Оценка эффективности трансграничных сделок слияний и поглощений на примере сделки Хейнекен и Эйша Пасифик Брюэриз

Таким образом, первостепенное значение при оценке эффективности трансграничных сделок слияний и поглощений играют определенные факторы, которые, однако, с первого взгляда могут быть неочевидными, но которые необходимо учесть при оценке стоимости бизнеса приобретаемой компании.

1.3. Методы, используемые для оценки эффективности сделок слияний и поглощений

 

Для того чтобы определить, насколько эффективна и прибыльна будет предстоящая сделка, применяются несколько методов для оценки стоимости бизнеса приобретаемой компании.

1.3.1 Доходный метод

Согласно ФСО №1 доходный подход - совокупность методов оценки стоимости объекта оценки, основанных на определении ожидаемых доходов от использования объекта оценки6, то есть данный подход позволяет определить текущую стоимость будущих доходов (денежных потоков), которые, как ожидается, компания будет генерировать.

При использовании доходного подхода учитывается не только величина дохода, но и период за который он может быть получен, а также вид и уровень риска, сопряженный с процессом получения прибыли. Также рассчитывается ставка дисконтирования для приведения будущих потоков доходов к дате оценки. Она отражает доходность вложений в сопоставимые по уровню риска объекты.

В рамках доходного подхода существуют несколько методов. Во-первых, метод дисконтирования денежных потоков (ДДП), который позволяет оценить фундаментальную стоимость бизнеса, а также проанализировать способность компании приносить потоки доходов в течение периода прогнозирования, а также после него. Прогнозируемые свободные денежные потоки дисконтируются по ставке процента или средневзвешенной стоимости капитала (WACC).

Во-вторых, метод капитализации, который обычно используется для оценки бизнеса, приносящего стабильную прибыль, например, в сфере оценки недвижимости. Метод капитализации основывается на применении формулы V=D/R, где D - чистый доход компании за 1 год, R - коэффициент капитализации. Основное преимущество данного метода состоит в простоте расчетов, но он применим только в случае, когда компания имеет относительно постоянный уровень денежных потоков или они растут с постоянным темпом.

1.3.1.1 Метод дисконтированных денежных потоков

Основным принципом в подходе на основе дисконтированных денежных потоков является принцип важности денежных потоков в определении и прогнозировании финансовых потоков компании (Cash is king). Для применения метода ДДП строится операционная модель компании с прогнозированием будущих показателей отчета о прибылях и убытках, баланса и отчета о движении денежных средств.

При построении операционной модели необходимо руководствоваться определенными принципами. Во-первых, прогноз продаж компании должен учитывать различные макроэкономические факторы, такие как уровень инфляции и рост той или иной отрасли, где функционирует компания, в целом и по регионам. В зависимости от значения этих индикаторов, разрабатываются прогнозные сценарии, которые могут характеризоваться как положительным, так и отрицательным трендом. Во-вторых, должны быть спрогнозированы основные издержки компании и валовая прибыль. Как правило, эти показатели прогнозируются как фиксированный процент от выручки. Что касается кредиторской задолженности и запасов, то они прогнозируются как исторический процент издержек себестоимости. Дебиторская задолженность, прочие оборотные и внеоборотные активы, за исключением денежных средств, прогнозируются как исторический процент от продаж. 

Особое место отводится прогнозу долгосрочной и краткосрочной задолженности. Для простоты расчетов, предполагается, что краткосрочная задолженность погашается в течение следующего финансового года, а долгосрочный долг выплачивается равными долями в течение прогнозного периода. Далее рассчитывается ставка процента, по которой выплачивается кредит, основываясь на условиях выплат по кредитам и займам компании. Если компания брала достаточно много средств в долг, то необходимо рассчитать средневзвешенную ставку процента по всем имеющимся кредитам.

Значение рабочего капитала рассчитывается как разность суммы текущих запасов и суммы текущих обязательств (за исключением денежных средств и краткосрочного долга с револьвером). Далее рассчитываются операционный, инвестиционный и финансовый денежные потоки.

Свободный денежный поток рассчитывается как сумма чистой прибыли и амортизационных отчислений за вычетом изменений в рабочем капитале и капитальных затрат.

Стоимость компании (Enterprise Value) определяется по формуле чистой приведенной стоимости свободных денежных потоков и приведенной терминальной стоимости компании.

