Причины и особенности проявления мирового финансового кризиса 2008-2009

            Оценка реальной стоимости деривативов крайне затруднена, так как их рынок молод и относительно невелик, что затрудняет выявление его закономерностей и построение надежных моделей. Главное же заключается в том, что риски перепаковываются по нескольку раз, причем сливаются и разделяются самые разные риски.

            В целом это позволяет  снижать риски, однако делает непрозрачным рынок самих инструментов этого снижения, порождая стратегические риски взамен тактических.

            Многие банки и  хеджевые фонды, приобретя корзины  производных ипотечных ценных бумаг, просто не знают, что в них входит, положившись на оценки рейтинговых агентств (которые заинтересованы в точной оценке слабее инвестора, так как торгуют не своими деньгами), — и, соответственно, не знают уровня собственных убытков при кризисе. Это качественно новый, более высокий уровень неопределенности, весьма существенно дезорганизующий мировую финансовую систему.

            В частности, снижение стоимости недвижимости снижает  стоимость залогов и делает ипотечные  кредиты необеспеченными, что автоматически  «включает» в банках-кредиторах жесткие механизмы чрезвычайного реагирования, которые, поддерживая каждый банк в отдельности, дезорганизуют в силу своей консервативности всю систему ипотеки, а с учетом ее масштабов — и всю экономику.

            С 1966 по 1976 год доля задолженности домохозяйств США оставалась примерно на одном уровне — 41—43% ВВП, в том числе задолженности по ипотеке — 28—30% (исключением был 1970 год, когда из-за кризиса доллара общий долг упал до 39, а ипотечный — до 26% ВВП).

     В 1976 году начался умеренный рост; общий долг увеличился до 47% ВВП в 1979—1980 годах, ипотечный — до 33% ВВП в 1980 году. Стагфляция подкосила расширение кредита, и общий долг с 1981 по 1984 год колебался на уровне 44—45% ВВП, а ипотечный медленно снижался до 31% ВВП.

     С 1985 года начался уверенный рост, закончившийся в 1991 году на уровне 58 и 45% ВВП соответственно. Долг по ипотечному кредитованию остался на этом уровне до 1997 года, а общая сумма задолженности подросла к 1996 и 1997 годам до 61% ВВП.

     Затем рост начался вновь: сначала относительно плавный (к 2000 году был достигнут уровень 67 и 49% ВВП), а с 2001 года стремительно нарастающий— до 92 и 74% ВВП в 2006 году. (Для сравнения: совокупный долг домохозяйств Франции — менее 40% ВВП.)

     Интересно, что неипотечная задолженность домохозяйств в рассмотренном периоде увеличилась крайне незначительно: с 13 до 18% ВВП за 40 лет.

     Необеспеченность  дериватавов в сочетании с  их непрозрачностью (а значит, и неопределенностью рисков) предопределила крах всей их системы. Уже в 2007 году, по оценке The Economist, они потеряли более 80% своей стоимости.

     Основная  причина роста выдачи необеспеченных ипотечных кредитов— спекуляции. В значительной части случаев ипотечный кредит выдается для застрахованной перепродажи, но и конечный покупатель, и страховщик были аффилированы с банком-кредитором.

     До  начала 90-х годов замедление экономического роста было прямо связано с динамикой невозвратов ипотечных кредитов. Но в 90-е ситуация изменилась: рост ипотечного кредитования (с 2000 года — высокорискованного) стал важным инструментом стимулирования экономики, от которого не смогли отказаться даже тогда, когда его опасность стала очевидной.

     Третья  причина выдачи необеспеченных ипотечных  кредитов — они стали в США замещением социальной помощи, и, по мере «размывания» среднего класса США, что означает прежде всего обеднение его представителей, потребность в ней в этом качестве неуклонно росла.

     В 2000—2006 годы средний реальный доход американской семьи рос на 3% в год, но доход средней американской семьи оставался прежним. «Бедные становятся беднее, богатые — богаче»: с 1997 года реальные доходы 20% беднейших семей США сократились на 12%, в то время как доходы 20% наиболее обеспеченных выросли на 10%.

     Беднеющий средний класс требует дополнительной ипотеки — в качестве социальной помощи. Между тем уже в 2007 году долг среднего домохозяйства составлял 120% его годовых доходов, а сбережения домохозяйств составили в 2006 году лишь 1,5% ВВП.

