Российские корпоративные эмитенты на рынке еврооблигаций

Основные тенденции  развития рынка еврооблигаций в  разрезе способов выплат дохода отражены в таблице 1.3.

 

Таблица 1.3

 

Структура еврооблигационных  выпусков по способам

выплат дохода, в % [27; 28; 30]

 

Способ погашения	2000 г.	2001 г.	2002 г.	1-2 кв. 2003 г.
Облигации с фиксированной процентной ставкой	65,8	69,8	79,0	73,9
Облигации с плавающей процентной ставкой	32,7	27,4	19,8	22,7
Капитальные облигации	1,5	2,7	1,1	3,4
ИТОГО выпусков	100,0	100,0	100,0	100,0

 

По способу погашения:

• Bond with Call Option - облигации с опционом на покупку.  Эмитент имеет право досрочного погашения облигации в заранее установленные моменты времени.
• Bond with Put Option - облигации с опционом на продажу.  Инвестор вправе досрочно предъявить облигации к погашению в заранее установленные промежутки времени
• Restractable Bond (Bond with Put and Call Option) - облигации с опционами на продажу и на покупку Облигация, имеющая черты двух приведенных выше, то есть облигация с правом досрочного погашения, предоставляемым как эмитенту, так и инвестору.
• Bullet Bond - облигации без права досрочного отзыва эмитентом, погашаемая полностью в момент истечения срока действия.
• Sinking Fund Bond - облигация с фондом погашения. Эмитент делает регулярные отчисления на специальный счет для погашения своего долга. На рынке еврооблигаций практикуется погашение путем покупки эмитентом облигаций на открытом рынке или погашение по жребию определенных серий.

По количеству выплат купонного  дохода:

По большинству еврооблигаций  проценты выплачиваются раз в  год. Редко встречаются еврооблигации с выплатой процентов два раза в год. Ежеквартальная выплата характерна лишь для среднесрочных облигаций с плавающей процентной ставкой - FRN. Процент выплачивается путем отделения купонов и их пересылки банку - платежному агенту. Обычно акции хранятся в депозитарии, который и берет на себя функции по инкассации купонов для их владельцев.

По  валюте займов:

На данный момент валютная составляющая еврооблигационных выпусков в равной степени поделена между долларом США и Евро, хотя в прошлом и возникали резкие перевесы (см. табл. 1.4). Из данного сегмента совершенно исчезла японская йена по причине финансового кризиса, охватившего Японию в последнее десятилетие, существенного ослабления потенциала рынка акций японских корпораций и роста проблемных кредитов, создающих реальную угрозу банкротству многих банков. Денежные единицы других стран занимают несущественную роль.

Особенности налогообложения:

По еврооблигациям проценты выплачиваются без вычета налогов на проценты и дивиденды (withholding tax). Налог (уже как чисто подоходный налог) платится инвесторам по законодательству своей страны. Однако механизм выплаты доходов по еврооблигациям таков, что позволяет физическим лицам достаточно просто уходить от налогообложения. Если же местное законодательство предусматривает удержание налога на проценты, который платит заемщик, последний обязан довести величину процентных платежей до уровня, обеспечивающего инвестору процентный доход, равный номинальному купону.

 

Таблица 1.4

 

Валюта рынка еврооблигаций, в % [27; 28; 29; 31]

 

Валюты	2000 г.	2001 г.	2002 г.	1-2 кв. 2003 г.
ИТОГО новых эмиссий	100,0	100,0	100,0	100,0
Доллар США	50,7	49,0	46,9	40,1
Евровалюты/евро	39,0	36,4	38,3	46,6
Японская йена	1,1	5,4	4,2	3,2
Другие валюты	9,2	3,6	4,7	10,1

 

1.3. Основные участники  рынка еврооблигаций

 

На сегодняшний день основных участников рынка евробумаг можно разделить на эмитентов, инвесторов и посредников.

