Российские корпоративные эмитенты на рынке еврооблигаций

Кроме того, выпуск, обращение и погашение  еврооблигаций предполагают выполнение ряда агентских функций (регистрационных, административных, платежных, трансфертных и др.), осуществляемых специализированными компаниями-агентами на основании особых соглашений с эмитентами. Например, фискальный (или основной платежный) агент (fiscal agent) эмитента выполняет платежные и административные функции по еврооблигациям, делегируя по необходимости определенную часть своих полномочий субагентам. Регистрационный (registrar) и трансфертный агенты (transfer agent) отвечают за правильность удостоверения и передачи имущественных прав на ценные бумаги. Функции листингового агента (listing agent) заключаются в обеспечении прохождения еврооблигациями процедуры листинга на фондовой бирже.

1.4. Инфраструктура  рынка еврооблигаций

Первоначально на еврооблигационном рынке, практически свободном от национального регулирования, расчеты осуществлялись через банки-корреспонденты. Это порождало серьезные операционные сложности, и, поскольку, например, все долларовые сделки должны были проводиться через Нью-Йорк, возникали дополнительные риски, связанные с несовпадением во времени потоков, которыми обмениваются контрагенты сделок (этот риск именуется «херштаттским» «в честь» немецкого банка Herstatt, обанкротившегося в 1974 г.). Кроме того, в ряде случаев заключение сделок требовало физической поставки сертификатов ценных бумаг и денег, что порождало временные задержки и негативно отражалось на трансакционных издержках операций.

Создание  европейских депозитарно-клиринговых  систем Euroclear и Clearstream International (ранее Cedel) помогло устранить эти неудобства, минимизировав риски на еврооблигационном рынке благодаря введению современных стандартов заключения сделок по схеме «поставка против платежа» (delivery versus payment, или DVP) и в электронной форме [5. С.42]. Права членов данных систем на ценные бумаги стали регистрироваться в рамках компьютерной системы и больше не требовали физического перемещения облигаций. В результате заключения сделки купли-продажи ценные бумаги «списываются» со счета депо одного инвестора и зачисляются на аналогичный счёт депо. Различного рода выплаты по ценным бумагам также организуются в рамках депозитарно - клиринговых систем. Таким образом, появилась возможность эмиссии еврооблигаций в виде записей на счетах (book-entry form), что даёт серьёзную экономию за счёт отказа от печати и обслуживания бумажных облигационных сертификатов.

Депозитарно-клиринговая система Euroclear была основана в  декабре 1968 г. в качестве брюссельского офиса Morgan Guaranty Trust Company. В 1972 г. она была продана компании Euroclear Clearance System plc., которая принадлежала ста двадцати ведущим международным банкам, брокерским компаниям и другим финансовым институтам. При этом для сохранения независимости Euroclear было закреплено, что никому из совладельцев не может принадлежать более чем 4,8 % акций Euroclear Clearance System plc [5. С. 43]. В 1986 г. лицензия Euroclear была передана  Euroclear Clearance System Societe Cooperative, бельгийской компании, созданной с целью обеспечения возможности участия в собственности Euroclear всех её пользователей. Компания Morgan Guaranty Brussels управляет депозитарно-клиринговой системой по контракту, заключённому с Euroclear Clearance System Societe Cooperative, при этом политику Euroclear формирует её совет директоров. Euroclear – крупнейшая в мире депозитарно-клиринговая система для ценных бумаг, торгуемых на международном рынке. В 2001 г. число её участников превысило 2500, было совершено 161 млн операций, ежедневные остатки на счетах превышали 70 млрд евро, годовой оборот составил 130,6 трлн евро, а на депозитарных счетах хранились бумаги стоимостью 7,9 млрд евро [39].

В 1970 г. возникает основной её конкурент Cedel International, сформированная 66-ю крупнейшими международными финансовыми институтами как клиринговая организация для минимизирования рисков в ходе международной торговли ценными бумагами, и, прежде всего - на рынке еврооблигаций. В 1999 г. Cedel International и Duetsche Borse Clearing становятся основными (50/50) акционерами Clearstream International или New Cedel International. Новая организация выполняет клиринговые, расчётные, депозитарные и торговые функции. Имея штаб-квартиру в Люксембурге, организация охватывает 39 национальных фондовых рынков. Clearstream International хранит клиентские ценные бумаги на сумму свыше 7,4 млрд евро [38]. В 2001 г. в рамках данной системы совершено 118,9 млн операций, что на 23% меньше, чем в прошлом году.

