Теоретичні аспекти оцінки капіталу підприємства та оптимізації його структури

б) коефіцієнт фінансового  леверіджу (коефіцієнт фінансування);

в) коефіцієнт довгострокової фінансової незалежності;

г) коефіцієнт співвідношення довго- та короткострокової заборгованості.

Аналіз фінансової стійкості  підприємства дозволяє оцінити ступінь  стабільності його фінансового розвитку і рівень фінансових ризиків, які генерують загрозу банкрутства.

На третій стадії аналізу  оцінюється ефективність використання окремих елементів капіталу в  цілому. У процесі проведення такого аналізу розраховуються в динаміці такі показники:

а) період обороту капіталу;

б) коефіцієнт рентабельності власного використаного капіталу;

в) коефіцієнт рентабельності власного капіталу;

г) капіталовіддача;

ґ) капіталоємність реалізації продукції.

2. Оцінка основних факторів, які визначають формування структури  капіталу. Практика показує, що  не існує єдиних рецептів ефективного  співвідношення власного і позиченого  капіталу не тільки для однотипних  підприємств, але і для одного  підприємства на різних стадіях  його розвитку і при різній  кон'юнктурі товарного і фінансового  ринків. Разом з цим, існує ряд  об'єктивних та суб'єктивних факторів, урахування яких дозволяє цілеспрямовано  формувати структуру капіталу, забезпечуючи  умови найбільш ефективного його  використання на кожному конкретному  підприємстві. Основними із цих факторів є:

 — галузеві особливості  операційної діяльності підприємства.

Характер цих особливостей визначає структуру активів підприємства, їх ліквідність. Підприємства з високим  рівнем фондомісткості виробництва  продукції і високої частини  необоротних активів мають, переважно, більш низький кредитний рейтинг  і вимушені орієнтуватися у своїй  діяльності на використання власного капіталу. Крім того, характер галузевих  особливостей визначає різну тривалість операційного циклу, позичений капітал  може бути використаний підприємством більшою мірою;

— стадія життєвого циклу  підприємства. Підприємства, які знаходяться  на ранніх стадіях свого життєвого  циклу і мають конкурентоздатну продукцію, можуть залучати для свого  розвитку більшу частку позиченого капіталу. Проте, для таких підприємств  вартість цього капіталу може бути вищою від середньоринкової, тому у них рівень фінансових ризиків більш високий, що враховується їх кредиторами. У цей же час підприємства, які знаходяться на стадії зрілості, більшою мірою повинні використовувати власний капітал;

— кон'юнктура товарного  ринку. Чим стабільніша кон'юнктура  цього ринку, а відповідно, стабільний попит на продукцію підприємства, тим вищим і безпечнішим є  використання позиченого капіталу. І  навпаки — в умовах несприятливої  кон'юнктури і скорочення обсягу реалізації продукції використання позиченого капіталу прискорено генерує  зниження рівня прибутку і ризик  втрати платоспроможності; за такого стану  речей необхідно оперативно знижувати  коефіцієнт фінансового леверіджу за рахунок зниження обсягу використання позиченого капіталу;

— кон'юнктура фінансового  ринку. Залежно від стану цієї кон'юнктури знижується вартість позиченого капіталу. При суттєвому зростанні  цієї вартості диференціал фінансового  леверіджу може досягнути негативного значення (при якому використання позиченого капіталу призведе до різкого зниження рівня фінансової рентабельності, а в деяких випадках — і до збиткової операційної діяльності). У свою чергу, при суттєвому зниженні цієї вартості різко знижується ефективність використання довгострокового позиченого капіталу. Також кон'юнктура фінансового ринку дає вплив на вартість залучення власного капіталу із зовнішніх джерел — при зростанні рівня позичкового відсотка зростають і вимоги інвесторів до норми прибутку на вкладений капітал;

