Оценка эффективности трансграничных сделок слияний и поглощений на примере сделки Хейнекен и Эйша Пасифик Брюэриз

 

 

Правительство Российской Федерации

 

Федеральное государственное автономное образовательное учреждение

высшего профессионального образования

 

«Национальный исследовательский университет  
«Высшая школа экономики»

 

Факультет мировой экономики и мировой политики

Кафедра международного бизнеса

 

 

ВЫПУСКНАЯ КВАЛИФИКАЦИОННАЯ РАБОТА

 

На тему: «Оценка эффективности трансграничных сделок слияний и поглощений на примере сделки Хейнекен и Эйша Пасифик Брюэриз»

 

 

Студент группы № 561

Барботко М. В.                    

 

Руководитель ВКР

Доцент кафедры

Фондового рынка и рынка инвестиций

    Столяров А. И.

 

 

 

Москва, 2013 
Содержание

 

 

Введение

В условиях глобализации мировых рынков, либерализации экономических отношений и движения капиталов, трансграничные сделки слияний и поглощений являются одним из самых распространенных способов экспансии компании на рынки зарубежных стран. Транснациональные слияния и поглощения принимают форму прямых иностранных инвестиций, цель которых состоит в  изменении контроля над активами и операциями поглощаемой компании.

Примером такой экспансии является сделка между голландской и сингапурской компаниями – Heineken N.V. и Asia Pacific Breweries Ltd. В июне 2012 г.  Heineken N.V. заявила о своем намерении выкупить оставшуюся часть акций APB Ltd. у акционеров компании Fraser & Neave, в чей состав входит APB Ltd., с целью получения доступа к рынкам стран Юго-Восточной Азии, Тихоокеанских островов и  стремительно развивающемуся рынку Китая.

Объектом данного исследования являются трансграничные сделки слияний и поглощений. Предмет работы – методы, используемые для оценки эффективности сделок слияний и поглощений. Таким образом, цель данной дипломной работы заключается в анализе применимости методов, используемых в процессе слияний и поглощений в отношении конкретной сделки между компаниями Heineken N.V. и Asia Pacific Breweries Ltd. с последующим обоснованием эффективности данной сделки.

. Задачи теоретической части данного исследования состоят в следующем: 1) определить виды операционной и финансовой синергии; 2) описать основные характеристики доходного, рыночного и затратного подходов при оценке эффективности сделок слияний и поглощений, а также метода реальных опционов.

Практическая часть данной работы нацелена на анализ: 1) основных тенденций и перспектив развития рынка пивоваренной промышленности; 2) финансовых показателей и операционной деятельности лидеров рынка; 3) внешнеэкономической деятельности и особенности ведения международного бизнеса компаний Heineken N.V. и Asia Pacific Breweries Ltd. Также к задачам практической части относится проведение анализа конкурентоспособности компании Heineken N.V. с целью дальнейшего обоснования выбора компании-цели для поглощения.

Расчетная часть исследования заключается в: 1) построении модели Дисконтированных Денежных Потоков (ДДП); 2) проведении сравнительного анализа мультипликаторов компаний-аналогов; 3) интегрировании полученных результатов в «футбольное поле оценки» и предоставление итогового заключения о стоимости бизнеса компании Heineken N.V.

Принимая во внимание цели и задачи данного исследования, в ходе написания теоретической части дипломного проекта использовались  работы выдающихся ученых-экономистов в области инвестиционного анализа и корпоративных финансов А. Дамодарана, Р. Брейли и С. Майерса, а также ученого П. Гохана – специалиста в области сделок слияний и поглощений. При написании практической части исследования использовались отраслевые обзоры с 2010 по 2012 гг. (объем рынка с прогнозными значениями, доли компаний и продуктов, анализ трендов и конкурентной обстановки), профили компаний-лидеров (основные финансовые и операционные показатели, географическая сегментация бизнеса, а также детальный разбор продуктового портфеля). Для расчетной части работы использовались консолидированная финансовая отчетность с 2008 по 2012 гг., пресс-релизы компании Heineken N.V., аналитические отчеты и статистические данные электронного ресурса Global Market Information Database.

Результаты данного исследования освещают отличительные особенности каждого из методов, используемых при оценке эффективности сделок слияний и поглощений, в том числе их преимущества и недостатки. Помимо этого, проведенный анализ рынка пивоваренной промышленности, а также сравнительный анализ конкурентов Heineken N.V. позволяют обосновать выбор Asia Pacific Breweries Ltd. в качестве компании-цели для поглощения. Более того, расчетная часть данной работы является фундаментом для оценки эффективности сделки в целом.

