Российские корпоративные эмитенты на рынке еврооблигаций

Своим развитием еврорынок обязан, в конечном счете, тому, что практически во всех странах существуют ограничения на операции на финансовом рынке, причем не только на уровень процентных ставок. Так в США, как уже было отмечено, в 1957 г. были ограничены иностранные инвестиции, в Великобритании некоторое время существовал запрет на использование кредитов в фунтах стерлингов для финансирования торговли между другими странами. Чтобы обойти неудобные законы, финансисты и выходят на еврорынок. К тому же, часто это единственный способ снизить страновые риски. В период гиперинфляции после второй мировой войны, например, немецкие финансовые институты вели сделки чуть ли не исключительно в долларах и фунтах стерлингов. Да и в России еще совсем недавно - в условиях ещё весьма высокой инфляции - основной валютой при расчетах был американский доллар.

Интересные изменения в валютной структуре рынка еврооблигаций произошли в 80-е гг., когда вслед за долларом и немецкой маркой стала быстро завоевывать все более прочные позиции японская иена. Если в 1980 г. лишь 1,3% новых выпусков были деноминированы в этой валюте, то к 1987 г. соответствующая доля составила уже 15,5% [5. С. 21]. В этот же период активно расширялся инструментарий сделок, в обиход входили мультивалютные заемные операции, конвертируемые эмиссии, более сложные структурированные выпуски с плавающей ставкой процента.

В 90-х гг. бурный и непрерывный  рост рынка продолжился. В середине 1990-х г. в мире в целом на долю международных облигационных займов (или международных облигаций) приходится примерно 70-75% всех привлекаемых извне ссудных капиталов (остальные 25-30% - кредиты банков). Причем особую роль играет рынок еврооблигаций - более 60% всех привлеченных ресурсов или свыше 80% всех международных займов, оформленных долговыми ценными бумагами [5. С. 21-22].

В 1998 г. впервые на международном  рынке появились и успели стать  привычными крупные облигационные  эмиссии, превышающие по объему 4 млрд долл. так называемые джамбо (jumbo) [20. С. 19]. Данный факт отражает возросшее значение, которое придается участниками рынка ликвидности облигаций, а также желание крупнейших заемщиков (прежде всего это наднациональные образования и американские правительственные агентства) воспользоваться удачной конъюнктурой рынка инструментов с фиксированным доходом - это крайне низкие по историческим стандартам уровни процентных ставок практически во всех ведущих валютах. Кроме того, в результате кризиса на рынках развивающихся стран набрал силу так называемый процесс бегства к качеству (flight to quality), или роста несклонности к риску (risk aversion). Этот процесс выражается в предпочтении инвесторами наиболее безопасных видов инвестиций, несмотря на высокие надбавки к доходности, предлагаемые другими видами рыночных вложений. К концу 90-х гг. рынок еврооблигаций достиг объёмов в 7-8 трлн долл. (см. табл. 1.1).

Таблица 1.1

Международный долговой рынок: объёмы, млн долл. [28]

Число эмитентов пополнили новые  перспективные структуры - небольшие европейские и американские корпорации, а также развивающиеся страны и самые разнообразные муниципальные и корпоративные заемщики из стран, принадлежащих к категории «формирующихся рынков». В последние годы все активнее используются «нестандартные» валюты, например, такие, как южноафриканский ранд и чешская крона. Также заметно выросли разнообразие и сложность эмитируемых инструментов. Несколько забегая вперед, отметим, что рост эмиссии в значительной мере вызван растущим нежеланием банков выдавать традиционные ссуды. В результате в течение последних лет параллельно происходит падение доли и объемов синдицированного кредитования, неизбежно связанного для банков с необходимостью резервирования капитала на возможные потери по ссудам.

Цель выходящих на рассматриваемый рынок эмитентов - прежде всего, диверсификация источников финансирования, поиск альтернативы традиционным источникам, доступным на внутреннем рынке (как правило, это кредитные линии банков). Рынок еврооблигаций гораздо менее зарегулирован: юридических формальностей и принимаемых на себя эмитентом обязательств меньше, чем в случае использования любых сопоставимых форм финансирования. Экономия финансовых издержек на рынке еврооблигаций иной раз достигает 20% [5. С. 19], а выигрыш во времени бывает еще более значительным. Ограничения, которые часто накладываются кредиторами на формы и направления использования обычных банковских кредитов, здесь также практически отсутствуют. Для еврооблигационного рынка характерны гибкость и разнообразие применяемых инструментов, что привлекает самые разные категории эмитентов и инвесторов.