1.3.1.  Эмитенты

 

Разумеется, как и на каждом рынке ценных бумаг, на еврооблигационном рынке главная  фигура - эмитент. Обычно принято выделять следующие категории эмитентов: наднациональные институты; суверенные, квазисуверенные и субсуверенные заемщики; корпорации нефинансового сектора; финансовые институты. Соотношение между ними по числу выпусков представлено на рис. 1.1.

 

 

Рис. 1.1. Структура рынка еврооблигаций  по категориям эмитентов по числу  выпусков [63]

 

По объемным показателям структура рынка  будет заметно иной - возрастет  доля наднациональных и суверенных эмитентов, размеры эмиссии которых, как правило, намного крупнее, чем  других категорий заемщиков.

 

• Наднациональные институты.

Одними из наиболее активных заемщиков на рынке еврооблигаций (и на международном рынке) являются наднациональные институты, такие, как Всемирный банк, Международная финансовая корпорация, региональные банки реконструкции и развития, для финансирования проектов которых разрабатываются и применяются самые разнообразные стратегии привлечения ресурсов. В 2001 г. на долю этих организаций пришлось более 10% общего объема эмиссии международных облигаций, причем для стандартных облигаций с фиксированным купоном эта доля еще выше и достигает почти 13% [20. С. 19].

Поскольку большинство наднациональных структур обладают максимально возможными рейтингами (как правило, ААА), стоимость привлечения ресурсов на рынке для них оказывается очень низкой. Предлагаемый еврорынком широкий спектр возможностей позволяет этим организациям варьировать сроки погашения, валюты, фиксированные и плавающие ставки дохода и другие параметры эмиссий. По числу выпусков в данной группе лидирует Европейский инвестиционный банк (EIB).

В последнее  время, реагируя на потребности рынка в ликвидности, наднациональные институты стали эмитировать очень крупные (jumbo) облигационные выпуски. Обеспечивая разнообразие условий для инвестирования при минимуме риска и высокой ликвидности, ценные бумаги наднациональных заемщиков остаются привлекательным инструментом для вложений даже при наиболее затруднительной рыночной конъюнктуре. Несомненно, выиграли эти организации и в результате кризиса 1997-1998 гг., когда общий пересмотр структуры кредитного риска инвесторами привел к снижению величины процентной премии, уплачиваемой самыми качественными заемщиками.

• Суверенные и квазисуверенные заемщики.

Другая важная группа участников рынка - суверенные заемщики. Это как государства из числа развитых (Канада, Швеция, Испания, Италия), с высокими рейтингами, так и развивающиеся страны (такие, как Аргентина, Ливан, Мексика, Таиланд), с более низкими спекулятивными рейтингами. С введением новой европейской валюты фактически вышли на рынок еврооблигаций все правительства стран зоны евро - если раньше они выпускали свои долговые обязательства исключительно на внутреннем рынке, то теперь во многих случаях эти ценные бумаги эмитируются в панъевропейском масштабе и в соответствии с процедурами и стандартами еврорынка.

В качестве квазисуверенных структур обычно рассматриваются государственные или полугосударственные агентства (например, американские Федеральная национальная ипотечная ассоциация (FNMA, или Фенни Мей) и Федеральная корпорация жилищного ипотечного кредита (FHLMC, или Фредди Мак)), национальные агентства по экспортному страхованию и др., кредитный риск по обязательствам которых мало отличается от кредитного риска соответствующих правительств, поскольку имеет место прямая или косвенная государственная гарантия возвратности заемных ресурсов. Рыночная доля выпусков суверенных заемщиков относительно стабильна и составляет в последние годы примерно 7% [20. С. 20].

Под влиянием процессов децентрализации политических и финансовых полномочий и ответственности на рынке стала расти доля заемщиков, представленных региональными (нецентральными) правительствами. Активность на рынке проявляют немецкие земли, итальянские регионы, провинции Бразилии и Канады. Риск субсуверенных заемщиков, как правило, тесно связан с риском страны в целом, но в отличие от рисков квазисуверенных структур дифференциация кредитоспособности регионов весьма велика. Например, в Канаде региональные рейтинги находятся в пределах от ААА (по сути, это рейтинг суверена) до ВВВ+, т.е. разница составляет семь рейтинговых категорий.

