Рыночная оценка эффективности нефтедобывающей компании на примере Роснефти

Фундаментальный анализ включает в себя широкий набор различных методов и инструментов для определения инвестиционной привлекательности отраслей и компаний-эмитентов. Все эти методы можно разделить на две большие группы по своему функциональному назначению.

Первая группа предназначена  для отбора компаний, характеризующихся  устойчивыми  финансово-экономическими  показателями  и  имеющих  высокий потенциал для дальнейшего развития. Источниками информации для применения методов этой группы являются открытые фондовые рынки, предыдущие  сделки  с  активами  рассматриваемых  компаний,  а  также  рынок слияний и поглощений.

В результате применения методов первой группы инвестор определяет целесообразность  инвестирования  в  ту  или  иную  компанию  (включения  ее акции в инвестиционный портфель).

Другая  группа  представлена  методами  нахождения  «справедливой» стоимости компании (акций). Кроме того, они применяются при сравнении схожих по профилю компаний одной отрасли для поиска «неоцененных» и «переоцененных» бумаг. В ходе применения методов этой группы не принимается во внимание поведение рыночных котировок акций. Тем самым фундаментальный анализ дополняет технический анализ, базирующихся на изучении динамики рыночной цены акции и объёма биржевых торгов.

 

Глава 2 Методы оценки компании

 

Отдельно я бы хотел  остановиться на ключевом моменте фундаментального анализа, а именно  оценки внутренней стоимости акций. В первой  главе  мы  рассмотрели  простейшие  способы  оценки  акций  на основании различных мультипликаторов, но при этом не уделили внимание самым  основным  методам  оценки  внутренней  стоимости  акции компании - методу дисконтирования свободных  денежных  потоков и методу компании-аналога.  Для расчета справедливой цены аналитики и инвесторы пользуются моделью дисконтирования денежных потоков и сравнительным методом. Для более точного прогноза рекомендуется использовать оба вида анализа.

 

2.1 Доходный  подход: метод дисконтированных  денежных потоков

При оценке предприятия  с позиций доходного подхода, само предприятие рассматривается  больше не как имущественный комплекс, а как бизнес, дело, которое может приносить прибыль.

Оценка бизнеса предприятия  с применением доходного подхода - это определение текущей стоимости  будущих доходов, которые возникнут  в результате использования предприятия  и (возможной) дальнейшей его продажи. Таким образом, оценка с позиции доходного подхода во многом зависит от того, каковы перспективы бизнеса оцениваемого предприятия.

При определении рыночной стоимости бизнеса предприятия  учитывается только та часть его  капитала, которая может приносить доходы в той или иной форме в будущем, при этом очень важно, на каком этапе развития бизнеса собственник начнет получать данные доходы, и с каким риском это сопряжено.¹⁸

Определение стоимости  бизнеса методом ДДП основано на предположении о том, что потенциальный инвестор не заплатит за данный бизнес сумму, большую, чем текущая стоимость будущих доходов от этого бизнеса. Аналогичным образом, собственник не продаст свой бизнес по цене ниже текущей стоимости прогнозируемых будущих доходов. В результате своего взаимодействия стороны придут к соглашению о рыночной цене, равной текущей стоимости будущих доходов.

Данный метод оценки считается наиболее приемлемым с  точки зрения инвестиционных мотивов, поскольку любой инвестор, вкладывающий деньги в действующее предприятие, в конечном счете покупает не набор активов, состоящий из зданий, сооружений, машин, оборудования, нематериальных ценностей и т.д., а поток будущих доходов, который позволит ему окупить вложенные средства, получить прибыль и повысить свое благосостояние. С этой точки зрения все предприятия, к каким бы отраслям экономики они не принадлежали, производят всего один вид товарной продукции — деньги.¹⁹

Дисконтирование денежных потоков (ДДП) предполагает построение (разработку) финансово-аналитической модели деятельности компании. Среди основных параметров модели, которые нужно определить на начальном этапе, длина прогнозного периода, то есть количество лет, для которых будет рассчитан денежный поток. В качестве прогнозного берется период, продолжающийся до тех пор, пока темпы роста компании не стабилизируются (предполагается, что в постпрогнозный период должны иметь место стабильные долгосрочные темпы роста или бесконечный поток доходов).

Построение модели заключается  в прогнозе отчета о прибыли и убытках, основных статей баланса и отчета о движении денежных средств. Аналитику необходимо выявить основные факторы или показатели, влияющие на деятельность компании и ее финансовые результаты. Так, например, для производителя пива таким фактором является средняя стоимость гектолитра пива. Для нефтяной компании, например, важнейшим драйвером является цена на нефть на внешнем и внутреннем рынках. Для страховой компании – средний размер страховых взносов. Аналитик делает анализ рынка и прогноз динамики основных драйверов. Потом рассчитываются основные показатели, отдельные статьи доходов и расходов.

