Оценка эффективности трансграничных сделок слияний и поглощений на примере сделки Хейнекен и Эйша Пасифик Брюэриз

Итак, различные управленческие решения могут создать опционы call или put , которые дают право, но не обязанность использовать базисные активы с целью достижения стратегических целей и, в итоге, максимизирования стоимости компании.

Существует множество видов реальных опционов, которые используются на практике. Примеры таких опционов представлены в книге Т. Коупленда, Т. Коллера и Дж. Муррина «Стоимость компаний: оценка и управление»8:

• Опцион на отсрочку инвестиций. Например, человек, обладающий лицензией на разработку неосвоенного нефтяного месторождения, может отсрочить вложение инвестиций, путем использования уже освоенного месторождения, предварительно оплатив арендные и лицензионные расходы. Такое решение, связанное с отсрочкой разработки, объясняется  ожиданием повышения цен на нефть. В результате возникает так называемый управленческий опцион на отсрочку, который сопряжен с владением неосвоенным месторождением. В силу того, что опцион на отсрочку инвестиций формально является американским опционом «колл», то цена его исполнения будет равноценна затратам на освоение месторождения. Альтернативные издержки в данном случае будут равны чистому доходу от производства за вычетом расходов, связанных с истощением запасов в ходе разработки. Владелец лицензии может начать освоение месторождения, то есть исполнить опцион, не дожидаясь истечения его срока, если альтернативные издержки слишком велики.
• Опцион на продление или досрочное завершение проекта. Часто бывают ситуации, когда есть возможность  продлить срок полезной службы актива или действие договора за определенную сумму денег, которая является ценой исполнения американского опциона «колл». Также возможна и обратная ситуация, когда необходимо расторгнуть договор или досрочно вывести актив из эксплуатации – цена исполнения американского опциона «пут». Ярким примером такого опциона является соглашение об аренде недвижимости, в котором прописаны оговорки, за которыми, по сути, кроется опцион на продление или досрочное завершение лизинга.
• Опцион на расширение или сокращение. Ситуацию с опционом на расширение производства лучше всего иллюстрирует пример, когда руководство принимает решение построить предприятие с избыточной производственной мощностью, на случай если производимая продукция будет успешно реализовываться на рынке. Таким образом, управленческий опцион, который формально эквивалентен американскому опциону «колл», связан непосредственно с дополнительным инвестированием в производство при благоприятных обстоятельствах.  Также существуют ситуации, когда менеджеры принимают решение, свернуть объемы производства, не прикладывая особых усилий. В этом случае потенциальные расходы, связанные со сворачиванием проекта, будут равноценны цене исполнения американского опциона «пут».
• Опцион на выход из бизнеса (exit strategy). Данный опцион дает право прекратить реализацию проекта и выйти из него. В таком случае цена исполнения американского опциона «пут» - опциона на продажу, будет равняться ликвидационной стоимости активов, которая составляет нижний предел стоимости. При неблагоприятных условиях менеджер может отказаться от данного проекта и исполнить опцион. Именно в случае, когда приведенная стоимость активов оказывается ниже их ликвидационной стоимости, данный опцион обладает ценностью. В результате, проект, который можно при необходимости прекратить, стоит дороже равнозначного проекта, не дающего такой возможности.

С помощью метода реальных опционов можно оценить стоимость активов, предполагающих высокую степень неопределенности будущих доходов. Преимущество данного метода состоит в привлечении гибкости управленческого подхода к процессу оценки компании и помощи в принятии наиболее эффективных решений. Однако существует ограничение: реальные опционы могут существенно повлиять на стоимость компании, если существуют реальные ограничения на конкуренцию в случае исполнения опциона, то есть важно эксклюзивен ли опцион или нет. Кроме того, можно использовать данный метод, когда стоимость компании существенно зависит от успеха конкретного проекта, либо компания существует в быстро меняющихся экономических условиях.

