Теоретичні аспекти оцінки капіталу підприємства та оптимізації його структури

Особливістю залучення позик підприємствами у країнах ЦСЄ, на наш погляд, є також вплив доларизації економік на кошик валют, у котрих залучаються позики та їх вартість. Зокрема, у пострадянських країнах до кризи 2008р. понад 40% позик було залучено в іноземній валюті, переважно в доларах США [6]. Рівень доларизації економік нових членів ЄС також високий. Його можна вважати похідним від процесів зближення економік країн ЄС. При цьому за підрахунками МВФ, рівень доларизації позик у нових країнах ЄС у 2005р. перевищував відповідний показник для пострадянських країн майже на 15 процентних пунктів. Для порівняння доларизація запозичень у країнах Латинської Америки та Азії в цей час коливалася в межах 25% та 5% відповідно [5]. Якщо у 1997р. середня частка позик в іноземній валюті у ВВП нових країн ЄС склала 24%, то за підсумками 2007р. її величина перевищила 40% [5]. У розрізі окремих країн найвищий рівень запозичень в іноземній валюті, у тому числі спрямованих на потреби реального сектора, спостерігався у країнах Прибалтики. За наведеною ознакою ці країни можна віднести до групи держав пострадянського простору, незважаючи на їх членство у ЄС. Окрім тенденцій зближення із зоною євро, стимулом для залучення позик у євровалюті для країн останніх хвиль розширення ЄС стали низькі реальні відсоткові ставки[5]. Серед інших стимулів:

- полегшений доступ до  іноземних джерел коштів в умовах лібералізації руху капіталу в межах ЄС;

- зростання відкритості економік та виникнення можливостей додаткового хеджування ризиків, пов’язаних із запозиченнями в іноземній валюті;

- наближення нових країн ЄС до приєднання до зони євро як підстава зростання довіри до стабільності курсу євро.

Остання риса, на наш погляд, не до кінця виправдала себе в умовах низхідних макроекономічних коливань другої половини 2008р., проте до певної міри обмежила волатильність курсів національних грошових одиниць у нових країнах ЄС.

Щодо країн постсоціалістичного простору, серед яких Україна, Росія та Білорусь, рівень доларизації позик, отриманих місцевими підприємствами, наприкінці 2008р. перевищив 50%, що було зумовлено невчасним погашенням кредитів боржниками. Наприкінці 2009р. цей показник став знижуватися за рахунок часткового повернення заборгованості та переорієнтації приватного сектора на запозичення у національних грошових одиницях [7,8]. У Білорусі з огляду на обмеження можливості отримання позик в іноземній валюті, окрім російського рубля, коливання курсів основних світових валют не мали негативних макроекономічних наслідків [9]. До переваг залучення позик в іноземній валюті для країн пострадянського простору ми так само відносимо порівняно низький рівень номінальних процентних ставок, зумовлений високим внутрішнім рівнем інфляції та тривалим використанням режиму жорсткої прив’язки національних грошових одиниць до долара США.

В результаті розвитку фінансової кризи номінальні процентні ставки у країнах ЦСЄ до кінця 2008р. зросли в середньому на 1-3 процентних пункти [10]. Незважаючи на незначне зростання вартості позик, підприємства фактично втратили доступ до коштів з огляду на їх вимивання із місцевих фінансових ринків.

Аналіз реальних відсоткових ставок на позики у національних грошових одиницях країн ЦСЄ демонструє чітку відмінність між групою пострадянських країн включно із країнами Прибалтики та групою нових країн ЄС [10].

Виглядає так, що впродовж 2005-2008рр. з урахуванням інфляції фінансовий сектор в Україні, Росії, Білорусі. Литві, Латвії та Естонії надавав позики собі в збиток. Одним із пояснень, які ми розглядаємо як ймовірні, є висока частка споживчих позик із прихованими комісійними платежами та відсотками, що включені у вартість товару. Це знижує номінальну вартість позики. За високого рівня інфляції отримаємо дуже низький показник реальної відсоткової ставки. Така особливість характерна, в першу чергу, для пострадянських країн Східної Європи. Крім цього, зазначену групу країн від нових країн ЄС відрізняє також відсутність у більшості із них до 2008р. де-факто плаваючого валютного режиму. Фіксація курсу вітчизняної грошової одиниці по відношенню до однієї із вільноконвертованих валют – найчастіше долара США або євро – на невизначений період часу, з нашої точки зору, ускладнює врахування реальної вартості позики при оцінці інвестування в основний капітал особливо у випадку невідповідності номінального курсу вітчизняної валюти її реальному курсу по відношенню до грошової одиниці фіксації.