— рівень рентабельності операційної  діяльності. При високому значенні цього показника кредитний рейтинг  підприємства зростає і воно розширює потенціал можливого використання позиченого капіталу. Однак, у практичних умовах цей потенціал часом залишається  незатребуваним у зв'язку з тим, що при високому рівні рентабельності підприємство має можливість задовольняти додаткову потребу в капіталі за рахунок більш високого рівня капіталізації отриманого прибутку. У цьому випадку власники надають перевагу інвестуванню отриманого прибутку у власне підприємство, яке забезпечує високий рівень віддачі капіталу, що знижує питому вагу використання позичених коштів;

— коефіцієнт операційного леверіджу. Ріст прибутку підприємства забезпечується спільним проявом ефекту операційного та фінансового леверіджу. Тому підприємства із зростаючим обсягом реалізації продукції, які мають низький коефіцієнт операційного леверіджу, можуть набагато збільшувати коефіцієнт фінансового леверіджу, тобто використовувати велику частину позичених коштів у загальній сумі капіталу;

— ставлення кредиторів до підприємства. Як правило, кредитори  при оцінці кредиторного рейтингу підприємства керуються своїми критеріями, які іноді не співпадають із критеріями оцінки власної кредитоспроможності підприємством;

— рівень оподаткування  прибутку. В умовах низьких ставок податку на прибуток або використання підприємством податкових пільг  з прибутку, різниця у вартості власного та залученого із зовнішніх  джерел капіталу знижується. Це пов'язано  з тим, що ефект податкового коректора  при використанні позичених коштів зменшується. У цих умовах більш  прийнятним є формування капіталу із зовнішніх джерел за рахунок емісії акцій (залучення додаткового пайового капіталу). У цей же час

При високій ставці оподаткування  прибутку суттєво підвищується ефективність залучення позиченого капіталу;

— фінансовий менталітет власників  і менеджерів підприємства. Неприйняття  високих рівнів ризиків формує консервативний підхід власників і менеджерів до фінансування розвитку підприємства, при якому його основу складає  власний капітал. І навпаки, прагнення  отримати високий прибуток на власний  капітал, незважаючи на високий рівень ризиків, формує агресивний підхід до фінансування розвитку підприємства, при якому позичений капітал  використовується у максимально можливому розмірі;

— рівень концентрації власного капіталу. Для того, щоб зберегти фінансовий контроль за управлінням  підприємством (контрольний пакет  акцій або контрольний обсяг  пайового внеску), власникам підприємства не хочеться залучати додатковий власний  капітал із зовнішніх джерел, навіть не дивлячись на сприятливі для цього передумови.

З урахуванням цих факторів управління структурою капіталу на підприємстві зводиться до двох основних напрямів: 1) встановлення оптимальних рівнів для певного підприємства використання власного та залученого капіталів; 2) забезпечення залучення на підприємство необхідних видів та обсягів капіталу для досягнення розрахункових показників його структури.

3. Оптимізація структури  капіталу за критерієм максимізації  рівня фінансової рентабельності. Для проведення таких оптимізаційних  розрахунків використовується механізм фінансового леверіджу.

4. Оптимізація капіталу  за критерієм мінімізації його  вартості. Процес цієї оптимізації  базується на попередній оцінці  вартості власного та залученого  капіталу при різних умовах  його залучення і здійснення  багатоваріантних розрахунків середньозваженої вартості капіталу.

5. Оптимізація структури  капіталу за критерієм мінімізації  рівня фінансових ризиків. Цей  метод оптимізації структури  капіталу пов'язаний з процесом  диференційного вибору фінансування  різних складових частин активів  підприємства. З цією метою всі  активи підприємства поділяють на три групи:

а) необоротні активи;

б) постійна частина оборотних активів;

в) змінна частина оборотних активів.

Існує три принципових  підходи для фінансування різних груп активів підприємства, а саме: 1) консервативний підхід; 2) компромісний підхід; 3) агресивний підхід.