В системах Euroclear и Clearstream International эффективность достигается за счет системы взаимозачетов. В этих системах только 5% сделок требуют реального движения средств - ценных бумаг или денежных фондов. Более того, термин «реальное движение» достаточно условен, поскольку Euroclear и Clearstream International предоставляют услуги по хранению ценных бумаг в сети банков - депозитарных систем, и все реальные движения осуществляются с помощью электронных записей на счетах корпораций-участников. Благодаря современным коммуникационным средствам расчеты можно вести в режиме реального времени.

Международные клиринговые системы  привлекают клиентов также низкими издержками. Ничтожность комиссии (примерно 25 долл. за одну сделку купли-продажи вне зависимости от объема) объясняется огромными оборотами. Например, годовой оборот Euroclear за 2000  г. составил 95,5 трлн евро [39], а Clearstream International за аналогичный период - 31,4 трлн евро [38]. И в то же время, обороты Euroclear и Clearstream International неуклонно растут. Вступительные взносы также невелики - всего несколько тысяч долларов.

Комиссионные вместе со взносами позволяют клиринговым  системам получать неплохую прибыль. Кроме того, Euroclear и Clearstream International получают комиссию за депозитарное обслуживание компаний-участников. Только в Clearstream International на хранении находится более 1 трлн ценных бумаг, принадлежащих членам системы. Однако политика Euroclear и Clearstream International такова, что дивиденды по акциям, как правило, не выплачиваются - прибыль реинвестируется в развитие этих систем. Таким образом, клиринговые системы стремятся повысить свою привлекательность в глазах клиентов. Как говорилось ранее, при проведении расчётов  клиринговые системы Euroclear и Clearstream International применяют метод расчетов «поставка против платежа», то есть для совершения сделки обе стороны должны иметь фонды на счетах в этих системах, достаточные для выполнения своих обязательств.

При желании контрагентов совершить  сделку клиринговые системы производят фиксацию и сверку параметров сделки: количество, вид и стоимость ценных бумаг, участвующих в операции. Только после этого, а также при наличии средств на счетах контрагенты могут совершить сделку. В случае нехватки или отсутствия на счете участника либо соответствующих бумаг, либо денег во время проведения клиринга системы Euroclear и Clearstream International могут предоставить покрытие под проведение соответствующей сделки. Однако не следует думать, что клиринговая система выступает лично в качестве лица, предоставляющего кредит. Система выступает лишь менеджером, который как бы распространяет ресурсы. На самом деле все заемные деньги предоставляются самими участниками. В зависимости от договора с системой, движение ресурсов может осуществляться как по согласию собственника, так и автоматически. Средства возвращаются на счет кредитора по первому требованию, с выплатой процентов по их использованию. Необходимо отметить, что соответствующий возврат гарантируется и самой системой, и одним из ведущих в мире банковских синдикатов, который поддерживает конкретную клиринговую систему (например, Citibank - гарант Clearstream International).

В то же время, участники Euroclear и Clearstream International по собственному желанию и в соответствии со своей политикой могут выступать в качестве и кредиторов, и дебиторов по отношению к другим членам соответствующей системы. Такие правила позволяют компаниям-участникам Euroclear и Clearstream International извлекать дополнительную прибыль. И, наконец, если раньше клиринг проводился раз в день, то есть скорость реакции систем на возникновение кризисной ситуации была сравнительно невысокой - 1 день, то теперь клиринг проводится несколько раз в день, а по некоторым инструментам даже в режиме реального времени. Такая методика позволяет разбить довольно крупный для финансового рынка временной интервал на несколько мелких, что позволяет более оперативно отслеживать ситуацию в системе.