В последнее время использование рынка еврооблигаций часто позволяет эмитентам добиться относительного ценового преимущества по сравнению с базовой валютой своих заимствований. Поскольку соотношения между плавающими и фиксированными ставками в различных валютах постоянно изменяются, время от времени возникает возможность выгодно конвертировать поступления от заимствований в другие валюты и/или перевести свои обязательства в другие процентные ставки. Косвенным свидетельством этому служит тот факт, что поступления от примерно 80% новых выпусков в 90-х гг. обменивались на другие валюты посредством своп-контракта (стоимость привлечения финансовых ресурсов на еврорынке во многих случаях оценивается как сумма издержек выпуска облигаций и соответствующей своп-сделки) [5. С. 20]. Для привлечения клиентов банки, посредничающие при выпуске еврооблигаций, часто обеспечивают покрытие трансакционных издержек конверсии за свой счет, что еще больше повышает привлекательность подобных сделок для заемщиков.

Рынок еврооблигаций - рынок  привилегированных участников, куда допускаются преимущественно наиболее надежные заемщики из развитых стран. На долю последних в 2003 г. приходится около 83% обращающихся на рынке еврооблигаций (см. табл. 1.2).

Таблица 1.2

География рынка еврооблигаций,  % [28; 32]

Для сравнения, доля еврооблигаций, зарегистрированных в офшорных центрах и доля эмитентов из офшорных центров, - около 12%. Доля развивающихся стран и стран с формирующейся экономикой составляет более 5%. Между тем агрессивное поведение в последнее время именно этой группы стран позволило, можно сказать, до конца раскрыть многофункциональную природу такого инструмента,  как еврооблигация.

1.2. Характеристика и виды еврооблигаций

Международный фондовый рынок включает в себя следующие финансовые инструменты:

• Иностранные ценные бумаги, выпускаемые эмитентом-нерезидентом на рынке какой-либо страны в ее национальной валюте. Обращение этих видов ценных бумаг ограничено национальным рынком и подвержено регулированию в соответствии с законодательством соответствующего государства.
• Ценные бумаги в иностранной валюте, выпускаемые эмитентом-резидентом на своем национальном фондовом рынке. Обращение ценных бумаг также ограничено одним рынком.
• Евробумаги, которые выпускаются в международном масштабе и одновременно обращаются на нескольких национальных рынках.

К евробумагам относятся еврооблигации, евроакции и коммерческие ценные бумаги. Наиболее объемным и развитым является рынок еврооблигаций, доля которых на рынке евробумаг составляет более 90%. В настоящее время совокупная стоимость находящихся в обращении еврооблигационных займов составляет примерно 4 трлн долл., или примерно 10% мирового рынка облигаций [4. С. 73].

Приставка «евро» в настоящее время - дань традиции, поскольку первые еврооблигации появились в Европе, торговля ими осуществляется в основном там же.

Остановимся подробнее  на еврооблигациях и выделим несколько характерных особенностей, отличающих еврооблигации от прочих форм заимствований:

• Еврооблигации размещаются, как правило, одновременно на рынках нескольких стран.
• Валюта еврооблигационного займа не обязательно является национальной денежной единицей не только для эмитента, но и для инвесторов.
• Размещение осуществляется эмиссионным синдикатом, который, как правило, представляют банки, зарегистрированные в разных странах.
• Эмиссия еврооблигаций в незначительной степени подвержена регулированию со стороны государства, денежная единица которого используется в качестве валюты займа, а также других государств.
• Выпуск бумаг и их обращение осуществляются в соответствии с установившимися на рынке правилами и стандартами. Основная часть эмиссий еврооблигаций производится без обеспечения, хотя в отдельных случаях возможно обеспечение в форме гарантии третьих лиц или имущества эмитента. Эмиссия еврооблигаций сопровождается целым рядом дополнительных условий и оговорок, призванных снизить риски для держателей ценных бумаг. Наиболее распространенными являются т.н. «негативный залог» (условия выпуска предусматривают обязательство эмитента не выпускать более бумаги, обладающие преимущественным правом погашения). В случае наступления технического дефолта (неплатежа) по какому-либо одному выпуску еврооблигаций предусмотрен кросс-дефолт – досрочное погашение всех выпусков еврооблигаций, находящихся в обращении. Выпуск облигаций, как правило, обусловлен обязательствами эмитента по поддержанию определенного соотношения собственного и заемного капитала, ограничению выпуска прочих долговых обязательств в течение оговоренного периода времени.
• Как правило, еврооблигации представляют собой ценные бумаги на предъявителя (bearer bonds).
• Доходы выплачиваются их держателям в полном объеме, без удержания налога у источника выплаты (withholding tax) в стране эмитента (что нехарактерно для обычных инструментов, обращающихся на внутренних рынках).