2. Обзор рынка пивоваренной промышленности

2.1 Основные тенденции и перспективы развития отрасли

Heineken N.V. характеризуется ограниченным присутствием в Азиатско-Тихоокеанском регионе. В 2011 г. на регион пришлось только 3% от общего производства пива в компании. Однако, как ожидается, данный географический сегмент будет расти со среднегодовым темпом в 5% в период с 2012 по 2016 гг., что составит прирост в 17,5 млрд. литров пива9. Именно поэтому, компания должна использовать любую возможность для укрепления своих рыночных позиций в данном регионе. Вьетнам, доля которого составляет приблизительно 40%, является крупнейшим рынком компании в Азии. Китай же составляет только 1% от общемирового производства. При этом Китай является лидером по производству и потреблению пива во всем мире. В 2010 г. китайские компании произвели 45 млрд. литров пива, а объем потребления составил 24% от общемирового уровня. В 2011 г. объем производства увеличился на 5% и составил 47,5 млрд. литров10.

В Китае также наблюдается тренд премиализации отрасли. В 2011 г. потребление лагера в классе премиум увеличилось на 15%. В том числе, увеличилось потребление импортированного пива в этом же классе на 18%. Тем не менее, самая крупная доля приходится на долю лагера эконом класса – в 2011 г. она составила 84% от общих продаж пива на китайском рынке. Типичным представителем данной категории является бренд Snow, который составил 21% всех продаж в этой категории. Вторым по значимости классом является стандартный лагер. Доля этой категории в общем объеме производства светлого пива в 2011 г. составила 12%. Таким образом, несмотря на рост потребления премиального пива, его доля остается наименьшей (4%) на китайском рынке11. Продажи темного пива и стаута, по-прежнему, остаются незначительными, несмотря на то, что данная категория обширно представлена на рынке. Молодое поколение готово пробовать новые вкусы, но доля таких людей невелика в силу того, что китайцы до сих пор не привыкли к горькому и терпкому вкусу стаута и темного пива. Основным каналом потребления этих категорий являются пабы, бары и западные рестораны.

2.2 Анализ операционной деятельности и финансовых показателей основных игроков отрасли

Пивоваренная промышленность является сильно консолидированной отраслью. Общая доля 4-х лидеров – Anheuser Busch In-Bev, SABMiller, Heineken N.V. и Carlsberg A/S составила в 2011 г. 42,5%. При этом тенденция к росту уровня консолидации наблюдается с 2001 г. В 2001 г. 4-ре лидера отрасли занимали 21,7% рынка, в 2005 г. 35,6%, в 2009 г . 41,8%12.

2.2.1 Anheuser Busch In-Bev

Бельгийская компания Anheuser Busch In-Bev является лидером рынка пивоваренной продукции. Портфолио компании включает такие известные бренды как Budweiser, Stella Artois, Beck’s и Leffe. Anheuser Busch In-Bev осуществляет свою операционную деятельность в странах Северной и Южной Америки, Европы, а также Азиатско-тихоокеанского региона. По состоянию на начало 2012 г. в компании работает 116 278 сотрудников13.

В 2011 финансовом году выручка компании составила 39 046 млн. долл., что на 7,6% превысило уровень 2010 г. Рост выручки происходил в основном за счет увеличения продаж в Китае, Бразилии и Аргентине, а также за счет глобальной управленческой стратегии, направленной на улучшение показателей прибылей. Операционная прибыль (EBIT) в 2011 г. составила 12 329 млн. долл. – рост на 13,1% по сравнению с предыдущим годом. Чистая прибыль компании составила 5 855 млн. долл. – увеличение показателя на 45,4% в сравнении с 2010 г.

Компания Anheuser Busch In-Bev функционирует в 23 странах и обладает широким портфолио, которое включает в себя мировые флагманские бренды как Budweiser, Stella Artois и Beck's, а также мультинациональные бренды как Leffe и Hoegaarden. Кроме этого, компания производит локальные бренды,  такие как Bud Light, Michelob, Skol, Brahma, Antarctica, Quilmes, Jupiler, Hasseroder, Клинское, Сибирская корона, Черниговское, Harbin и Sedrin. Также Anheuser Busch In-Bev занимается производством и дистрибуцией безалкогольных напитков, преимущественно в странах Латинской Америки. По состоянию на начало 2012 г. компания является владельцем 137 производственных мощностей, 108 из которых являются пивоваренными заводами, 12 производят безалкогольные напитки и 17 заводов, которые производят как пиво, так и безалкогольные напитки. Более того, компания владеет 39 заводами, которые производят сырье и упаковочные материалы для собственных пивоварен.