Анализ выручки подразумевает  прогнозирование предполагаемых доходов  от продажи продукции, товаров и  услуг компанией в течение  определенного прогнозного периода. Данный анализ предполагает изучение динамики рынка, влияния конкуренции, инфляции, объема производства и его ожидаемого роста, производственных мощностей, а также экономических факторов, оказывающих влияние на отрасль, в которой действует предприятие.

После прогнозирования будущей  выручки и себестоимости производства нужно приступать к вычислению генерируемого  компанией денежного потока.

Изменение величины рабочего капитала представляет собой сумму изменений  сальдо балансовых статей, составляющих рабочий капитал, а именно: в активе – краткосрочные финансовые вложения, дебиторская задолженность, запасы, прочие текущие активы; в пассиве – кредиторская задолженность, прочие текущие обязательства. Поэтому для расчетов не обойтись без прогноза баланса. Изменение дебиторской и кредиторской задолженности традиционно пропорционально изменению валовой выручки. Рекомендуется учесть и дополнительные факторы, такие как уровень платежной дисциплины в экономике, финансовое положение отдельных дебиторов и кредиторов.

Для вычисления свободного денежного  потока денежный поток от операционной деятельности уменьшается на величину инвестиций. В результате остается величина денежных средств, полученных от операционной деятельности, которая  может быть распределена между акционерами и кредиторами.

Для прогноза объема инвестиций нужно  принять во внимание целый ряд  факторов. Величина инвестиций в первую очередь определяется стратегией компании, намерениями менеджмента развивать  новые направления, закупать новое  оборудование, запускать новые капиталоемкие проекты. Поэтому руководствоваться, прежде всего, следует бизнес-планами и стратегией компании. Если объем капитальных вложений, планируемых менеджментом компании, значительно превосходит среднеотраслевые значения (в частности, критерием может быть отношение капитальных вложений к выручке) и бизнес-планы компании не дают убедительных объяснений относительно причин большого объема капитальных вложений, следует сделать корректировки.

После построения модели свободных  денежных потоков компании, свободные денежные потоки пересчитываются с помощью ставки дисконта в единую величину стоимости на сегодняшний момент.

Математически формула имеет следующий  вид²⁰:

Где,   CF₀ – денежный поток от собственного капитала за прошедший период;

CF₁ – денежный поток от собственного капитала на следующий год;

i – горизонт планирования (лет);

r – норма  доходности (ставка дисконтирования).

Горизонт планирования выбирается исходя из технологического цикла или в зависимости от требований собственников к срокам окупаемости бизнеса. Для российских промышленных предприятий корректно использовать горизонт планирования от трех до пяти лет.

Для приведения свободных денежных потоков компании к настоящему моменту  используется ставка дисконтирования. В настоящее время существует несколько способов определения ставки дисконтирования. Выбор способа расчета зависит от таких условий, как наличие достоверной информации о доходности на различных рынках, понимания структуры капитала и т. д. Некоторые российские компании определяют требуемую ставку доходности (ставку дисконтирования) экспертным методом, исходя из ожиданий собственников в отношении своего бизнеса. Такая ставка дисконтирования является фиксированной на определенном промежутке времени и действует для всех проектов и задач внутри компании. В экономическом смысле в роли ставки дисконта выступает требуемая инвесторами ставка дохода на вложенный капитал в сопоставимые по уровню риска объекты инвестирования, другими словами – это требуемая ставка дохода по имеющимся альтернативным вариантам инвестиций с сопоставимым уровнем риска на дату оценки.²¹

Наиболее адекватная оценка инвестиционных проектов получается при использовании в расчетах денежных потоков для собственного капитала после уплаты всех налогов. Использование средневзвешенной стоимости капитала в качестве ставки дисконтирования уравнивает риски всех инвестиционных проектов предприятия. Средневзвешенная стоимость капитала (WACC) определяется по формуле:²²

WACC = We * ke + Wd * kd Ч (1 – T),

где: 

We — доля собственного капитала в структуре инвестированного капитала 

компании; 

ke — стоимость привлечения  собственного капитала; 

Wd — доля заемного  капитала в структуре инвестированного  капитала 

компании; 

kd — стоимость привлечения  заемного капитала; 

T — действующая ставка налога на прибыль. 

