Управление портфелем ценных бумаг. Портфельные стратегии

Федеральное государственное  образовательное учреждение

высшего профессионального  образования 

«Финансовая академия при Правительстве Российской Федерации»

(Финакадемия)

Институт сокращенных  программ

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

КУРСОВАЯ РАБОТА

 

 

дисциплина: «Рынок ценных бумаг»

 

 

тема:  «Управление портфелем ценных бумаг. Рыночные стратегии»

 

 

 

 

 

 

 

Выполнил: студент

гр. ФРиФИ-1

 Гончарук А.В. 

 

Проверил к.э.н. :

Брюховецкая С.В.

 

 

 

 

 

 

 

Москва – 2008 год

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

Введение.

Начало современной  теории финансового портфеля было заложено в статьях Гарри Марковица (1952), а затем в работах Вильяма  Шарпа (1964) и Джона Литнера (1965), и было основано на понятиях систематического (рыночного) и несистематического рисков ценной бумаги. Риск (в литературе также встречается термин общий риск) ценной бумаги есть неопределенность ее дохода в конце периода инвестирования. Риск измеряется дисперсией доходности ценной бумаги за фиксированный интервал времени, например, месяц, квартал, год. Приведенное определение риска является наиболее распространенным, хотя существуют и другие.

Систематический или  рыночный риск акции - это та часть  общего риска, которая зависит от факторов, общих для всего рынка ценных бумаг. К ним относятся: неожиданные изменения макроэкономических показателей таких как: ВВП, скорость промышленного роста, собираемость налогов, процентная ставка, уровень инфляции; изменение политической ситуации в стране или в мире; психологический настрой участников рынка.

Несистематический, или  собственный риск - это часть общего риска, зависящая только от состояния  дел в данной компании, которое  характеризуется неожиданными изменениями, например таких факторов, как: вероятность смены руководства, наличие долгосрочных договоров, просроченной дебиторской или кредиторской задолженности, показатели финансового состояния.

Математически разделение рисков можно провести на основе уравнения  линейной регрессии, связывающего доходность акции с доходностью по рыночному индексу. Коэффициент регрессии называется «коэффициентом бета» ценной бумаги и является характеристикой ее рыночного риска. В качестве рыночного обычно берется индекс, достаточно полно отражающий состояние дел в экономике в целом и включающий курсы акций крупных компаний в различных секторах рынка. Обычно за основу расчета индекса берется капитализация входящих в него ценных бумаг.

Такое представление общего риска ценной бумаги в виде суммы собственного и несобственного рисков является далеко не единственным. Часто общий риск представляют в виде суммы трех слагаемых, где в качестве третьей компоненты выступает риск отрасли, к которой относится компания. Так же, можно использовать многофакторные модели, о которых будет сказано ниже.

Для инвестиционного  портфеля «коэффициент бета» вычисляется  путем сложения «коэффициентов бета»  входящих в него бумаг, умноженных на соответствующие веса (вес каждой бумаги в портфеле равен частному от деления ее совокупной стоимости в портфеле к стоимости всего портфеля). Наиболее интересный вывод с точки зрения портфельного менеджмента заключается в том, что хорошо диверсифицированный портфель не имеет собственного риска, и изменение его доходности равно изменению доходности рыночного индекса, умноженного на «коэффициент бета» портфеля. Это означает, что поведение хорошо диверсифицированного портфеля ничем (с точностью до умножения на константу) не отличается от поведения рыночного индекса.

Главная задача, которую поставил и полностью решил Марковиц в своей работе, формулировалась так: «инвестор хочет получить доходность, равную r, исходя из некоторого набора ценных бумаг. Каким образом он должен составить портфель с наименьшим общим риском, имеющий среднюю доходность r?» Это - типичная оптимизационная задача. Полученный портфель определяется однозначно как показателями средней доходности и риска бумаг из набора, так и ковариациями между ними, и называется эффективным портфелем. При этом, большее значение средней доходности r соответствует большему значение общего риска портфеля.

При управлении портфелем  Ценых Бумаг существуют активные и пассивные инвестиционные стратегии. Пассивные стратегии предполагают построение широко диверсифицированного рыночного портфеля. Активные статегии предполагают творческий поиск возможностей безрисковых сверхрыночных доходностей. Выбор той или иной стратегии напрямую определяется отношением инвестора к риску и общими представлениями о рациональности рынка. Гипотеза эффективного рынка, разрабатываемая в рамках неоклассической экономической теории, утверждает, что, если участники рынка рациональны, не существует способа превзойти рынок. Однако широкая распространенность многочисленных инвестиционных стратегий входит в противоречие с гипотезой эффективности рынка.