     40% всех ценных бумаг, которыми  располагают американские банки,  — ипотечные.

  Последствия ипотечного кризиса уже проявляются  не только в банковской системе, но и в повседневной жизни американцев. Ряд городов США в свое время инвестировал средства в значительные пакеты ипотечных ценных бумаг и понес огромные убытки, а то и начал процедуру банкротства.

     Конкретные  причины ипотечного кризиса в  США понятны: непрозрачность слишком сложной системы деривативов лишила инвесторов возможности оценивать свои риски и привела к использованию при инвестировании слишком большой доли заемных средств (расходы по обслуживанию которых часто оказывались еще и недостаточно сбалансированы с притоком средств к инвестору). Финансовую систему хотя и не обрушила, но ощутимо «качнула» коллективная недооценка ее рисков.

  Но в  чем фундаментальная причина этого?

    Cовременный кризис еще раз подтвердил и принципиальную информационную асимметричность, и чрезмерность достигнутого уровня либерализации и интеграции глобальных финансовых рынков, создающую в отсутствие адекватного глобального же регулирования реальную угрозу новой сегментации — распада единого финансового пространства на ряд зон с различными резервными валютами.

    Да, пирамида заведомо невозвратных ипотечных  кредитов и непрозрачных деривативов, ставших для инвесторов новыми «токсичными отходами», достраивалась в спекулятивных целях.

    Но  нельзя забывать, что создавалась-то она в целях благородных и  рациональных: для снижения рисков. Многообразные финансовые инструменты, удобные для спекулянтов, придуманы были для повышения надежности функционирования рынка и изначально выступали в качестве обеспечивающего и укрепляющего элемента рыночной инфраструктуры. И они вполне успешно решили свою задачу: система многоуровневого «перепаковывания» рисков в соответствии с предпочтениями инвесторов не просто снизила их риски, но и сделала их весьма значительно — по оценкам, для высокорейтинговых ценных бумаг на целый порядок — ниже рисков субъектов экономики, являющихся объектами инвестирования.

    Сопоставление спреда корпоративных облигаций (то есть премии, которую требуют инвесторы за риск банкротства объекта инвестирования) и ожидаемых потерь от дефолта (рассчитанных на основе имеющейся статистики по дефолтам) показывает, что ожидаемые потери (риск банкротства объекта инвестирования, то есть его собственный риск) в разы меньше премии (теоретически призванной лишь компенсировать риск инвестора). Для высокорейтиновых облигаций разница превышает 10 раз. То есть инвестор страхует свои потери с колоссальной «лихвой», что на деле означает резкое снижение его рисков.

    Безрассудное  поведение инвесторов, покупавших необеспеченные деривативы и их непрозрачные пакеты, аналогично их поведению в кризисе 1997— 2000 годов. На вопрос, как они могли вкладывать деньги в заведомо ничем не обеспеченные ценные бумаги (например, ГКО российского правительства), инвесторы честно отвечали: «Мы не можем отказываться от 40% годовых».

     За  минувшие 10 лет они ничему не научились, еще раз доказав, что рынок  сам по себе не способен создавать даже категорически необходимых для своего существования инструментов.

     Практика  еще раз подтвердила теоретические  построения, по которым на рынках всегда существует информационная асимметрия, а имеющейся информации недостаточно для рационального выбора.

     Участники финансовых рынков ориентируются не на реальное положение дел, а на поведение друг друга (точнее, на свое понимание поведения друг друга).

     При этом топ-менеджеры получают свои доходы в зависимости не от реального положения их структур, но от их отношений с акционерами, что довольно часто освобождает их от стремления повышать эффективность своих компаний. В итоге они выступают мощной дестабилизирующей силой, стремясь к максимизации текущей доходности, чтобы выглядеть лучше в глазах акционеров, и будучи равнодушными к долгосрочным последствиям своей деятельности.

     Эта позиция часто оправдана: отказ  менеджеров от спекуляций не изменит  тенденции рынка и не спасет его от краха, но может привести к их дискредитации в глазах руководства и акционеров и даже к увольнению. На высококонкурентных и при этом дерегулированных рынках «лучше ошибиться со всеми, чем быть правым в одиночестве».