NPV of FCFF == , где

CF – это денежный поток  в периоде t, r – ставка дисконтирования

Расчет терминальной стоимости основывается на формуле:

TV = , где

g – темп роста в  постпрогнозном периоде

Ставка дисконтирования или средневзвешенная стоимость капитала (WACC) определяется по следующей формуле:

WACC = Re*We + Rd* Wd*(1-t), где

T – ставка налога;

We – это отношение собственного капитала к сумме собственного и заемного капитала;

Wd – это отношение заемного  капитала к сумме собственного  и заемного капитала;

Rd – это стоимость заемного капитала, которая рассчитывается как средняя ставка по займам, предоставленным компании или как доходность к рыночной доходности к погашению ее котируемых облигаций;

 Re – это стоимость собственного капитала, которая определяется, исходя из модели CAPM.

Модель CAPM, на основании которой рассчитывается стоимость собственного капитала, опирается на формулу:

Re = Rf + β*Rmp +α, где 

Rf - это безрисковая ставка;

β – чувствительность отрасли к любым изменениям на рынке;

Rmp – рыночная премия  за риск;

α – специфический риск, характерный для данной компании.

При построении модели Дисконтированных Денежных Потоков, прежде всего, необходимо принимать во внимание те факторы, которые оказывают существенное влияние на формирование денежного потока компании. Во-первых, это прогноз будущих продаж, основных издержек, валовой прибыли. Во-вторых, сценарий развития кредиторской и дебиторской задолженности, сроки погашения кратко- и долгосрочного долгов. Также отдельное внимание стоит уделить прогнозу капитальных затрат и изменению рабочего капитала. Единственным недостатком данного подхода считается полученный на выходе широкий диапазон стоимости бизнеса, который зависит от сделанных оценщиком предположений.

1.3.2 Рыночный метод

Сравнительный подход – это совокупность методов оценки стоимости объекта оценки, основанных на сравнении объекта оценки с объектами - аналогами объекта оценки, в отношении которых имеется информация о ценах. Объектом - аналогом объекта оценки для целей оценки признается объект, сходный объекту оценки по основным экономическим, материальным, техническим и другим характеристикам, определяющим его стоимость7.

В рамках сравнительного подхода выделяют метод коэффициентов публично торгующихся компаний, а также метод мультипликаторов сопоставимых сделок.

1.3.2.1 Метод сопоставимых компаний

Стоимость компании может быть определена на основе стоимости аналогичных публично торгуемых компаний на рынке, при этом необходимым условием является достаточное количество аналогов и достоверных источников информации о них. Суть метода заключается в определении специальных коэффициентов оценки или рыночных мультипликаторов, которые рассчитываются на основе отчетности каждой компании. Основными критериями в поиске компаний-аналогов на рынке являются сопоставимые финансовые показатели, которые позволяют оценить, какое количество времени потребуется для того чтобы покрыть издержки потенциального инвестора на покупку бизнеса, операционные показатели, отражающие эффективность деятельности предприятия по сравнению с другими компаниями,  и размер материальных активов. Также необходимо принимать во внимание некоторые специфические особенности, характерные для той или иной отрасли. Чтобы найти стоимость бизнеса оцениваемой компании, необходимо составить финансовые профили компаний-аналогов. Для этой цели рассчитываются прогнозные показатели, включая объем продаж, прибыль до вычета расходов по процентам, налогам и начисленной амортизации (EBITDA), чистую прибыль (Net Income) и другие показатели, которые в случае необходимости должны быть скорректированы. Далее производится расчет торговых мультипликаторов (EV/Sales, EV/EBITDA, P/E – наиболее часто используемые) по каждой из компаний и выводится среднее и медианное значение по всей выборке. Наконец, полученные значения применяются к показателям компании (Sales, EBITDA) и находится стоимость бизнеса.

P/E  - это финансовый показатель, который равен отношению рыночной капитализации компании к ее годовой прибыли. Данный коэффициент достаточно быстро считается и широко распространен в финансовом сообществе, однако не учитывает разницу в налогообложении компаний из разных стран. Кроме того, на этот показатель влияет уровень задолженности компании, хотя это не является драйвером роста продаж.

EV/EBITDA – это показатель, равный отношению стоимости предприятия к ее прибыли до вычета расходов по процентам, налогам и начисленной амортизации. Преимущество данного мультипликатора заключается в том, что он нивелирует различия в учете амортизации, политики налогообложения и бухучета. Однако, этот показатель неприменим к компаниям с отрицательной EBITDA.