1. Пассивный портфельный менеджмент

В работах Джеймса  Тобина по исследованию рыночных портфелей  им было замечено, что рыночный портфель (совокупность всех имеющихся в данный момент у инвесторов ценных бумаг) является эффективным. Более того, любая комбинация рыночного портфеля с безрисковым активом дает снова эффективный портфель, имеющий меньший риск, хотя и с меньшим ожидаемым доходом

К такому выводу Тобин пришел при  ряде теоретических предположений, которые,  не соответствуют реальной действительности. В частности Тобин сделал следующие предположения: рынок находится в состоянии равновесия (инвесторы закончили комплектовать свои портфели), операционные и транзакционные издержки (оплата услуг посредников, обслуживающего персонала, информационных услуг, налоги) несущественны, инвестор имеет возможность получать и предоставлять займы по одной и той же безрисковой ставке.

Но сама идея, что рыночный портфель, возможно, является близким к эффективному, положила начало пассивному портфельному менеджменту. Данная стратегия означает, что инвестор при составлении портфеля для определения его ожидаемой доходности ориентируется целиком на рыночный портфель и мало занят изменением состава портфеля после его образования. Отсюда и название «пассивный портфельный менеджмент». Философия пассивного менеджмента состоит в минимизации издержек на исследование рынка и формирование самого портфеля при наличии достаточно высокой гарантии получения стабильной доходности.

Необходимо иметь в виду, что  инвестор, следующий пассивному курсу, должен осуществлять периодическую проверку и «перекладку» своего портфеля. Рынок постоянно меняется, поэтому веса отдельно взятых ценных бумаг в связи с изменением конъюнктуры могут измениться настолько, что отличие ожидаемого инвестором дохода от дохода рыночного портфеля может быть значительным. Кроме того, в виду трудностей, возникающих при подсчете доходности рыночного портфеля, куда входят все акции, обращающиеся на рынке, на практике доходность рассчитывают на основе одного из рыночных индексов, что не отражает поведения всего рынка и вносит некоторую погрешность.

Фактически инвестор при составлении  своего портфеля ориентируется на некоторый  эталонный портфель, доходность которого является эталонной при сравнении  с доходностью реального портфеля менеджера. При этом совершенно не обязательно в качестве эталонного рассматривать только рыночный портфель. В мире существуют десятки различных инвестиционных фондов, называемых «индексными» фондами, которые ориентируются на эталонные портфели, состоящие из бумаг, подобранных по определенному признаку. Так, имеются индексные фонды, владеющие бумагами в какой-либо одной отрасли, например, энергетики, телекоммуникаций. Довольно широко распространены фонды, инвестирующие только в бумаги молодых растущих компаний, либо в быстрорастущие акции крупных промышленных предприятий, имеющих большую капитализацию. Ряд фондов ориентируется только на бумаги, приносящие высокие дивиденды. Наконец, менеджер может иметь свой собственный, присущий ему стиль, который может быть основан сразу на нескольких из упомянутых принципов.

2. Активное управление.

Активные инвестиционные стратегии, которых придерживаются участники рынка для выработки  инвестиционных решений, можно разбить  на четыре большие группы: ситуационные, относительной стоимости, хеджирования рынка и спекулятивные.

Основная задача активного управления заключается в получении доходности выше доходности эталонного портфеля. При этом заранее выбирается эталонный  портфель. После этого работа по управлению портфелем будет оцениваться путем сравнения доходности составленного портфеля и эталонного. Согласно модели оценки финансовых активов (САРМ) Шарпа - Литнера, ожидаемая доходность портфеля полностью определяется его рыночным риском («коэффициентом бета»), поэтому для корректного сравнения делается предположение, что оба портфеля имеют одинаковый «коэффициент бета». Исходя из того, что каждая ценная бумага, входящая в портфель, дает свою долю общего коэффициента, равную произведению ее коэффициента бета на долю в портфеле, то это предположение подвергается проверке.