Залежно від свого ставлення  до фінансових ризиків власники або  менеджери підприємства вибирають  один із вищепере-лічених варіантів фінансування активів.

Формування показника  цільової структури капіталу. Граничні межі максимально рентабельної та мінімально ризикованої структури капіталу дозволяють визначити поле вибору конкретних його значень на певний період. У  процесі його вибору враховуються раніше розглянуті фактори, які характеризують індивідуальні особливості діяльності певного підприємства.

1.4Вітчизняний  та зарубіжний досвід у сфері  оцінки капіталу на підприємстві

Врахування структурних особливостей джерел формування капіталу є основою для розробки політики залучення коштів для фінансування потреб в основних засобах підприємства. Жодне дослідження з проблем структури капіталу не може обійтися без врахування впливу, котрий психологічна, інституційна та фінансова підсистеми чинять на бізнес-середовище, в межах якого діє підприємство. Аналіз останніх напрацювань вчених, що цікавляться структури капіталу підприємств, свідчить про те, що інтерпретація отриманих результатів, як і базові припущення пропонованих моделей ставляться у залежність від умов функціонування підприємств та тих обмежень, які бізнес-середовище накладає на можливості використання тих чи інших джерел коштів. Серед економістів, що досліджують згаданий економічний процес в межах країн із перехідною економікою варто відзначити праці К. Джоевер, Є. Ніворожкіна, І. Бланка, І.І. Вашковської, М.Солнцевої та У. Вольца. Попри зростаючу актуальність та з огляду на переважно емпіричний ухил досліджень закономірностей формування капіталу, базова проблема виокремлення та систематизації структурних особливостей джерел залучення коштів залишається поза увагою та вимагає ґрунтовного висвітлення. Мета цього теоретико-практичного дослідження полягає у спробі заповнення загаданої вище прогалини. Під структурними особливостями джерел формування капіталу ми розуміємо сукупність підходів до розробки та реалізації політики формування капіталу щодо різних напрямків залучення коштів, що є характерною для підприємств, котрі діють в межах певного бізнес-середовища. Структурні особливості – це загальна категорія, детальний теоретико-практичний аналіз якої дасть нам можливість у подальшому більш точно пояснювати виявлені закономірності та моделювати інвестиційну поведінку підприємства. Отже, до структурних особливостей джерел формування капіталу підприємств у країнах ЦСЄ ми відносимо, у першу чергу, низький рівень схильності до ризику, котрий демонструють місцеві суб’єкти господарювання та їх контрагенти на ринках капіталу. Така риса притаманна європейській корпоративній культурі в цілому та має своєрідний характер прояву в умовах перехідних економік країн ЦСЄ [1]. Тут структура інвестицій в основний капітал значною мірою залежить від необхідної суми коштів та ризикованості інвестиційного проекту. Підтвердженням згаданої закономірності є обчислені нами динамічні ряди усереднених показників приростів обсягів продажу та розміру інвестицій підприємств у країнах ЦСЄ на основі опитувань BEEPS [2,3].

Згідно наших обчислень, протягом 1995-1998рр. середній приріст інвестицій в основний капітал по країнах ЦСЄ становив 16,1% [2]. У 1999-2002рр. місцеві підприємці очікували збільшити приріст капіталовкладень в основні засоби в середньому на 15% [3]. Така тенденція пов’язана із 33%-им зростанням приросту для пострадянських країн ЦСЄ. Зазначимо, що до групи пострадянських країн для потреб згаданих розрахунків ми відносимо Україну, Росію, Білорусь та країни Прибалтики, незважаючи на членство останніх в ЄС. Метою групування країн регіону таким чином є можливість врахування особливостей розвитку їх інституційного середовища та фінансового ринку у ретроспективі.