     Ситуация  усугубляется тем, что курсы валют  в либерализованной финансовой среде  не отражают финансовое состояние экономики  и определяются состоянием не реального, но финансового сектора, причем в очень большой степени спекуляциями. В то же время эти курсы очень сильно влияют на состояние реального сектора, который оказывается беспомощным заложником спекуляций.

     Это делает необходимым четкое госрегулирование либо финансовой системы, либо частных инвестиций. Дерегулирование обеих этих сфер сталкивает экономику в хаос.

     В самом деле: полностью либерализованная финансовая система нуждается в  надежном фундаменте в виде эффективного реального сектора. Но его привлекательность  в краткосрочном плане всегда будет ниже привлекательности спекуляций, и потому без регулирования частных инвестиций реальный сектор не сможет привлечь их объем, необходимый для поддержания конкурентоспособности.

     С другой стороны, дерегулирование сферы  частных инвестиций создаст потребность в регулировании финансовой системы, так как приток или отток спекулятивных капиталов могут дестабилизировать экономику. Пример— Чили и Малайзия, которые выстояли в кризисе развивающихся стран 1997— 1999 годов за счет введения налога на спекулятивный капитал.

     Сегодня мировая финансовая система стоит  перед выбором: либо создание системы  действенного регулирования, причем глобального, либо разрушение, то есть разделение на ряд валютных зон, как это было до Второй мировой войны, и утрата долларом функции мировой резервной валюты (в каждой зоне роль резервной валюты будет играть преобладающая в ней).

    Это будет ослаблением интеграции, глубина  которой (как это происходило в 10-е и 30—50-е годы XX века) вновь придет в соответствие регулирующим возможностям человечества, и концом глобализации в ее традиционном понимании.

    Поскольку невозможность эффективного глобального  регулирования не вызывает сомнений, сегодня наиболее важно, как именно — в какие сроки, по каким территориям и на основе каких экономик — будет проходить сегментация глобальной финансовой системы. Практически это вопрос о сравнительной компетентности тех или иных национальных и наднациональных (пример — Евросоюз) денежных властей, ответить на который может лишь практика. 
 
 

2.2 Кризис ликвидности.

     Начавшееся  в 2007 году надувание пузыря низкокачественных  кредитов на ипотечном рынке США  в сочетании с легкомысленным отношением к секьютеризированным  и производным финансовым инструментам на их основе обусловило масштабный кризис в финансовом секторе, приведший к разорению некоторых крупных компаний. В частности бремени ипотечных невыплат не выдержал банк Bear Stearns, входящий в «Большую пятерку» – группу старейших и влиятельных американских банков, к которой также относились Goldman Sachs, Lehman Brothers, Merrill Lynch и Morgan Stanley. Оставшаяся четверка недавно превратилась в двойку - Lehman Brothers объявил о своем банкротстве, а Merrill Lynch был куплен Bank of America. Незадолго до этого правительство США национализировало ипотечные агентства Freddie Mac и Fannie Mae. Кроме того, крупнейшая страховая компания American International Group сообщила о финансовых трудностях, что заставило ФРС принять срочные меры по ее спасению, выдав кредит размером 85 млрд. долл. в обмен на 80% ее акций.

     7 сентября 2008 года Министерство финансов США объявила о национализации Freddie Mac и Fannie Mae, о возможности которой предупреждала еще в июле. Компании теперь будут управляться Федеральным агентством по жилищному финансированию, разместят в пользу правительства привилегированных акций по 100 млрд долл. каждая и откажутся от выплаты дивидендов на неопределенный срок.

     Решение правительства вызвало сильную положительную реакцию на финансовых рынках. Freddie Mac и Fannie Mae владеют или гарантируют ипотечных обязательств более чем на 5 трлн. долл. Если бы они отказались отвечать по своим обязательствам, то это обрушило бы долговой рынок и привело бы к непредсказуемым последствиям. Для этого были основания – капитализация Freddie Mac упала почти вчетверо, Fannie Mae – втрое, прибыль также резко сократилась. Однако Fannie Mae и Freddie Mac недаром создавались как «предприятия с государственной поддержкой» (Government sponsored enterprises (GSE)) – у правительства был законный повод для национализации компаний, находившихся в частной собственности. После такого решительного шага акции обеих компаний практически обесценились – однако финансовая система США, а заодно и остальной половины мира получила шанс на спасение.