Т ким чином ми схильні пояснювати високий рівень популярності позик в іноземній валюті як джерела фінансування потреб в основному капіталі серед підприємств у країнах пострадянського простору їх порівняно низькою номінальною вартістю, використанням валютних режимів прив’язки та фіксації курсів місцевих грошових одиниць, макроекономічною нестабільністю та неврахуванням реальних відсоткових ставок. У нових країнах ЄС, як зазначалося вище, суб’єкти господарювання також надають перевагу позикам в іноземній валюті, проте їх вибір, на наш погляд, ґрунтується на значеннях реальних процентних ставок в умовах низького рівня інфляції та використання валютних режимів керованого плавання.

До особливостей джерел формування капіталу підприємств у країнах ЦСЄ ми також відносимо політику субсидування окремих галузей промисловості та сільського господарства, що у різні періоди застосовувалася місцевими урядами та наддержавними органами. ЄС субсидує, у першу чергу,сільське у складі цього інтеграційного об’єднання, не можна говорити про вагомий вплив державної допомоги на структуру капіталу сільськогосподарських підприємств. Про те у майбутньому це може викликати скорочення рівня левериджу у галузі та заміну позичкових ресурсів на субсидійні нарахування.

У країнах пострадянського простору широко практикувалося субсидіювання діяльності металургійних підприємств, підприємств видобувної галузі та автомобілебудівних компаній. Така політика також скоротила потребу у залученні боргового капіталу, проте безоплатний характер допомоги, на наш погляд, викликав зниження реальної рентабельності виробництва.

Для пострадянських країн у складі України, Росії та Білорусі, окрім вище наведеного характерний також так званий прихований леверидж або леверидж з боку попиту. Так ми називаємо особливість, котра проявляється у тому, що частина зобов’язань підприємства перекладається на споживача шляхом реалізації схеми передоплати за товари та послуги. У разі високої вартості товару чи послуги, що, зокрема, властиве для будівельної галузі та торгівлі автомобілями, місцевий споживач з огляду на відносно низьку платоспроможність часто вдається до залучення споживчих та іпотечних позик та вносить попередню оплату за те, що отримає через певний, нерідко тривалий проміжок часу.

Незважаючи на те, що прихований леверидж не збільшує частки позичкових ресурсів у фінансуванні капіталу підприємств, він несе у собі додатковий ризик з боку попиту і, як ми вважаємо, діє так само як і звичайне плече фінансового важеля. У разі обмеження доступу до кредитних коштів для споживачів, такі компанії переживають труднощі у зв’язку із скороченням можливості фінансування власного капіталу за рахунок комерційних кредитів.

Формалізувати ризики, пов’язані із прихованим левериджем, дуже складно у зв’язку із тим, що увесь тягар погашення заборгованості лежить на клієнтах підприємства. На наш погляд, леверидж попиту існуватиме у пострадянських країнах доти, доки не відбудеться зростання платоспроможного попиту, рівня конкурентності середовища та як наслідок насичення ринків товарами та послугами. Це дозволить змінити схему оплати на користь споживача, а суб’єкт господарювання зможе чітко оцінити власні ризики.

Останньою із сучасних структурних особливостей джерел формування капіталу підприємств у країнах ЦСЄ, на котрій ми вважаємо за доцільне зосередити увагу, є відсутність повноцінного доступу до венчурного капіталу. Ця форма фінансування потреб у капітальних ресурсах поки не знайшла поширення у країнах Європи і вважається проявом американської корпоративної культури у галузі передових технологій. Оскільки венчурний або ризиковий капітал застосовується для повного або часткового фінансування бізнес-проектів, то отримані таким чином кошти переважно використовуються для формування капіталу підприємства на початковій стадії розвитку, коли існує гостра потреба в інвестиціях. За умов недостатньої інвестиційної активності банків та низького рівня розвитку фондових ринків, що особливо характерно для пострадянських країн, відсутність венчурного капіталу схиляє підприємства-початківці до залучення позик із неформальних джерел. З нашої точки зору, це може викликати часткову тінізацію бізнесу, несе додаткові ризики та ускладнює формалізацію кінцевих результатів діяльності підприємства.

Усі перелічені особливості, на наш погляд, сформувалися на основі підприємницького досвіду перших років трансформаційних процесів. В результаті реалізації програм приватизації державних підприємств чимало суб’єктів господарювання дісталися колишнім державним чиновникам та керівникам підприємств за заниженими цінами. З огляду на використання еволюційного методу трансформації цей процес набув найбільшого поширення у пострадянських країнах Східної Європи. Таким чином відбулося заміщення первинного накопичення капіталу його первинним перерозподілом. Разом із відсутністю повноважень щодо формування капіталу у період існування радянської системи господарювання власники та управлінці нового покоління, на наш погляд, не мали сформованого розуміння системи використання платних джерел фінансування потреб у капіталі. Як наслідок чимало підприємств сформували не диверсифіковану структуру капіталу та мали труднощі із визначенням його вартості та пошуком більш оптимального поєднання внутрішніх та зовнішніх ресурсів.