Важным показателем  для инвестора является внутренняя норма доходности (Internal Rate of Return - IRR) - норма прибыли, порожденная инвестицией. Это та норма прибыли (барьерная ставка, ставка дисконтирования), при которой чистая текущая стоимость инвестиции равна нулю, или это та ставка дисконта, при которой дисконтированные доходы от проекта равны инвестиционным затратам. Внутренняя норма доходности определяет максимально приемлемую ставку дисконта, при которой можно инвестировать средства без каких-либо потерь для собственника.

IRR = r, при котором NPV = f(r) = 0,

Ее значение находят из следующего уравнения:

CFt - приток денежных средств в период t; 
It - сумма инвестиций (затраты) в t-ом периоде; 
n - суммарное число периодов (интервалов, шагов) t = 0, 1, 2, ..., n.

Экономический смысл данного показателя заключается в том, что он показывает ожидаемую норму доходности (рентабельность инвестиций) или максимально допустимый уровень инвестиционных затрат в оцениваемый проект. IRR должен быть выше средневзвешенной цены инвестиционных ресурсов: IRR > CC. Если это условие выдерживается, инвестор может принять проект, в противном случае он должен быть отклонен.

Достоинства показателя внутренняя норма  доходности (IRR) состоят в том, что  кроме определения уровня рентабельности инвестиции, есть возможность сравнить проекты разного масштаба и различной длительности.

Показатель эффективности инвестиций внутренняя норма доходности (IRR) имеет три основных недостатка:

Во-первых, по умолчанию предполагается, что положительные денежные потоки реинвестируются по ставке, равной внутренней норме доходности. В случае, если IRR близко к уровню реинвестиций фирмы, то этой проблемы не возникает; когда IRR, особенно привлекательного инвестиционного проекта равен, к примеру 80%, то имеется в виду, что все денежные поступления должны реинвестироваться при ставке 80%. Однако маловероятно, что предприятие обладает ежегодными инвестиционными возможностями, которые обеспечивают рентабельность в 80%. В данной ситуации показатель внутренней нормы доходности (IRR) завышает эффект от инвестиций (в показателе MIRR модифицированная внутренняя норма доходности данная проблема устранена).

Во-вторых, нет возможности определить, сколько принесет денег инвестиция в абсолютных значениях (рублях, долларах).

В-третьих, в ситуации со знакопеременными денежными потоками может рассчитываться несколько значений IRR или возможно определение неправильного значения (в программе " Инвестиционный анализ 1.хх" эта проблема устранена программным способом).²³

Важным показателем  для инвестора является период окупаемости. Период окупаемости определяется как ожидаемое число лет, необходимое для полного возмещения инвестиционных затрат. Период окупаемости собственного капитала имеет значение для собственников и акционеров компании, поскольку через оценку его величины и динамики они, как правило, делают выводы об эффективности управления их капиталом. Чем быстрее вложения в компанию достигают окупаемости, тем быстрее они начинают приносить прибыль.  Период окупаемости можно рассчитать так:²⁴ 
РР = I / CF, где:

РР–период окупаемости  проекта, 
I – первоначальный объем инвестиций в развитие проекта, 
CF – среднегодовая стоимость денежных поступлений от реализации проекта.

 

2.2 Сравнительный  подход: метод компании - аналога 

Этот подход предусматривает  сравнение оцениваемой компании с аналогичными компаниями, которые были реализованы на открытом рынке при конкуренции и прочих равных условиях. Источниками информации для применения данного подхода  могут быть открытые фондовые рынки, предыдущие сделки с активами рассматриваемой компании, а также рынок поглощений. Использование этого метода требует тщательного поиска аналогов, что значительно затрудняет оценку. Преимуществом данного подхода является то, что действительная стоимость будет отражать результаты деятельности компании, а цена сделки – ситуацию на рынке. Недостаток  сравнительного  подхода  состоит  в  использовании  ретроспективной  оценки,  сложности  подбора  компаний-аналогов,  наличия  большого числа особенностей, которые необходимо выявить и количественно измерить, а также в отсутствии репрезентативной информационной базы.²⁵

При использовании подхода  используются стоимостные показатели охватывающие компании-аналоги, акции которых выставлены на открытом рынке. Сравниваемые компании должны обладать приблизительно равным доходом, иметь похожее количество персонала, оборот и другие важные показатели. В другом случае необходимо использовать оценочные мультипликаторы, которые показывают соотношения между стоимостью предприятия или акцией и финансовой базой.

Основные проблемы применения сравнительного подхода: а) воздействие  инфляции на показатели, используемые для построения мультипликаторов (особенно на показатели выручки, затрат, прибыли); б) отобранные компании-аналоги  имеют  неодинаковые  финансовые  риски;  в)  неодинаковые способы учета данных об обесценении и амортизации в показателях доходов до вычета процентов и налогов (EBIT).²⁶