 

1. Оценка эффективности сделок слияний и поглощений

1.1 Мотивы сделок слияний и поглощений

Возможность достижения синергетического эффекта оказывает значительное влияние при принятии решения о слиянии или поглощении. Она создает дополнительную стоимость новому бизнесу, так как появляются определенные преимущества, которые не были доступны прежде отдельно функционирующим компаниям. Варианты синергетических эффектов наиболее широко представлены в работах выдающегося ученого А. Дамодарана. Согласно его классификации синергия подразделяется на два вида – операционную и финансовую1.

1.1.1 Операционная синергия

Операционная синергия, в соответствии с определением А. Дамодарана, позволяет увеличить чистую прибыль от существующих активов и ускорить темпы роста предприятия. Этот вид синергии подразделяется на следующие 4 категории:

1. Новообразовавшаяся компания может выиграть на экономии от масштаба, когда средняя величина издержек на единицу продукции снижается по мере роста объема производства. Таким образом, сокращаются операционные издержки компании, и ожидается увеличение выручки. Экономия, обусловленная масштабом, в основном, характерна для горизонтальных слияний.
2. Объединенная компания, как правило, получает большую рыночную долю и сокращает влияние конкурентов на том или ином рынке. В этом случае речь идет об увеличении ценовой власти компании.
3. Помимо этого, комбинирование различных функциональных преимуществ (или взаимодополняющих ресурсов) может рассматриваться как вид операционной синергии. Наиболее ярким примером, служит поглощение компанией с сильными маркетинговыми инструментами компании, которая обладает хорошими продуктовыми линейками.
4. Ускорение темпов роста компании на новых или уже существующих рынках в результате слияния двух предприятий. К примеру, компания, торгующая потребительскими товарами, приобретает фирму на развивающемся рынке со сложившейся системой дистрибуции и узнаваемым брендом. Покупающая компания в данном случае использует конкурентные преимущества компании-цели и в результате увеличивает свои продажи. Сюда также можно отнести экономию на маркетинге, которая выражается в использовании рекламы, сетей, клиентской базы приобретаемой компании.

К операционной синергии также можно отнести экономию за счет вертикальной интеграции – понятие, рассмотренное в работе профессоров в области финансового анализа Р. Брейли и С. Майерса «Принципы корпоративных финансов»2. В соответствии с данным термином основной целью компании-покупателя является увеличение контроля над звеньями всего производственного процесса, начиная от источников сырья, и заканчивая конечным потребителем.

 Еще одним мотивом сделок слияний и поглощений, описанным Р. Брейли и С. Майерсом, является устранение неэффективности. В случае, если менеджмент компании не до конца использует возможности снижения затрат и увеличения показателей прибыли, а также объемов выручки,  то компания находится под угрозой поглощения со стороны других экономически более эффективных компаний. «По данным исследованиям К. Палепу, занимавшегося принципами прогнозирования потенциальных слияний, в поглощенных компаниях фактические нормы доходности были относительно низкими в течение нескольких лет до их присоединения к другим фирмам»3. Таким образом, слияние можно рассмотреть в качестве одного из более простых и рациональных факторов повышения эффективности и качества управления компанией.

Другой не менее известный ученый П. Гохан подразделяет операционную синергию только на 2 вида – увеличение прибыли и сокращение издержек4. С этой точки зрения улучшение показателей прибыли рассматривается как применение инструментов кросс-культурного маркетинга. С одной стороны, поглощающая компания с высокой степенью узнаваемости бренда предоставляет в пользование свое конкурентное преимущество, тем самым позволяя поглощаемой компании сбывать свою продукцию. С другой стороны, операционная синергия возникает, когда компания с развитой системой дистрибуции поглощает предприятие с высоким потенциалом производимых товаров, но спорной способностью продавать их на рынке.

Что же касается сокращения издержек, то они ассоциируются с экономией от масштаба, которая выражается в уменьшении средних издержек. Помимо этого, П. Гохан связывает сокращение средних издержек с распределением накладных расходов, которое связано с усилившейся специализацией труда, более эффективным использованием капитального оборудования.