Порівняльний аналіз із країнами ЄС, серед яких Польща, Угорщина, Чехія та Словаччина, показує, що суб’єкти господарювання у цих країнах в середньому прийняли рішення про невелике скорочення приросту інвестицій. Наше дослідження буде неповним, якщо не врахувати бази, котру підприємство використовує для здійснення капіталовкладень. Під інвестиційною базою ми маємо на увазі власні кошти суб’єкта господарювання, що формуються на основі надходжень від продажів. Щодо них підприємства також мають певні очікування, що впливають на прийняття рішення про динаміку та структуру інвестицій

Якщо середній по країнах  ЦСЄ фактичний приріст інвестицій за 1995-1998рр. перевищує фактичний приріст продажів, то співвідношення очікуваних показників – обернене [2]. Таку поведінку суб’єктів господарювання ми розглядаємо як раціональну в умовах низхідної динаміки ринку. Підприємці демонструють позитивні очікування щодо ринків товарів та послуг та негативні щодо ринків капіталу. Цю закономірність, котра, на наш погляд, продовжує бути характерною для підприємств регіону і зараз, ми відносимо до структурних особливостей джерел формування капіталу у розрізі їх поділу на внутрішні та зовнішні.

У 1999-2005рр. спостерігаємо зближення показників приросту продажів та вартості основних засобів в середньому по країнах ЦСЄ та їх розходження .[3, 4]. Підприємці у нових країнах ЄС проводять політику нарощування капітальних ресурсів із залученням зовнішнього фінансування, частка якого зростає невисокими темпами. Для суб’єктів господарювання у пострадянських країнах основу господарювання становить забезпеченість бізнесу обіговими коштами, за рахунок яких здійснюється обслуговування короткострокової заборгованості. Таким чином робимо висновок про те, що в Україні, Росії та Білорусі існує тенденція до заміщення довгострокових позик короткостроковими, що є черговою структурною особливістю джерел формування капіталу.

Основними недоліками такої політики підприємств, на наш погляд, є швидке зростання частки позичкових ресурсів у структурі основного капіталу за рахунок їх відносної дешевизни, а також загроза неплатоспроможності компанії уразі мас штабних коливань на фінансовому ринку з огляду на обмеженість обігових коштів та попри значне перевищення фактичного приросту продажів над приростом вартості основних засобів. Джерелом спотворення структури фінансового забезпечення господарської діяльності підприємства у даному разі є невідповідність життєвого циклу фінансового інструмента, що джерелом коштів, тривалості життя активу, що фінансується. Найбільш помірний приріст обсягів продажу та вартості основних засобів на розглянутому проміжку часу, згідно наших обчислень, демонструють нові країни ЄС [3, 4,]. Більш помітно зростають відповідні показники для підприємств у країнах Прибалтики. Тоді як решта пострадянських країн характеризуються найвищим рівнем приросту. Така закономірність, окрім вище переліченого, також свідчить про відносну макроекономічну нестабільність в Україні, Росії та Білорусі, що є наслідком не насиченості ринків та недосконалої конкуренції. В таких умовах економічний спад має тенденцію переходити у значне зростання, що стимулює реалізацію переважно короткострокових інвестиційних проектів. У нових країнах ЄС, де приріст вартості основних засобів перевищує приріст продажів [3, 4,], створено передумови зниження ризиків довгострокового кредитування бізнесу, котрий демонструє стабільне зростання. Елемент недовіри до фінансової системи, що продовжує існувати у країнах ЦСЄ, можна вважати перевагою залучення коштів за рахунок внутрішніх джерел. З огляду на перехідний характер економік країн ЦСЄ та макроекономічну нестабільність, що різною мірою характерна для країн ЄС та їх пострадянських сусідів, суб’єкти ринків капіталу висувають підвищені вимоги до дохідності фінансових інструментів. Чим вищий рівень невизначеності в економіці в цілому або на ринку окремих товарів чи послуг, тим більш короткострокового характеру набувають відносини реального сектору із фінансовим. Ця особливість знаходить своє відображення у внутрішній структурі позик банків та часовій структурі кредитного портфеля підприємств.