Курс лекций по дисциплине "Экономика недвижимости"

Для выбора подходящего метода оценки необходимо:

Отдать предпочтение какому-либо стандарту стоимости, соответствующему целям оценки (очевидно, что потенциального инвестора в первую очередь интересует рост доходов компании и из всех подходов к оценке он предпочтет использовать доходный);

Определить оцениваемую долю собственности (при оценке контрольных и миноритарных пакетов акций могут использоваться разные методы или поправочные коэффициенты);

Установить объем доступной информации (не имея достаточного объема данных по сопоставимым компаниям, невозможно использовать рыночный подход к оценке стоимости, при отсутствии же информации о денежных потоках не удается использовать доходный подход).

Метод оценки бизнеса принято выбирать в зависимости от того, поддаются текущие и будущие доходы компании точному прогнозу или нет, обладает она значительными ликвидными материальными либо финансовыми активами или нет, имеет или нет она постоянную клиентуру.

Если точный прогноз доходов компании невозможен либо весьма значительны ее материальные и финансовые активы, либо результаты ее деятельности существенно зависят от непредсказуемой ситуации с заключением контрактов, рекомендуется использовать методы, основанные на анализе активов, - методы стоимости чистых активов и ликвидационной стоимости.

Если доходы компании могут быть достоверно определены либо ее активы преимущественно состоят из оборудования и готовой продукции, либо спрос на ее продукцию имеет устойчивый характер, лучшие результаты дадут методы оценки стоимости бизнеса, основанные на анализе доходов, - методы дисконтированных денежных потоков, капитализации доходов, избыточных прибылей или сравнительный, с использованием таких оценочных мультипликаторов, как цена/прибыль, цена/денежный поток, цена/дивидендные выплаты и т.п.

При наличии достаточного объема информации по сопоставимым компаниям (т.е. при возможности расчета мультипликаторов и достаточно больших положительных величинах знаменателей в соответствующих формулах) самый простой, но в то же время требующий аккуратного использования в связи с необходимостью учета целого ряда поправок при применении данных по сопоставимым предприятиям путь – применение методов, основанных на использовании цен, формируемых фондовым рынком: метода рынка капитала (для оценки стоимости миноритарных пакетов акций) или метода сделок (для контрольных пакетов или компаний в целом) либо метода отраслевых коэффициентов (основан на использовании сложившихся в отраслях соотношений между определенными финансовыми показателями).

Если же сравнительный подход использовать не удается, оценка стоимости бизнеса компании проводится с применением методов, основанных на прямом анализе доходов: метода капитализации доходов (он применяется, когда темпы роста доходов предполагаются умеренными) или метода дисконтированных денежных потоков (используется в предположении, что будущие денежные потоки будут поддаваться обоснованной оценке, существенно отличаться от текущих в связи с ожидаемыми изменениями в экономических условиях или структуре бизнеса и будут представлять собой значительные положительные величины). Последний основан на оценке прогнозируемого на определенный период экономического результата (чистого дохода или чистого денежного потока) и его приведении к цифрам на текущий момент времени с использованием соответствующей ставки дисконта, учитывающей будущие риски.

Выбор ставки дисконтирования, учитывающей отраслевые и региональные отличия функционирования тех или иных компаний, может быть выполнен с использованием либо статистических данных (сложившейся или прогнозируемой нормы прибыли) по репрезентативной выборке группы компаний той же отрасли с соответствующей региональной привязкой, либо аналитических методов расчета нормы дисконтирования. Среди последних основными и наиболее распространенными в зарубежной практике для денежных потоков собственного капитала компании являются модель оценки капитальных активов и метод кумулятивного построения, привязанные к доходности акций, свободно обращающихся на рынке, и отличающиеся разной степенью подробности описания и учета рисков, а для собственного и заемного капиталов – модель средневзвешенной стоимости капитала, позволяющая рассчитывать ставку дисконта как сумму взвешенных ставок дисконта на отдачу каждого из этих капиталов.

Метод дисконтированных денежных потоков в мировой практике используется чаще других, поскольку дает инвестору возможность определиться с суммой, которую он будет готов заплатить за участие в бизнесе компании с учетом ожидаемой стоимости ее акций, а также требуемой им ставки дохода на инвестиции в этот бизнес (данный метод предоставляет возможность учесть через дисконт риск инвестиций).