Деятельность компании Anheuser Busch In-Bev распространяется на 6 бизнес сегментов – страны Северной и Латинской Америки, Центральной, Восточной и Западной Европы, а также Азиатско-Тихоокеанского региона. Наибольший процент выручки приносит регион Северной Америки (39,2 % в 2011 г.). Латинская Америка занимает 2-е место – 37,4%; Западная Европа находится на 3-ем месте с долей 10,1% в общей выручке. Страны Азиатско-Тихоокеанского региона составляют 5,9% продаж, а страны Центральной и Восточной Европы 4,5%. Мировой экспорт и филиалы компании приносят  3,8% выручки14.

В североамериканском регионе компания представлена Anheuser Busch Companies в США и Labatt Breweries в Канаде. Ключевыми наиболее продаваемыми брендами являются Budweiser, Stella Artois и Beck’s. Дополнительно компания производит местные бренды – Bass, Brahma, Bud Light, Busch, Michelob, Natural Light в США, Alexander Keith’s, Bass, Bud Light, Kokanee, Labatt, Lucky, Lakeport и Oland в Канаде. При этом 13 производственных мощностей находятся в США, а 6 – в Канаде. В Мексике компания занимает сильные позиции за счет своего дочернего предприятия Grupo Modelo, которое помимо производства брендов компании Anheuser Busch In-Bev, производит и продает пиво под своим собственным брендом Corona на мировом рынке. В июне 2012 г. компания получила 100% акций Grupo Modelo. Выручка данного региона по состоянию на начало 2012 г. составила 15 304 млн. долл.

Регион северной Латинской Америки охватывает деятельность компании в Бразилии, Доминиканской Республике, Эквадоре, Гватемале и Перу. В сегменте находятся 29 производственных мощностей – 24 завода по производству пива и 5 заводов по производству безалкогольных напитков. Наиболее сильные позиции Anheuser Busch In-Bev занимает в Бразилии, где осуществляет свою деятельность при помощи дочернего предприятия – Companhia de Bebidas das Americas-AmBev (AmBev). Помимо ключевых  мультинациональных брендов AmBev поставляет на рынок местные бренды – Antarctica, Bohemia, Brahma и Skol. Выручка данного региона составила 11 524 млн. долл.

В состав региона южной Латинской Америки входят Аргентина, Боливия, Чили, Парагвай и Уругвай. В данном сегменте компания представлена Cerveceria y Malteria Quilmes. Основные производственные мощности находятся в Аргентине – 5 заводов по производству пивоваренной продукции и 4 завода по производству безалкогольных напитков (компания производит и продает безалкогольную продукцию по лицензионным соглашениям в Аргентине, Боливии и Уругвае). Доля данного региона в общей выручке невелика – 6,9%, что составляет 2 704 млн. долл. 

В регионе Западная Европа компания представлена на рынках Бельгии, Франции, Германии, Люксембурга, Нидерландов, Великобритании и Италии. В сегмент входят 12 производственных заводов, которые поставляют на рынки мировые бренды, такие как Budweiser, Stella Artois и Beck’s. Также производятся торговые марки для локального потребления под названиями Belle-Vue, Jupiler, Vieux Temps, Diebels, Franziskaner, Haake-Beck, Boddington’s, Brahma, Whitbread и Mackeson. Выручка данного сегмента в 2011 финансовом году составила 3 945 млн. долл., что на 0,2% выше уровня предыдущего года.

В Центральной и Восточной Европе Anheuser Busch In-Bev представлена своими дочерними предприятиями в Украине и России (SUN In-Bev Ukraine, Russia, соответственно). Наряду с международными брендами компании в России производятся локальные торговые марки, такие как Bagbier, Brahma, Lowenbrau, Клинское, Сибирская Корона, Толстяк и Пиво Т (новая марка Тинькофф); Янтарь, Роган  и Черниговске – в Украине. Всего в данном регионе находятся 12 производственных мощностей, 9 из которых принадлежат SUN In-Bev Russia. Выручка данного бизнес сегмента составила 1 755 млн. долл.