В добавление ко всему вышесказанному хотелось бы добавить, что Euroclear и Clearstream International характеризуются полностью раскрываемой информацией о движении принадлежащих им средств. То есть, имея соответствующее оборудование, можно узнать, где в данный момент находятся средства.

Внебиржевые сделки на рынке  еврооблигаций осуществляют брокеры. Операции брокеров еврооблигационного рынка в принципе не подвержены регулированию, за исключением правил страны их непосредственной регистрации. Обычно брокеры связаны прямой контактной линией со своими клиентами из банков и других инвестиционных институтов, выставляя котировки на определенных страницах экранов торговых систем. Для приобретения статуса специалиста (market maker) по конкретной ценной бумаге необходимо выставлять твердые котировки торговли в специальных информационных системах (Bloomberg, Reuters) по некоторому минимальному числу облигаций, как минимум, по 80% всех ликвидных выпусков. Число специалистов, «делающих рынок» по наиболее ликвидным еврооблигациям, достигает 25. Генеральные управляющие, как правило, автоматически получают статус маркет-мейкеров по размещаемым ими выпускам. В частности, торговля российскими еврооблигациями осуществляется в основном в Лондоне (Tradition S.A., Euro Brokers Finacor Limited, Garban Intercapital Group) и Москве (ADIX, Market-Square Capital). Ежедневные обороты английских брокерских контop составляют до 300 млн долл., московских - до 120 млн долл.

Эффективный выход  эмитентов на рынок еврооблигаций  возможен при строгом соблюдении принятых на этом рынке правил и процедур. Только таким образом можно рассчитывать на привлечение внешнего финансирования на долговременной основе.

Изначально рынок  еврооблигаций был рынком нерегулируемым. Как уже отмечалось ранее в разделе 1.1, необходимость выработки правил игры привела к созданию в 1969 г. крупнейшими операторами на рынке еврооблигаций собственной саморегулируемой организации - Ассоциации международных облигационных дилеров (Association of International Bond Dealers). В начале 90-х г. она была переименована в Ассоциацию участников международных фондовых рынков (ISMA - International Securities Markets Association). В 90-х г. в ISMA насчитывалось 866 членов, в том числе 166 из Великобритании, 138 - из Швейцарии, 57 - из Германии, 60 - из Люксембурга [5. С. 49].

Штаб-квартира ISMA находится в Швейцарии, однако, большая часть работы проводится в Лондоне, где расположен секретариат. ISMA предоставляет всем заинтересованным лицам информацию по рынкам еврооблигациям, а также проводит образовательные семинары с выдачей дипломов для работы на международных фондовых рынках. Поскольку основным центром торговли еврооблигациями был и остается Лондон, деятельность ISMA в основном осуществляется в Сити [4. С. 74].

Согласно законодательству Великобритании, ISMA, с одной стороны, имеет статус специальной биржи, а с другой, признается Советом по ценным бумагам и фьючерсам (SFA) международной саморегулируемой организацией, в ведении которой находится рынок евробумаг. Профессиональные участники рынка евробумаг, действующие в Лондоне, обязаны соответствовать всем требованиям регулирующих органов этой страны, в первую очередь Управления по ценным бумагам и инвестициям (Securities and Investment Board [SIB]) и Совета по ценным бумагам и фьючерсам (Securities and Futures Authority [SFA]).

Связанная с ISMA группа Международной ассоциации первичных дилеров IPMA (International Primary Market Association) намного моложе, она появилась лишь в 1984 г., сегодня в эту организацию входит более 100 членов.

Цель создания данных ассоциаций прежде всего в выработке стандартов работы и контроле за их соблюдением на рынке, в том числе стандартов составления документации, расчета купонов и купонных периодов, расчета доходностей, проведения клиринговых и расчетных процедур, этические нормы поведения участников рынка, а также механизмы разрешения споров. Вырабатываемые правила не обязательны для исполнения и носят рекомендательный характер, но большинство участников рынка ими пользуется.

Еврооблигации обращаются практически исключительно на внебиржевом рынке, хотя и формальные условия выпуска часто требуют регистрации на одной из фондовых бирж (Люксембурга, Лондона или Франкфурта). Это, во-первых, расширяет круг возможных инвесторов, возможности которых в отношении приобретения не прошедших листинг ценных бумаг ограничены, а во-вторых, позволяет некоторым эмитентам действовать в условиях более благоприятного нормативного или налогового режима. Тем не менее сколько-нибудь значимый оборот на организованном биржевом рынке для большинства еврооблигационных выпусков не характерен.