1.1.2 Финансовая синергия

По мнению А. Дамодарана, финансовая синергия может проявляться в виде увеличения денежных потоков фирмы и снижения стоимости капитала (или ставки дисконтирования). В финансовую синергию включаются следующие понятия:

1. Ситуация, когда компания с избыточными денежными средствами на счетах (и ограниченными возможностями для осуществления различных проектов)  объединяется с компанией, которая характеризуется проектами с высокой отдачей (но ограничена в денежных средствах). В результате, увеличивается стоимость нового предприятия ввиду того, что используются возможности осуществления новых проектов за счет доступа к новым денежным ресурсам.

Стоит также рассмотреть обстоятельства, когда компания функционирует в отрасли, находящейся на стадии зрелости. Фирма генерирует крупные потоки денежных средств, но у нее отсутствуют привлекательные инвестиционные возможности. С теоретической точки зрения, в этом случае избыточные денежные средства должны быть использованы для выплаты дивидендов акционерам компании или выкупа части собственных акций. Однако в такой ситуации менеджмент компании может принять решение о вложении средств для финансирования сделки слияния или поглощения.

2. Денежные потоки новой фирмы, нового юридического лица, считаются более стабильными и предсказуемыми. Это в свою очередь увеличивает кредитоспособность нового предприятия, а именно позволяет брать займы и кредиты под более низкий процент. Таким образом, возникают налоговые льготы, которые снижают стоимость капитала.
3. Налоговые льготы возникают в ситуации, либо когда приобретающая компания повышает балансовую стоимость активов компании-цели до рыночного уровня, используя для этого налоговое законодательство, либо посредством использования чистых операционных убытков для укрытия доходов. В результате, прибыльная компания, которая приобретает убыточное предприятие, может использовать чистые операционные убытки последнего, для того чтобы уменьшить свое налоговое бремя.
4. Еще одним, однако, противоречивым мотивом сделок слияний и поглощений, называют финансовую диверсификацию, при помощи которой компании снижают риск и подверженность волатильности  в некоторых отраслях промышленности.

Подводя итог, потенциальная синергия может оказывать влияние на стоимость компании по нескольким причинам.  Во-первых,  увеличиваются денежные потоки в результате сокращения издержек и увеличения прибыли (достигаемые за счет экономии от масштаба). Во-вторых, ускоряются темпы роста предприятия за счет увеличения рыночной доли на рынке, рыночной власти. В-третьих, новые конкурентные преимущества способствуют более длительному доминированию на рынке. И наконец, повышение кредитоспособности снижает стоимость капитала компании.

1.2 Особенности трансграничных сделок слияний и поглощений

Трансграничные сделки слияний и поглощений обладают большим потенциалом по сравнению с национальными, так как компании, вовлеченные в подобные сделки, приобретают возможность доступа к новым рынкам, к широкому спектру новых ресурсов и получают дополнительные синергетические эффекты.

Оценка эффективности трансграничных слияний и поглощений, на первый взгляд не представляет собой ничего сложного, однако, существуют определенные трудности, сопряженные с данным процессом.

В общем и целом, слияние будет эффективным, если:

V (AB) > V (A) + V (B),

где V (AB) – это стоимость объединенной компании,

V (A) и V (B) – стоимость компании А и В соответственно.

При этом необходимо учитывать издержки, связанные с приобретением:

NPV = Превышение стоимости  новой компании – затраты фирмы А на поглощение

Однако существует множество скрытых факторов, неочевидных при предварительном анализе, которые могут оказать влияние на стоимость приобретаемой компании. К таким факторам в первую очередь относятся5:

• Особенности ведения бухгалтерского учета (к примеру, финансовые показатели, рассчитанные в соответствии со стандартами МСФО или US GAAP), могут в значительной степени отличаться от показателей, рассчитанных в соответствии со стандартами страны-резиденции компании-цели;
• Во-вторых, это уровень налогообложения в стране, в которой базируется поглощаемая компания. Здесь необходимо учитывать ставку налога на прибыль, налог на имущество  и его эквиваленты, а также другие виды налогов (к примеру, ЕСН и НДФЛ в России)
• В-третьих, это ставки по краткосрочным и долгосрочным видам заимствований.

Эти факторы необходимо выявлять уже непосредственно в процессе построения модели оценки. При этом есть и другие составляющие, которые невозможно измерить в количественном эквиваленте, но которые также воздействуют на проведение трансграничных сделок, такие как традиции проведения сделок, языковые барьеры и другие. В таком случае, предполагается, что, если невозможно определить с точной вероятностью влияние какого-либо из факторов на денежный поток фирмы, ставка дисконтирования корректируется экспертным путем.