Оценка эффективности трансграничных сделок слияний и поглощений на примере сделки Хейнекен и Эйша Пасифик Брюэриз

Модель CAPM, на основании которой рассчитывается стоимость собственного капитала, опирается на формулу:

Re = Rf + β*Rmp +α,

• Rf – рассчитанная информационной системой Bloomberg безрисковая ставка в Нидерландах – 1, 61%;
• β – чувствительность отрасли к конъюнктурным колебаниям на рынке. Среднее значение, рассчитанное на основе оценок Bloomberg и Damodaran – 0,68;
• Rmp – рыночная премия за риск по оценкам Bloomberg составляет 11, 11%;
• α – потенциальный специфический риск, свойственный компании Heineken N.V. составляет 0,5%.

Таким образом, стоимость собственного капитала компании составляет Re = 9,12%.

Опираясь на вышеописанные расчеты, средневзвешенная стоимость капитала компании (WACC) составила 6,35%. Чистая приведенная стоимость денежных потоков на дату оценки составила 7 836 млн. евро, а терминальная стоимость компании 44 158 млн. евро35.

В результате оценки стоимости бизнеса Heineken N.V. была построена таблица чувствительности, в основе которой лежат отклонения WACC и Terminal Growth Rate от заданного уровня с амплитудой в 0,5%. Выбранная по результатам оценки с помощью модели ДДП стоимость активов компании составляет 51 994 млн. евро (стоимость с учетом чистого долга), при рыночной стоимости акционерного капитала (market capitalization), равной 39 731 млн. евро.

3.2. Сравнительный анализ мультипликаторов компаний-аналогов

Стоимость компании Heineken N.V. определялась на основе данных, полученных из информационных систем Thomas Reuters и Bloomberg. Для сравнения были взяты 6 компаний, одна из которых представляет российский рынок - ОАО Балтика, 3 - рынок развитых стран (Anheuser-Busch In Bev, Boston Beer, SABMiller plc.) и 2 - рынок развивающихся стран (Companhia de Bebidas das Americas, Compania Cervecerias Unidas S.A). Из системы Bloomberg были взяты исторические мультипликаторы с 2009 по 2012 год компаний-аналогов, такие как EV/Sales и EV/EBITDA. После этого были рассчитаны средние и медианные значения по каждому мультипликатору.

В результате, средняя стоимость бизнеса, рассчитанная на основе этих показателей, для российского региона составляет 37386 млн. евро, рынка развитых стран – 45348 млн. евро, рынка развивающихся стран – 32407 млн. евро.

3.3 Футбольное поле  оценки и итоговое заключение  о стоимости компании Heineken N.V.

 

В результате проведенной оценки стоимости компании были получены следующие значения: стоимость активов компании – 51 994 млн. евро, согласно DCF модели, 32407 млн. евро, исходя из торговых мультипликаторов на развивающихся рынках Бразилии и Чили, 37386 млн. евро в России и 45348 млн. евро на развитых рынках36. Более того, каждому методу был присвоен определенный вес: методу дисконтированных денежных потоков – 55%, в силу того, что этот подход позволяет более точно определить фундаментальную стоимость бизнеса, так как в наивысшей степени учитываются предпосылки, как внутренние, так и внешние, влияющие на способность компании генерировать денежный поток. Сравнительный подход к оценке был разбит на 3 составляющих: торговые мультипликаторы развитых стран – 25% в общем весе, развивающихся стран – 15%, России – 5%.

Такое распределение долей связано с наличием сопоставимых финансовых показателей и количеством компаний-аналогов на рынке пива. 5% присваивается российскому региону, так как на рынке данной продукции присутствует только одна публичная компания – ОАО Балтика. Кроме того, рыночная капитализация данного предприятия значительно меньше, чем у Heineken N.V. 25% присваивается значению торговых мультипликаторов развитого рынка, так как в этой выборке сосредоточены основные производители и лидеры пивоваренной продукции. Остальные 15% отдаются компаниям развивающегося рынка.

В результате проведенной оценки финальная стоимость компании определяется по формуле:

Стоимость компании = 0,55 * DCF + 0,45 * Метод сопоставимых компаний

EV = 0,5 *51 994 + 0,25*45 348 + 0,15*37 386 + 0,05*37 386 = 47 412 млн. евро

 

 

Заключение

В ходе выполнения дипломного проекта, были разобраны основные вопросы, касающиеся оценки эффективности трансграничных слияний и поглощений. Проведенный в процессе работы анализ показал, что основным мотивом для сделок слияний и поглощений выступает возможность достижения синергетического эффекта, который проявляется в виде операционной и финансовой синергии.

Операционная синергия подразумевает снижение издержек, и увеличение прибыли, достигаемые за счет экономии, обусловленной масштабами. Во-вторых, в силу получения доступа к определенным конкурентным преимуществам, новая компания увеличивает свое присутствие на рынке, и, следовательно, свою рыночную власть. Помимо этого, возрастает вероятность ускорения  темпов роста предприятия и увеличения периода времени, в течение которого новая компания может занимать доминирующую позицию.