Итак, параметры типичной еврооблигации: предъявительская ценная бумага в форме сертификата с фиксированной процентной ставкой, по которой доход выплачивается один раз путём предъявления купонов к оплате, или погашение производится в конце срока единовременным платежом или в течение определенного срока из фонда погашения. Вместе с тем, из всех рынков ценных бумаг, рынок еврооблигаций отличается наибольшим разнообразием предлагаемых на нём выпусков.

Проведём классификацию еврооблигаций.

По географии размещения еврооблигации  выделяют:

• Иностранные облигации -  облигации, выпущенные и размещаемые эмитентом-нерезидентом в каком-либо иностранном государстве в валюте данной страны с помощью синдиката андеррайтеров из данной страны. К ним относятся, так называемые, облигации «янки» - yankee bonds в США; «самурай» - samurai bonds, «шибосай» - shibosai bonds, «даймио» - daimyo bonds, «шагун» - shogun bonds в Японии; «бульдог» - bulldog bonds в Англии; «Рембрандт» - Rembrandt bonds в Голландии; «матадор» - matador bonds в Испании; «кенгуру» - kangaroo bonds в Австралии.
• Глобальные облигации - облигации, размещаемые одновременно на рынке еврооблигаций и на одном или нескольких национальных рынках.
• Параллельные облигации parallel bonds - облигации одного выпуска, размещаемые одновременно в нескольких странах в валюте этих стран.

По выплате купонного дохода:

• Облигации с фиксированной процентной ставкой - Fixed Rate Bond.
• Облигации с нулевым купоном - Zero Coupon Bond.
• Облигации с капитальным ростом - Capital Growth Bond. Цена размещения равна номиналу, а погашение производится по более высокой цене. Например, в 1985 г. Deutsche Bank Finance N.V. выпустил облигации, которые были погашены в 1985 г. по цене, равной 287% от лицевой стоимости [5. С. 62].
• Облигации с глубоким дисконтом - Deep Discount Bond, то есть продающаяся по цене, значительно ниже, чем цена погашения. Например, в январе 1997 г. Мировой банк разместил облигации с нулевым купоном в итальянских лирах с погашением в феврале 2007 г. по цене 51,70% к номиналу, что дает доходность в 6,820% годовых [5. С. 61].
• Облигации с плавающей процентной ставкой - Floating Rate Note (FRN's). Эти инструменты представляют собой средне- и долгосрочные облигации с изменяющейся процентной ставкой, которая периодически корректируется. Процентная ставка объявляется в начале купонного периода, как правило, это квартал. Процентная ставка обычно фиксируется в виде надбавки или спрэда к ставке LIBOR. Иногда в качестве базы берется доходность по казначейским векселям (Treasure bills) США. Процентный доход выплачивается в конце каждого процентного периода. Как правило, это среднесрочные инструменты, однако известен случай размещения облигаций (нот) на 40 лет (облигации с плавающей процентной ставкой правительства Швеции 1984 г. с погашением в 2024 г.) или «вечные» облигации английского банка National Westminster Bank (NatWest's FRN's never mature) [11. С. 27]. Например, в 1996 г. Китай осуществил выпуск столетней облигации. Также собираются выпустить подобные облигации Малайзия, Таиланд, Южная Корея [11. С. 28].
• Капитальные облигации (equity related bonds). К числу их относят конвертируемые еврооблигации (convertible bonds), обменные облигации (exchangeable bonds), предоставляющие при погашении право обмена на акции другого эмитента, облигации со встроенными варантами на акции (warrant bonds). Самые крупные эмитенты конвертируемых облигаций - японские корпорации, выпускающие облигации в долларах с конвертацией в акции в йенах. Облигации без конверсионных привилегий носят название «обычной» - straight bonds.