Каждый из указанных методов имеет свои достоинства и недостатки, поэтому для оценки стоимости бизнеса часто используется сразу несколько из них, а итоговая оценка определяется как взвешенная сумма оценок, полученных с применением каждого из методов, что обеспечивает получение сравнительно узкого диапазона наиболее вероятных значений искомой величины.

2. Оценка контрольного иминоритарного пакетов акций в условиях современного состояния рынка корпоративной собственности.

Для расчета рыночной стоимости пакета акций (доли в собственном капитале) компании в процессе оценки бизнеса при переходе от стоимости всего собственного капитала к стоимости конкретного пакета используются поправки, которые позволяют учесть особенности бизнеса. Обычно оценщиком принимаются во внимание такие факторы, как размер оцениваемого пакета акций (доли в уставном капитале), ликвидность акций и степень контроля, присущая оцениваемому пакету.

Премия за контроль представляет собой дополнительную стоимость, присущую определенной доле собственности, возникающую из-за наличия дополнительных полномочий по управлению компанией.

В соответствие с Федеральным законом "Об акционерных обществах" обладатели уже 1%-ного пакета акций имеют определенные привилегии в виде права на ознакомление со списком лиц, имеющих право на участие в общем собрании акционеров (ст. 51, п.4), что влечет за собой возможность проведения переговоров, агитации и т.п. действий с целью получения желаемого результата голосования. По мере увеличения пакета акций их владелец получает те или иные дополнительные преимущества, которые повышают стоимость пакета, т.е. наряду с количественным преимуществом, появляются юридические преимущества. Содержание этих преимуществ представлено в таблице:

 

№	Дополнительные права акционера - обладателя пакета акций	Содержание пакета
1	Право на ознакомление со списком лиц, участвующих в голосовании на общем собрании акционеров.	>1% голосующих акций
2	Право обратиться в суд с иском к члену (-ам) совета директоров и/или исполнительного органа о возмещении убытков, причиненных обществу.	>1% размещенных обыкновенных акций
3	Внесение вопросов в повестку дня годового общего собрания, выдвижение кандидатов в исполнительные органы.	>2% голосующих акций
4	Обязательное привлечение государственного финансового контрольного органа.	>2% государственных (муниципальных) голосующих акций
5	Право проведения внеочередного общего собрания акционеров.	>10% голосующих акций
6	Зависимое общество.	>20% голосующих акций у другого общества
7	Информирование о заинтересованности в сделке.	>20% голосующих акций
8	Право доступа ко всем документам общества.	>25% голосующих акций
9	Ограничения по реорганизации субъектов естественных монополий.	>25% акций в федеральной собственности
10	"Блокирующий пакет" по решениям, которые принимаются большинством голосов.	>25% голосующих акций
11	"Контрольный пакет" позволяет: а) обеспечить кворум общего собрания; б) принять решения, принимаемые простым большинством.	>50% голосующих (размещенных) акций

 

Исследования российских оценщиков показывают, что размер премии за (абсолютный) контроль может составлять от 40% до 100% от стоимости миноритарного пакета акций. Пример:

 

Средние коэффициенты контроля и премии, сгруппированные по размерам пакетов акций

Показатель	0—10% - 1 акция	10—25%	25% + 1 акция — 50%	50%+1 акция — 75%-1 акция	75—100%
Диапазон отношений цены акции в сделке к цене акции на фондовом рынке	0,70—1,17	0,81—2,52	0,99—2,35	1,34—2,0	1,38—2,7
Среднее значение отношения цены акции в сделке к цене акции на фондовом рынке	0,93	1,12	1,39	1,81	1,88
Коэффициент контроля при переходе от стоимости 100% собственного капитала компании к соответствующему пакету	0,49	0,60	0,74	0,96	1,00

Источник: Расчеты компании «ФБК».

3. Оценка эффективности инвестиционных проектов

Оценка эффективности инвестиций проводится с учетом следующей информации:

– стоимость строительства, определяемая по аналогам, по удельным показателям с корректировками, по прогнозным и экспертным оценкам;

– уточнение источников и условий финансирования;

– анализ доходов от объекта, изменения рентабельности;

– выбор периода инвестирования для проведения экономического обоснования (включает строительство, освоение, эксплуатацию);

– прогнозирование изменения цен на составляющие дохода и затрат;

– расчеты по выявлению резервов повышения экономической эффективности и надежности инвестиционного проекта.