Основным драйвером продаж Азиатско-Тихоокеанского региона является Китай, где находятся 35 заводов по производству пивоваренной продукции. В данном сегменте производятся и продаются как мультинациональные, так и локальные торговые марки – Budweiser, Stella Artois, Beck’s, Hoegaarden, Leffe, Double Deer, Harbin, Jinling, Jinlongquan, KK, Sedrin и Shiliang. Выручка данного региона составила 2 317 млн. долл., что на 31% превысило уровень 2010 г.

2.2.2 SABMiller plc.

Английская компания SABMiller plc. является одним из крупнейших производителей и поставщиков пива, солода и безалкогольных газированных напитков. Компания осуществляет операционную деятельность в 6 бизнес сегментах – географических регионах – странах Латинской Америки, Европы, Южной и Северной Африки, Азиатско-Тихоокеанском регионе, а также в Северной Америке. По состоянию на март 2012 г. в компании работает 71 144 сотрудников (не включая сотрудников совместных предприятий)15. Основными брендами компании в классе премиум являются Pilsner Urquell, Peroni Nastro, Azzurro, Miller Genuine Draft и Grolsch. Также SABMiller plc. поставляет на рынок ряд локальных брендов, таких как  Aguila, Castle, Miller Lite, Snow и Tyskie.

В 2012 г. выручка компании составила 21 760 млн. долл., что на 12,1% выше уровня предыдущего года. Операционная прибыль (EBIT) выросла на 60,3% по сравнению с 2011 г. и составила 5 013 млн. долл. Чистая прибыль компании увеличилась на 75,3% по отношению к уровню 2011 г. и составила 4 221 млн. долл.

В регионе Латинской Америки находится 17 пивоваренных заводов. Операции по производству пива осуществляются в Колумбии, Эквадоре, Эль Сальвадоре, Гондурасе, Панаме и Перу. На латиноамериканском рынке компания предлагает такие бренды как Aguila, Atlas, Balboa, Barena, Club, Club Colombia, Costena, Cristal, Cusquena, Golden Light, Imperial, Pilsen, Pilsener, Pilsen Callao, Pilsen Trujillo, Poker, Pony Malta, Port Royal и Salva Vida. Стоит отметить, что в 2012 г. выручка в регионе составила 7 148 млн. долл.16 – рост на 13% по сравнению с 2011 г. Основным драйвером продаж является рынок Колумбии, выручка в котором составила 3 481 млн. долл. в 2012 г., что превысило уровень 2011 г. на 10,7%. Доля региона в общей выручке 2012 г. составила 32,7%.

В европейском регионе компания владеет 17 производственными мощностями, которые находятся в 8 странах: Чешская Республика, Венгрия, Италия, Польша, Румыния, Словакия, Испания (Канарские острова) и Нидерланды. Также SABMiller plc. экспортирует продукцию еще в 8 европейских стран, включая Великобританию и Германию. Ключевыми брендами, предлагаемыми на рынках, являются Arany Aszok, Dorada, Dreher, Gambrinus, Grolsch, Kozel, Lech, Peroni, Nastro Azzurro, Pilsner Urquell, Radegast Birell, Saris, Timisoreana, Topvar, Tropical, Tyskie, Ursus, Золотая Бочка и Зубр. В 2012 г. выручка в регионе составила 5 347 млн. долл., 24,6% в общих продажах компании.

В Южной Африке компания осуществляет свою деятельность через South African Breweries Ltd. (SABL). SABL владеет 7 пивоваренными заводами, на которых производятся такие бренды как Appletiser, Brutal Fruit, Carling Black Label, Castle Lager, Castle Lite, Castle Milk Stout, Hansa Marzen Gold, Hansa Pilsener, Redd’s, Sarita и Skelter’s Straight. Помимо этого, регион экспортирует ключевые торговые марки в Намибию. В 2012 г. продажи компании в данном сегменте составили 5 150 млн. долл., что на 3,7% выше уровня предыдущего года.