Что касается финансовой синергии, то она способствует увеличению денежных потоков фирмы и снижению стоимости капитала. Более того, снижается стоимость заимствований вследствие повышения кредитоспособности предприятия. Также приобретающая компания может сократить свою налогооблагаемую базу за счет чистых операционных убытков компании-цели. И наконец, компания может получить доступ к избыточным денежным ресурсам приобретаемой фирмы и реализовывать новые проекты.

Сделки слияний и поглощений будут эффективны в том случае, когда чистая приведенная стоимость новой компании будет выше расходов, связанных с приобретением компании-цели. Однако стоит иметь в виду, что на оценку стоимости компаний, вовлеченных в трансграничные сделки, могут оказать влияние некоторые существенные факторы. Наиболее существенные из них – это уровень налогообложения, в частности налог на прибыль; практика ведения бухгалтерской отчетности и расчета различных финансовых показателей; и процентные ставки по кратко- и долгосрочным займам.

На основании проведенного анализа рынка пивоваренной промышленности неоспоримым лидером рынка является Anheuser Busch In-Bev. Компания превосходит своих конкурентов – SABMiller, Carlsberg AS и Heineken N.V. по всем финансовым показателям. Отличительной особенностью каждой из рассматриваемых компаний является географическая направленность бизнеса.

Стоит отметить, что рассматриваемый Азиатско-Тихоокеанский регион освоен компаниями в меньшей степени, по сравнению с рынками стран Западной Европы, Северной и Латинской Америки и даже Африки. В силу благоприятных демографических условий и темпа роста экономического развития стран Юго-Восточной Азии,  поглощение Asia Pacific Breweries Ltd. будет способствовать позитивному развитию Heineken N.V. в данном географическом сегменте.

 Компания Heineken N.V. не только получила доступ к рынкам новых стран и производственные мощности поглощаемой компании, но и мощный портфель брендов компании, куда входит самая продаваемая торговая марка пива Tiger. По результатам 2012 г., основываясь на pro-forma анализе консолидированной отчетности компании уже с интегрированным в нее бизнесом APB, очевидно, что приобретение сингапурской компании благоприятно сказалось на финансовых показателях Heineken N.V. Прирост выручки данного сегмента составил 144%, а консолидированный объем производства пива вырос на 8%.

По результатам оценки стоимости компании, чистая приведенная стоимость денежных потоков компании превышает затраты на приобретение APB Ltd. Кроме того, сделка способствует приращению чистой прибыли на акцию компании Heineken N.V. Таким образом, принимая во внимание pro-forma анализ финансовых показателей, EPS accretion/dilution анализ, а также оценку FCFE сделку между Heineken N.V. и Asia Pacific Breweries Ltd. стоит расценивать как эффективную.

 

 

Список литературы

Брейли Р., Майерс С. Принципы корпоративных финансов: Б 87 Пер. С англ. – М.: ЗАО «Олимп Бизнес», 2008

Коупленд Т., Коллер Т., Муррин Дж. Стоимость компаний: оценка и управление. – 3-е изд., перераб. и доп./Пер. с англ. – М.:ЗАО «Олимп-Бизнес», 2005. – 576 с.

Приказ от 20 июля 2007 года N 256 Об утверждении федерального стандарта оценки «Общие понятия оценки, подходы к оценке и требования к проведению оценки (ФСО №1)

Тихомиров Д.В. Оценка стоимости компаний при слияниях и поглощениях: Учебное пособие.– СПб.: Изд-во СПбГУЭФ, 2009.– 132 с.

Электронные ресурсы:

www.datamonitor.com

 Beer in China. December 2011

www.euromonitor.com:

Company profile Anheuser Busch In Bev. January 2013

Company profile Carlsberg A/S. January 2013

Company profile SABMiller plc. March 2013

Global Performance and Prospects for Beer. July 2011

Growth Opportunities for Beer Suppliers. January 2011

Strategies for Growth in an Increasingly Consolidated Global Beer Market. February 2010

 

 

Damodaran, A. (2005, October). The value of synergy. In NYU Stern School of business.

http://pages.stern.nyu.edu/~adamodar/pdfiles/papers/synergy.pdf?referer=www.clickfind.com.au

Damodaran, A. Acquisition Valuation. In NYU Stern School of business. http://people.stern.nyu.edu/adamodar/pdfiles/eqnotes/AcqValn.pdf

DCF Analysis. In Investopedia

http://www.investopedia.com/university/dcf/default.asp#axzz1kHbGEcyf

Enterprise-Value-to-Sales. In Investopedia

http://www.investopedia.com/terms/e/enterprisevaluesales.asp#axzz1kHbGEcyf

Gaughan, P. (2010). Mergers, Acquisitions and Corporate Restructurings (5th ed., pp. 132-156). New York: John Wiley&Sons, Inc.