Международная практика оценки эффективности инвестиций базируется на концепции временной стоимости денег и основана на следующих принципах:

• Оценка эффективности использования инвестируемого капитала производится путем сопоставления денежного потока (cash flow), который формируется в процессе реализации инвестиционного проекта и исходной инвестиции. Проект признается эффективным, если обеспечивается возврат исходной суммы инвестиций и требуемая доходность для инвесторов, предоставивших капитал.
• Инвестируемый капитал равно как и денежный поток приводится к настоящему времени или к определенному расчетному году (который как правило предшествует началу реализации проекта).
• Процесс дисконтирования капитальных вложений и денежных потоков производится по различным ставкам дисконта, которые определяются в зависимости от особенностей инвестиционных проектов. При определении ставки дисконта учитываются структура инвестиций и стоимость отдельных составляющих капитала.

Суть всех методов оценки базируется на следующей простой схеме: Исходные инвестиции при реализации какого-либо проекта генерируют денежный поток CF1, CF2,..., CFn. Инвестиции признаются эффективными, если этот поток достаточен для:

• возврата исходной суммы капитальных вложений и
• обеспечения требуемой отдачи на вложенный капитал.

Сопоставление инвестиционных проектов осуществляется путем применения определенных критериев эффективности, основными из которых являются чистая настоящая стоимость проекта (NPV), дисконтированный период окупаемости проекта, индекс прибыльности проекта, внутренняя норма прибыли проекта и ее модификации, средний доход на чистый капитал.

Индекс прибыльности – это отношение настоящей стоимости будущих выгод к начальным инвестициям:

.

Другое определение индекса прибыльности состоит в отношении текущей стоимости всех положительных денежных потоков от проекта к текущей стоимости всех отрицательных денежных потоков.

Инвестиционный проект следует принимать, если эта величина больше 1. По своей сути индекс прибыльности соответствует NPV. Индекс прибыльности не следует применять при выборе взаимно исключающих проектов.

Внутренняя норма отдачи (IRR) – это норма дисконтирования, при которой настоящая стоимость возврата капитала равна начальным инвестициям, т.е. NPV= 0.

Для определения IRR все положительные и отрицательные денежные потоки проекта анализируются для определения такой нормы дисконтирования, при которой их алгебраическая сумма равна нулю. Проект можно инвестировать, если альтернативная стоимость капитала меньше IRR. При сопоставлении инвестиционных проектов более предпочтительными являются проекты с большим значением IRR.

На практике внутреннюю норму отдачи довольно часто применяют как основной критерий инвестиций, однако этот критерий эффективности некорректен, если необходимо рассматривать разные нормы дисконтирования или если начальный денежный поток больше нуля. Существуют методики, которые корректируют IRR для применения в той или иной ситуации (например, модифицированная внутренняя норма отдачи (MIRR)).

Средний доход на чистый капитал. Используется некоторыми инвесторами для принятия инвестиционных решений на основании бухгалтерской нормы прибыли, сравниваемой со средними показателями для фирмы или отрасли.

Этот критерий эффективности инвестиционных проектов имеет серьезные недостатки:

– не учитывается изменение стоимости денег во времени;

– зависимость от системы бухгалтерского учета, применяемой конкретным инвестором.

Для принятия решения инвестору рекомендуется анализировать несколько критериев эффективности, так как ни один из них не позволяет учесть все особенности каждой конкретной ситуации.

 

Тема 6. Особенности оценки ликвидационной стоимости предприятия.

Ликвидационная стоимость.

Определение ликвидационной стоимости имеет своей целью решение ряда задач, которые непосредственно зависят от потребителей данной информации. В качестве основных пользователей (в большинстве случаев и заказчиков) итогового расчета ликвидационной стоимости выделяют кредитных менеджеров, арбитражных управляющих и менеджеров предприятия.

Ликвидационная стоимость представляет собой чистую денежную сумму, которую собственник предприятия может получить при ликвидации предприятия и раздельной продаже его активов.

Оценка ликвидационной стоимости производится, когда:

• прибыль предприятия от производственной деятельности невелика по сравнению со стоимостью чистых активов (предприятие убыточное);