ценной бумаги, имеющей наибольшее  RVOL_i, добавлять ценные бумаги одну за другой и вычислять F_i:

, (14) 

где s²_I – систематический риск – дисперсия рыночного индекса;

   s²_eI – несистематический риск – дисперсия случайной ошибки.

3. Сравнивать  величины F_i с соответствующими RVOL_i до тех пор, пока F_i меньше RVOL_i. С некоторого момента это соотношение изменится на противоположное. Пусть k – максимальный номер, для которого это соотношение еще не выполнено. Тогда ценные бумаги с 1 по k будут иметь не нулевые веса в портфеле Т, а остальные – нулевые. Таким образом, F_k является «ставкой отсечения» для RVOL.

4. Вычислить  величины Z_i, чтобы определить, с какими весами будут входить в портфель первые k ценных бумаг:

. (15) 

Значения  Z_i для i = k + 1, ..., N полагаются равными нулю.

5. Разделить  каждую Z_i на сумму Z_i для получения весов для ценной бумаги:

(16) 

Это сделать  необходимо, так как сумма Z_i обычно не равна единиц.

      Полученные  значения X_i и являются долями ценных бумаг в портфеле Т. 

3. Стили управления портфелем ценных бумаг

 

      Иначе говоря, процесс управления направлен на сохранение основного инвестиционного качества портфеля и тех свойств, которые бы соответствовали интересам его держателя.

Поэтому необходима текущая корректировка  структуры портфеля на основе мониторинга факторов, которые могут вызвать изменение в составных частях портфеля. [9, С.115]

    Технический и фундаментальный анализы:

В техническом используется графический и математический подход к анализу изменения цен в прошлом. Этот подход основывается на базовом предположении, что модели изменения цены повторяются и различимы.

В фундаментальном анализе используются доступные финансовые показатели для расчета широкого спектра коэффициентов.

    Эти два метода анализа, фундаментальный  и технический, очень разные, но необязательно считать их конкурирующими. Они могут дополнять друг друга.

    Стратегия использования обоих методов  заключается в том, чтобы пользоваться преимуществами каждого из них, а именно:

1. Использовать фундаментальный анализ для отбора ценных бумаг
2. Использовать технический анализ для выбора момента проведения операции.

Совокупность  применяемых к портфелю методов  и технических возможностей представляет способ управления, который может быть охарактеризован как «активный» и «пассивный». [11, С202]

      Пассивное управление характерно для консервативных и умеренно-агрессивных инвесторов. В качестве главных целей при пассивном управлении выступают защита вложений от инфляции и получение гарантированного дохода при минимальном риске и низких затратах на управление. Этот тип управления предполагает создание хорошо диверсифицированных портфелей ценных бумаг, для которых можно с высокой точностью рассчитать доходность, риск и ликвидность. Пассивный тип управления основан на том, что конфигурация портфеля в течение длительного периода времени не пересматривается. [25] Это позволяет реализовать серьезное преимущество пассивного управления - низкий уровень управленческих расходов. Во-первых, пассивное управление эффективно лишь в отношении портфеля, состоящего из низкорискованных ценных бумаг, а их на отечественном рынке немного. Во-вторых, ценные бумаги должны быть долгосрочными для того, чтобы портфель существовал в неизменном состоянии длительное время. Это позволит реализовать основное преимущество пассивного управления — низкий уровень накладных расходов. Динамизм российского рынка не позволяет портфелю иметь низкий оборот, так как велика вероятность потери не только дохода, но и стоимости. Малоприменим и такой способ пассивного управления как метод индексного фонда. Индексный фонд — это портфель, отражающий движение выбранного биржевого индекса, характеризующего состояние всего рынка ценных бумаг. Если инвестор желает, чтобы портфель отражал состояние рынка, он должен иметь в портфеле такую долю ценных бумаг, какую эти бумаги составляют при подсчете индекса. В целом рынок ценных бумаг в настоящее время малоэффективен, поэтому применение такого метода может принести убытки вместо желаемого положительного результата.[8, С.14]

Определенные  трудности могут возникнуть и при использовании метода сдерживания портфеля. Этот вариант пассивного управления связан с инвестированием в неэффективные ценные бумаги. При этом выбираются акции с наименьшим соотношением цены к доходу, что позволяет в будущем получить доход от спекулятивных операций на бирже. Однако нестабильность российского рынка не дает подобных гарантий.

Прежде  всего исходя из средневзвешенной цены заемных средств или нормативной эффективности использования собственных средств определяется минимально необходимая доходность портфеля.

Затем на основе мониторинга осуществляется отбор ценных бумаг в портфель с гарантированной доходностью и минимальным риском.

Сигналом  к изменению сформированного  портфеля служат не рыночные изменения, как в случае активного управления, а падение доходности портфеля ниже минимальной. Таким образом, доходность является тем индикатором, который заставляет «перетряхнуть» портфель.[11,С.212]

Нельзя  утверждать, что только конъюнктура  фондового рынка определяет способ управления портфелем.

Выбор тактики управления зависит и  от типа портфеля. Скажем, трудно ожидать значительного выигрыша, если к портфелю агрессивного роста применить тактику «пассивного» управления. Вряд ли будут оправданы затраты на активное управление, ориентированное, например, на портфель с регулярным доходом. [2, С.110]

Выбор тактики управления зависит также  от способности менеджера (инвестора) выбирать ценные бумаги и прогнозировать состояние рынка. Если инвестор не обладает достаточными навыками в выборе ценных бумаг или времени совершения операции, то ему следует создать диверсифицированный портфель и держать риск на желаемом уровне. Если инвестор уверен, что он может хорошо предсказывать состояние рынка, ему можно менять состав портфеля в зависимости от рыночных перемен и выбранного им вида управления.

Например, пассивный метод управления возможен для портфеля облигаций государственного сберегательного займа, по которым возможен расчет доходности, и колебания рыночных цен с позиции отдельного инвестора представляются малопривлекательными. [5, С.105]

Пассивное управление акциями

      Как отмечалось, риск ценных бумаг можно разбить на два компонента: систематический риск, который нельзя исключить диверсификацией, и несистематический риск, который можно исключить: 
Риск ценной бумаги = Систематический риск +Несистематический риск. Любой инвестор, не питающий любви к риску будет исключать несистематический риск через диверсифицирование, поэтому относящийся к делу риск будет равен: Риск ценных бумаг == только систематический риск.