Заметим, что коэффициент  бета эталонного портфеля можно легко  изменить путем добавления к нему соответствующего количества безрисковых  бумаг. При составлении портфеля ведется постоянное наблюдение за «коэффициентом бета». Чтобы понять количественную сторону активного менеджмента, напишем уравнение регрессии, связывающее ожидаемую доходность портфеля менеджера r с ожидаемой доходностью эталонного портфеля Rm. Уравнение имеет вид:

r = a + Rm + e

где e - случайная погрешность, имеющая математическое ожидание, равное нулю. Коэффициент перед Rm равен единице, что соответствует равенству коэффициентов бета обоих портфелей. Для хорошо диверсифицированного портфеля величина e должна быть незначительной, хотя можно пойти на определенный риск для достижения своей цели -получения максимального коэффициента альфа a. Необходимо отметить, что для правильной оценки a должны быть приняты во внимание трансакционные расходы, возникающие при составление и поддержке обоих портфелей.

Из приведенного уравнения  следует, что ожидаемое превышение доходности портфеля менеджера над  эталонным равно a. Основная проблема инвестиционного менеджмента заключается в нахождении максимального «коэффициента альфа» при заданном уровне остаточного риска s, определяемого исключительно величиной e и не зависящего от риска самого эталонного портфеля. При этом основная задача активного портфельного менеджмента, состоит в том, чтобы превысить доходность эталонного портфеля. Эта задача оптимизационная по своему характеру и похожа на оптимизационную модель Марковица с той лишь разницей, что в данном случае мы хотим найти максимальную ожидаемую дополнительную доходность при данном остаточном риске s. Как и в модели Марковица, имеется целая совокупность решений - по одному для каждого значения s. Выбор окончательного решения осуществляется по принципу наибольшего соответсвия требуемому остаточному риску s

Так как «коэффициент альфа» a в уравнении является суммой коэффициентов составляющих ценных бумаг, умноженных на соответствующие веса, то задача определения «коэффициента альфа» портфеля сводится к нахождению коэффициентов альфа составляющих бумаг. Естественно, что в портфель включаются только акции с положительными коэффициентами.

2.1. Группа ситуационных стратегий.

Данная группа включает стратегии арбитража на акциях компаний:

• находящихся в процессе слияния
• обремененными ценными бумагами
• находящихся в процессе реструктуризации
• находящиеся в процессе выделения дочерних компаний
• другие уникальные четко различимых собдытиях в жизни компаний

Основной источник дохода стратегий – неверная оценка акций эмитента рынком в силу неопределенности ситуации или по причинам связанным с психологией участников рынка. Формирование портфеля основывается на принципе наличия четко различимой специфической ситуации, имеющей экономические последствия для стоимости эмитента, неочевидные для других участников рынка и потому потенциально недооцененные. Отбор и анализ данных в основном происходит на основе фундаментального анализа. Технология инвестиций выбирается в зависимоти от конкретной стратегии:

Арбитраж на акциях компаний, находящихся в процессе слияния, предполагает покупку обыкновенных акций поглощаемой компании и продажу без покрытия акций компании-покупателя. Это связанно с тем, что как правило акции компании-цели обычно торгуются с дисконтом к «фундаментальному» значению, которое будет достигнуто после того, как слияние компаний закончится. И арбитражер фактически фиксирует рсхождение между текущими ценами на акции и их стоимостью по завершении поглощения.

Торговля обремененными ценными бумагами – предполагает покупка долгов или обыкновенных акций компаний, блихзких или находящихся в процессе банкротства. Этот тип ценных бумаг часто неэффективно оценивается из-за отсутствия ликвидного рынка, существования принудительных продаж, неопределенности, созданной процессом реструктуризации, или просто из-за создания отрицательного имиджа вследствие банкротства.

Покупка акций  компаний находящихся в процессе реорганизации или разделения компании предполагает покупку акций компаний находящихся в процессе реструктуризации или разделения. Данная стратегия практикуется хедж-фондов и инвестиционных банков имеющих ресурсы которые они могут вложить после получения контроля над компанией. Основное преимущество стратегии состоит в том, что доходность стратегий имеет низкий коэффициент корреляции с эталонными индексами. К основным недостаткам относятся высокие расходы на осуществление операций и сложность оценки рисков, связанных с постоянной недооценкой рынком купленных бумаг эмитента, отсутсвие надежных моделей позволяющих оценивать синергетический эффект от слияния и прогнозировать стоимость эмитента по завершению процесса поглащения или разделения.