• Корпорации и финансовые институты.

Объемы заимствований корпоративных структур и финансовых институтов, которые, можно сказать, открыли сам рынок еврооблигаций, к настоящему времени выросли меньше по сравнению с объемами заимствований различных наднациональных структур, а также правительств и правительственных агентств. Тем не менее, ведущие корпорации и банки Европы, Азии и Америки продолжают прибегать к еврооблигационным займам и по-прежнему играют доминирующую роль на рынке, выпуская от 50 до 75% общего объема еврозаймов в различные годы [20. С. 20].

В 60-70-х гг. ведущими заемщиками на рынке «еврооблигаций» выступали корпорации США, на долю которых приходилось от 1/4 до 3/5 всей суммы эмиссии. Значительная часть заемного капитала использовалась американскими компаниями для финансирования прироста прямых инвестиций, преимущественно в странах Западной Европы. Однако в последующие годы доля американских эмитентов начала снижаться, и в настоящее время ведущими эмитентами на рынке евробондов выступают корпорации и финансовые институты Японии и ряда стран Западной Европы.

При этом предприятия нефинансового  сектора при прочих равных условиях предпочитают выпуски с фиксированной ставкой, а финансовые организации, платежи по активам которых серьезно зависят от уровня плавающей ставки процента, играют в качестве заемщиков важнейшую роль на рынке еврооблигаций типа FRN.

Есть серьезные различия и в  национальной принадлежности эмитентов - среди европейских заемщиков на рынке облигаций, безусловно, преобладают финансовые институты (их доля составляет примерно четыре пятых), тогда как корпорации обычно финансируются посредством банковского кредитования. Однако введение единой европейской валюты, благодаря чему облигационный рынок Европы стал лишь немного уступать американскому по объему, должно постепенно вести к устранению фрагментации небольших национальных сегментов и удешевлению заимствований для малых и средних европейских корпоративных эмитентов.

В последние годы корпоративные заемщики стали все больше отдавать предпочтение не банковским кредитам, а заимствованиям на рынке капитала. Поскольку во многих случаях рейтинг кредитоспособности корпораций-заемщиков выше, чем кредитующих их банков, прямое заимствование на рынке для таких корпораций, безусловно, оказывается дешевле. Если в США доля средств, привлекаемых корпоративными заемщиками на рынке, уже сегодня превышает 70%, а банки дают остальные 30%, то в Европе это соотношение пока обратное, в Японии банковское финансирование имеет еще большую долю. По оценкам ряда специалистов, единый европейский рынок корпоративных облигаций в связи с этим может вырасти почти в 5 раз. В настоящее время уже наблюдается относительное сокращение числа банковских заемщиков - десять лет назад их доля составляла 30%, сейчас - 25% [20. С. 20]. Кроме того, кризис на рынках развивающихся стран привел к тому, что инвесторы, изъявшие свои средства из «формирующихся рынков», но не желающие отступать от ранее намеченных ориентиров доходности, сейчас стремятся покупать, прежде всего, обязательства корпораций, характеризующиеся относительно невысоким рейтингом.

Возможность использования в соответствии со стандартами Базельского комитета долгосрочных заемных фондов в качестве капитала «второго уровня» привлекает на рынок еврооблигаций и такую категорию заемщиков, как международные банковские структуры. Заимствования последних, как и корпоративного и финансового секторов, предназначены для финансирования слияний и поглощений, очередная волна которых захлестнула экономики ведущих индустриальных стран в середине 90-х гг. и с тех пор не ослабевает.

1.3.2. Инвесторы

 

На еврооблигационном рынке  принято выделять две главные категории покупателей ценных бумаг - институциональных и розничных инвесторов, среди которых на протяжении длительного времени господствуют институциональные инвесторы. Только очень крупные индивидуальные инвесторы со значительными капиталами могут конкурировать с институциональными инвесторами, осуществляя движение капиталов, устанавливая связи с банковскими синдикатами-эмитентами, получая правильную информацию о движении цен на облигации и т.п.