P/Sales – мультипликатор, отражающий стоимость компании в сравнении с ее выручкой за рассматриваемый период. Данный мультипликатор зачастую используется для сравнения, так как показатель выручки сложно исказить. Однако он не учитывает структуру издержек предприятия и итоговую рентабельность бизнеса. Особенностью P/Sales является яркая отраслевая выраженность, и прямая взаимосвязь с рентабельностью продаж компании по чистой прибыли. В случае если P/Sales>1, то это свидетельствует об устойчивом положении компании в бизнесе (также стоит иметь в виду, что в отрасли, где функционирует компания, возможны ограниченная конкуренция и существенные барьеры для входа в нее). P/Sales<1 – такая ситуация характерна для стагнирующих отраслей.

EV/Sales – мультипликатор, отражающий стоимость компании с учетом долга в сравнении с ее выручкой. Этот показатель полезен в случае, когда у компании отрицательная EBITDA (например, старт-ап) и для оценки сопоставимых сделок, когда зачастую EBITDA неизвестна. Недостаток этого мультипликатора состоит в том, что выручка не отражает прибыльности компании.

1.3.2.2 Метод сопоставимых сделок

Метод сопоставимых сделок применятся, если в последнее время произошло достаточное количество сделок с аналогами рассматриваемой компании в отрасли.

Стоимость компании оценивается, исходя из того, на каких условиях происходили сделки в отрасли. Для того чтобы оценить компанию данным способом, необходимо проанализировать рынок, на котором функционирует оцениваемая компания, и количество заключенных сделок как с публичными, так и с частными компаниями, при условии, что продавалось больше 50 % акций. При этом, должна быть раскрыта такая информация как цена сделки, показатели продаж и EBITDA за последний год. После этого рассчитываются торговые мультипликаторы на основе имеющихся данных по сделке, которые, в конечном счете, применяются к оцениваемой компании для получения стоимости ее бизнеса.

1.3.4 Затратный метод

 Данный подход основан на принципе определения затрат, необходимых для воспроизводства либо на принципе замещения оцениваемой компании с учетом износа и устаревания. Оценка компании производится на основе финансовой отчетности компании и последующей ее корректировке путем оценки каждого актива баланса в отдельности, а также оценивается текущая стоимость обязательств компании.

1.3.4.1 Метод чистых активов

Метод чистых активов используется в том случае, когда компания обладает достаточным количеством специфических активов, в том числе нематериальными активами, такими как деловая репутация или гудвилл, а также соблюдается принцип продолжающейся деятельности (going concern). Стоимость компании рассчитывается по формуле Сп = Ар – От, где Сп – это стоимость предприятия или собственного капитала компании, Ар – рыночная стоимость активов, От – текущая стоимость долговых обязательств.

1.3.4.2 Метод ликвидационной стоимости

Метод ликвидационной стоимости применяется в основном, если компания находится в стадии ликвидации или банкротства, не приносит удовлетворительного дохода и не имеет положительных перспектив развития; если ее ликвидационная оценка находится на уровне стоимости действующего предприятия. В соответствии с данным методом, стоимость собственного капитала предприятия будет определяться рыночной стоимостью активов, текущей стоимостью долгов, прибылью или убытком от ликвидации и издержками на ликвидацию компании. Для того чтобы оценить компанию по данному методу необходимо изучить финансовую отчетность компании за последний год, скорректировать балансовую стоимость активов и обязательств всех видов до уровня их рыночной стоимости, вычесть из стоимости активов стоимость долгов и все расходы, непосредственно связанные с ликвидацией.

Таким образом, затратный подход учитывает влияние производственно-хозяйственных факторов на изменение стоимости активов, дает оценку уровня развития технологии с учётом степени износа активов.  Результаты оценки более обоснованы (так как расчёты ведутся на основе финансовых и учётных документов). Кроме этого данный метод отражает прошлую стоимость предприятия. Что касается недостатков данного подхода, то он не учитывает рыночную ситуацию на дату оценки, перспективы развития предприятия, а также возможные риски и не рассматривает уровни прибылей. Помимо этого затратный метод статичен и не отражает связь текущих результатов деятельности с будущими.

1.3.5 Метод реальных опционов

Реальный опцион – право, но не обязанность принять какое-либо управленческое решение, в рамках функционирования компанией. Отличие от финансовых опционов состоит в том, что реальный опционы относятся к действительным предметам (от лат. realis).