Higgings, R. C., & Schall, L. C. (1975, March). Corporate Bankrupcy and Conglomerate Mergers. Journal of Finance, 30, 93-113.

http://www.economywatch.com/mergers-acquisitions/international/valuation.html

Liquidation Value. In Investopedia

http://www.investopedia.com/terms/l/liquidation-value.asp#axzz1kHbGEcyf

M&A Index, Q4 2011

http://www.allenovery.com/AOWeb/binaries/65104.PDF

Mergers and Acquisitions: Valuation Matters. In Investopedia. http://www.investopedia.com/university/mergers/mergers2.asp#axzz1kHbGEcyf

Valuation related to Mergers and Acquisitions (2010, July 17). In Economy Watch.

 

 

Приложения

Приложение 1

Организационная структура и руководящие органы компании Heineken N.V.

 

 

 

 

Приложение 2

Анализ выручки и операционной прибыли компании Heineken N.V.

 

Приложение 3

Анализ выручки компании Heineken N.V. в соответствии с географической сегментацией

 

 

Приложение 4

Ожидаемый среднегодовой темп роста компании Heineken N.V. по нишам рынка

 

Приложение 5

 

Приложение 6

 

 
 

Приложение 7

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

Приложение 8

Прогноз продаж компании по бизнес сегментам

  
Приложение 9

Расчет стоимости собственного капитала компании Heineken N.V.

Приложение 10

 Расчет стоимости заемного капитала компании Heineken N.V.

 

Приложение 11

Модель ДДП

Приложение 12

Расчет основных средств, нематериальных активов и рабочего капитала компании

 

Приложение 13

Футбольное поле оценки стоимости компании Heineken N.V.

1 Damodaran, A. (2005, October). The value of synergy. In NYU Stern School of business

2 Р. Брейли, С. Майерс. Принципы корпоративных финансов: Б 87 Пер. С англ. – М.: ЗАО «Олимп Бизнес», 2008, стр. 904-905

3 Р. Брейли, С. Майерс. Принципы корпоративных финансов: Б 87 Пер. С англ. – М.: ЗАО «Олимп Бизнес», 2008, стр. 906-908

4 Gaughan, P. (2010). Mergers, Acquisitions and Corporate Restructurings (5th ed., pp. 132-156)

5 Тихомиров Д.В. Оценка стоимости компании при слияниях и поглощениях, стр. 44-48

6 Приказ от 20 июля 2007 года N 256 Об утверждении федерального стандарта оценки «Общие понятия оценки, подходы к оценке и требования к проведению оценки (ФСО N 1)» http://www.labrate.ru/laws/20070720_prikaz_mert_256_fso-1_appraisal-approaches.htm

7 Приказ от 20 июля 2007 года N 256  об утверждении федерального стандарта оценки "Общие понятия оценки, подходы к оценке и требования к проведению оценки (ФСО N 1)".

http://www.labrate.ru/laws/20070720_prikaz_mert_256_fso-1_appraisal-approaches.htm

8 Коупленд Т., Коллер Т., Муррин Дж. Стоимость компаний: оценка и управление. – 3-е изд., перераб. и доп./Пер. с англ. – М.:ЗАО «Олимп-Бизнес», 2005. – стр. 448-449

9 Heineken NV in Beer, p.32 www.euromonitor.com

10 Beer in China, p.6 www.euromonitor.com

11 Там же

12 Strategies for Growth in an Increasingly Consolidated Global Beer Market, p.10 www.euromonitor.com

13 Company Profile: Anheuser Busch in Bev, p. 3 www.marketline.com

14 Company Profile: Anheuser Busch in Bev, p. 21 www.marketline.com

15 Company Profile: SABMiller plc. www.marketline.com

16.Ibid, p. 22

17 Alcoholic Drinks: Heineken in Beer, p. 4 www.euromonitor.com

18 См. приложение 1

19 См. приложение 2

20 См. приложение 3

21 Consolidated Balance Sheet www.heinekeninternational.com

22 См. приложение 4

23 См. приложение 5

24 См. приложение 6

25 F&N shareholders approve HEINEKEN’s offer to acquire interests in APB and APIPL http://www.heinekeninternational.com/pressreleasespage

26Ibid

27 См. приложение 7

28 Annual Report 2013, p.114

29 См. приложение 8

30 HEINEKEN expects the effective tax rate (beia) in 2013 to be in the range of 27 per cent to 29 per cent http://www.annualreport.heineken.com/report-of-the-executive-board/outlook-2013.html

31 HEINEKEN forecasts an average interest rate of around 4.5 per cent in 2013 http://www.annualreport.heineken.com/report-of-the-executive-board/outlook-2013.html

32 Annual Report 2013, p.147

33 См. приложение 12

34 См. приложение 10

35 См. приложение 11

36 См. приложение 13