Европейское законодательство в большей степени подходит для  неразвитого российского рынка, тем более что гармонизация российского законодательства с европейским в будущем позволит России присоединиться к фондовому рынку Европы. Единые стандарты позволят объединить фондовые рынки стран Европы. При выполнении положения директивы эмитент одной из стран ЕС может одновременно осуществить размещение бумаг в других странах без дополнительной регистрации в этих странах. Российское законодательство может пойти в этом же направлении и вместо установления административных барьеров в виде регистрации иностранных ценных бумаг для обращения в России установить, что иностранные ценные бумаги, прошедшие регистрацию в странах   ЕС,   могут   свободно   обращаться   в   России   после   осуществления соответствующей уведомительной процедуры.

В отношении еврооблигационных  выпусков национальные органы регулирования не обладают значительной степенью влияния. Особняком в этом ряду стоят чрезвычайно сложные и детально прописанные нормы регулирования фондовых рынков в США, которые обладают широчайшим охватом. Отслеживаемое Комиссией по ценным бумагам и фондовым биржам США (Securities and Exchange Commission [SEC]) соблюдение жестких стандартов раскрытия и опубликования информации об эмитенте способствовало устранению факторов неопределенности, росту спроса на ценные бумаги и повышению эффективности фондового рынка. Данное требование серьезно ограничивает первичные размещения, однако вторичное обращение цепных бумаг в США подвержено менее жесткому регулированию.

Регистрация эмиссии ценных бумаг  осуществляется SEC путем регистрации регистрационного заявления (registration statement), частью которого является проспект эмиссии (prospectus). Зарегистрированный в SEC проспект должен быть направлен каждому инвестору для ознакомления перед совершением последним сделки с ценными бумагами. Согласно разделу 5 Закона США 1933 г. «О ценных бумагах» (далее - закон 1933 г.) все ценные бумаги, размещаемые на американском рынке, должны быть зарегистрированы в SEC. На практике регистрация осуществляется в соответствии с формами SEC, что экономит время на их подготовку и делает сам процесс размещения ценных бумаг значительно дешевле и эффективнее.

Процедура регистрации в SEC может отпугнуть эмитента от попытки выйти на американский рынок, однако в законе предусмотрены некоторые исключения, которые позволяют размещать еврооблигации в США без обременительной регистрации: с 1990 г. действует Правило 144А, согласно которому регистрация в SEC не требуется, если ценные бумаги предлагаются «квалифицированным институциональным покупателям» (qualified institutional buyers). Под таковыми понимаются институциональные инвесторы с объемом инвестиций в ценные бумаги не менее 100 млн долл. Это правило существенно увеличило ликвидность вторичного рынка еврооблигаций, а также упростила процедуру первичного размещения на рынке [5. С. 55].

В то же время правило 144А требует  довольно полного раскрытия финансовой информации о компании-эмитенте и получении юридического заключения. В связи с таким требованием многим российским заемщикам приходится ограничить круг инвесторов Европейскими банками и организациями, в то время как американский рынок испытывает недостаток в предложении российских ценных долговых бумаг.

Законом 1933 г. введен режим  полного раскрытия информации о  любых сведениях, имеющих существенный характер для инвесторов при принятии ими инвестиционных решений в процессе публичного размещения ценных бумаг (full disclosure of all material facts). Этим Законом также введены жесткие санкции за мошенничество на рынке ценных бумаг, включая предоставление инвесторам ложных сведений о ценных бумагах и их эмитенте (prevention of fraud and misrepresentation). Раздел 11 Закона США 1933 г. посвящен гражданской ответственности за включение в регистрационное заявление ложных сведений либо за не указание фактов существенного для инвесторов характера. Под этими фактами право США понимает сведения, которые важны для разумного инвестора (reasonable investor) при принятии им решения о покупке и последующей продаже ценной бумаги [5. С. 54].